中小上市公司杠桿風險管理分析

[摘 要] 本文以中小板塊上市公司的數據為樣本，通過對其杠桿系數的計算，運用均值估計法對中小板塊上市公司的杠桿值的合理性進行分析，并對中小板塊上市公司運用杠桿原理進行企業風險控制的情況進行分析#65377;研究發現，中小板塊上市公司的的杠桿系數逐年增加，風險逐年增加，但整體上還處于比較低的水平;而利用杠桿原理來控制企業總體風險的上市公司較少#65377;

[關鍵詞] 風險;經營杠桿;財務杠桿;合理值域;均衡

[中圖分類號]F275[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194(2007)08-0064-03

引 言

從財務管理的角度來看，企業風險定義為預期收入可能的波動程度，即不能達到期望收入的可能性#65377;若預期收入的波動很大，其結果是很有可能不能達到期望收入，甚至使企業收不回成本或無力償還債務#65377;而企業風險可分為經營風險和財務風險#65377;經營風險是指公司利息及稅前預期收入(簡稱EBIT)的波動程度，即預期經營收入的波動程度#65377;財務風險是指稅后每股收益(簡稱EPS)的波動程度#65377;經營杠桿可以作為反映企業經營風險高低的指標，財務杠桿可以作為衡量企業財務風險的指標#65377;總杠桿可以作為反映企業風險高低的指標，是經營杠桿和財務杠桿的復合效應#65377;

一#65380;杠桿指標計算

經營杠桿:DOL=(px-bx)/EBIT

財務杠桿:DFL=EBIT/(EBIT-I)

復合杠桿:DCL=DOL×DFL

其中:EBIT=營業利潤+財務費用;px為主營業務收入;bx為主營業務成本加主營業務稅金及附加;I=財務費用#65377;

本文的樣本是中小板塊推出后至2005年12月31日在中小板塊上市的公司，數據來自于巨潮網(http://www.cninfo.com.cn)中各公司公布的年報，2003年數據由企業發行上市時的上市公告中獲得#65377;杠桿值的計算結果見附表#65377;

二#65380;中小板塊上市公司杠桿值適度分析

目前我國財務研究中還沒有關于企業經濟杠桿應保持在什么水平才能說明企業經營業績好#65380;風險適度的統一標準，人們對經濟杠桿的作用取值還沒有達成共識#65377;羅福凱等結合公司的實際表現，推測經營杠桿應該保持在1～2.5，合理的財務杠桿應為1～2#65377;但這種觀點沒有嚴密的理論基礎，也沒有經過實證檢驗#65377;張彥提出用杠桿合理值域的概念來反映企業經濟杠桿值的適宜度#65377;即:通過計算杠桿值，利用特殊方法來確定杠桿值合理分布的區域，以此來識別企業的經營風險和財務風險#65377;杠桿值在合理值域內的企業經營風險和財務風險比較合理，企業發展前景較好;杠桿值在合理值域以外的企業則經營業績波動較大，面臨某種危機或機遇#65377;確定杠桿值的合理區域可以采用均值估計法和效益評價法#65377;因為效益評價模型涉及各因子的權重，數據取得比較困難#65377;所以本文采用均值估計法來進行分析#65377;

均值估計法是以總體均值作為標準值，利用樣本數據對總體均值做區間估計，置信度一般取95%以上#65377;如果杠桿值在這個區間內，則意味著它與總體均值偏離的概率較小(5%以下)，這時可認為是合理的;如果杠桿值在這個區間以外，則意味著該杠桿值與總體均值偏離概率較大(95%以上)，這時可以被認為不合理#65377;計算結果見表1#65377;

比較發現，這3類杠桿值的趨勢是不斷增大，2005年明顯增大很多;這3年的經營杠桿異常數量都比財務杠桿異常數量多，財務杠桿值整體偏低#65377;總體而言，中小板塊公司在上市之后，經營杠桿逐年增大，企業的經營風險逐年增大#65377;這是因為中小板塊公司自身的特點使得公司上市之后面臨更多的經營風險#65377;而對于明顯偏低的財務杠桿則反映了中小企業在處理和運用財務風險時顯得過于謹慎，很少利用財務杠桿來增加企業價值#65377;

與羅福凱等的研究不同(其研究表明深滬A股上市公司出現比較多極端值，如小于-30)的是，中小板塊的上市公司極少出現特別高或特別低的杠桿值#65377;2005年經營杠桿最高的東信和平(002017)為15.34，最低的德豪潤達(002005)為-11.34;財務杠桿最高值和最低值分別為3.03和0.36，這兩家企業分別是德豪潤達和蘇泊爾#65377;可能是因為經過銀廣夏等事件后，監管層對公司的上市要求更加嚴格，中小企業板塊上市公司基本層面要好些#65377;

將各上市公司的實際杠桿值與表1中的合理值域進行對比，可以發現杠桿值異常的公司，分別對其生產經營狀況進行分析，觀察這些公司的風險狀況#65377;

德豪潤達2004年和2005年的杠桿值都極為異常，2005年經營杠桿則為負值，這在所有中小板塊公司中是唯一出現的#65377;該公司2005年新增了以前幾年都不曾交的主營業務稅金及附加，且在主營業務增長幅度不大的情況下，固定費用大幅度上揚，使該年營業利潤為負#65377;與所處行業的平均收益率1.54%相比，該公司的資產收益率僅為1.29%，如果剔除“戴帽”的公司，公司與行業平均水平差距更明顯，體現了公司有較高的經營風險#65377;公司3年來資產周轉率一直下降，從1.46下降到1.30，反映其經營能力變差#65377;

蘇泊爾(002032)#65380;華帝股份(002035)和成霖股份(002047)，3家企業比較類似，屬于金屬制品和廚衛家電行業，主要從事廚房炊具和廚衛小家電等產品的研發#65380;制造和銷售#65377;該行業近期一直不景氣，金屬制品行業的原材料主要是一些無法再生的金屬材料，受原材料價格不斷上升的影響，金屬制品企業的生產成本上升，對企業的經營造成一定壓力，其中以蘇泊爾最為典型#65377;2004和2005年蘇泊爾的兩大主業餐具和電器的毛利率分別下降0.35%#65380;1.74%和2.15%#65380;1.79%#65377;產品毛利率下降，表明企業的產品盈利能力下降#65377;另外，餐具業和電器業的競爭也十分激烈，蘇泊爾除了鍋類的部分產品還有優勢外，其他主營產品，如電飯煲等在市場上并沒有競爭優勢#65377;由于上述因素的存在，蘇泊爾的經營杠桿相對較高并不意外#65377;另外，蘇泊爾2005年財務杠桿達到3.03，在當年財務杠桿均值只有1.14的情況下，蘇泊爾的財務杠桿尤其顯眼，原因是當年的財務費用達到1 352.11萬元，盡管其絕對數不大，但在中小板塊上市公司中卻是十分高#65377;德豪潤達2004年也存在類似情況#65377;

威爾科技(002016)和東信和平(002017)的情況比較類似，3年中，經營杠桿逐漸升高，2005年達到一個特別高的程度;而財務杠桿則明顯偏低#65377;2003年主營業務收入為7 005.80萬元，營業利潤為1 052.44萬元，相比之下，2005年主營業收入為8 855.37萬元，營業利潤為310.85萬元#65377;總資產周轉率由0.7下降到0.29，企業的資產經營能力和資產獲利能力都明顯下降，因此，2005年的經營杠桿明顯升高，企業的經營風險明顯增加就不足為奇了#65377;這兩家公司3年的財務費用都很低，甚至有的年份財務費用為負數，資產負債率3年基本都保持在30%左右，威爾科技2004年的資產負債率只有15.7%#65377;

三#65380;杠桿均衡分析

杠桿均衡假說認為:經營杠桿與財務杠桿可以通過一定的組合方式，達到一個理想的均衡水平，即高經營杠桿可以被低財務杠桿抵消;反之，高財務杠桿也可以被低經營杠桿抵消，從而企業總是把總杠桿維持在一定合理水平上，以維持一定的風險水平#65377;杠桿均衡假說在實證研究中得到驗證，比如在產品競爭激烈的行業當中，企業的經營風險很高，此時企業的財務杠桿往往偏低#65377;如果企業的業務特性使得企業的EBIT具有高度的不確定性，作為理性的管理者不應該在此時采用比較高的財務杠桿政策#65377;

為了研究中小板塊上市公司是否使用杠桿原理來控制財務杠桿和經營杠桿，以達到控制企業總體風險的目的，筆者進一步對經營杠桿和財務杠桿大小進行分析，以平均值為基準，把上市公司分為4類:

(A)DOL大，DFL大;(B)DOL小，DFL小;(C)DOL大，DFL小;(D)DOL小，DFL大#65377;

如果公司處于A#65380;B兩類，說明公司沒有運用杠桿原理來均衡企業的總風險，A類為激進，B類為保守;而處于C#65380;D兩類的公司則利用了杠桿原理來均衡企業的總風險，具有比較好的抗風險能力#65377;分組結果見表2:

從表2可以看出，2003年尚有50%的企業利用杠桿原理來平衡企業的風險，而2004年和2005年則不到40%的企業利用了杠桿原理來平衡企業的總風險#65377;在杠桿不均衡的公司中，尤其是B類的公司，即采用較小的財務杠桿和較小的經營杠桿的公司，2005年B類公司比例達到58%#65377;而較小的財務杠桿意味著公司的投資主要來自于自有資金，風險大部分自己承擔，顯示了其明顯的保守財務意識#65377;A類公司盡管數量不多，但蘇泊爾(002032)是唯一一家連續3年都采用激進政策的企業，企業在經營效率較低#65380;管理成本相對較高的同時，每年的財務費用基本沒有減少，從而放大了企業的總風險#65377;

四#65380;結論與局限

杠桿管理是公司經營管理中一個很重要的內容，通過研究可以發現，中小板塊上市公司整體的杠桿值都比較低，很少出現杠桿極大或極小的公司#65377;從整個板塊的層面來說，公司的整體風險比較低，尤其是財務杠桿更低#65377;而從經營杠桿和財務杠桿的均衡運用來看，大多數中小上市公司沒有利用杠桿原理來進行風險管理#65377;

當然，影響杠桿的因素有很多，如企業的成本結構#65380;資本結構#65380;單位變動成本#65380;固定成本和銷售價格等，而且這些因素在不斷變化，這些都會影響杠桿值的計算和評價#65377;由于條件限制，本文無法將這些條件完全考慮，這將會影響結論的正確性#65377;

主要參考文獻

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