權證在中國證券市場的風險分析

［摘 要］ 在中國市場流通交易過程中權證具有其本身價格決定所帶來的風險和投資者執行層面所帶來的風險，為規避此方面風險，應從監管者和投資者兩方面做好工作。

［關鍵詞］ 權證；權證投資者；中國證券市場

［中圖分類號］ F830.91 ［文獻標識碼］ Ａ ［文章編號］１００３－３８９０（２００7）12－００73-04

權證（WARRANT，在香港俗稱“渦輪”），作為一種典型的并且被廣泛接受的衍生性金融產品，是發行人與持有人之間的一種契約，它是指持有某權證之人可以在約定的時間以約定的價格買入或賣出標的資產，而作為權證的標的可以是一只股票也可以是一攬子股票，也可以是商品、股指或其他衍生產品。以約定價格買入的權利稱為認購權證，而賣出的權利稱為認沽權證。

從定義上看，權證的作用和期權是很相像的，事實上，權證就是期權的一種特殊形態，美交所把權證當作期權的一種。權證是在證券交易所買賣，并且以契約的形式存在；而期權通常是根據標的資產的不同會在期貨交易所或者證券交易所交易。權證是以標準化方式和掛牌交易的形式存在的，除了操作方式上的一些差異，其與一般意義上的期權幾乎沒有多大區別。

權證的分類標準眾多，在此，筆者關注其中主要的兩種標準：（1）按照發行主體的不同，其分為認股權證和備兌權證。認股權證，也叫做公司認股證、股本權證，是指由上市公司自行發行的權證，標的資產通常為上市公司或其子公司的股票。備兌權證，是由標的資產發行人以外的第三方發行的權證，其標的資產可以為個股、一攬子股票、指數以及其他衍生產品，其發行人通常為信譽較好的券商或其他金融機構。（2）按照內在價值的不同，其分為價內權證、價外權證和價平權證。如果權證持有人立即行權就能夠獲得收益，稱為價內權證；否則成為價外權證；如果行權價格等于標的證券市場價格，則稱為價平權證。實際上，如果認購權證的行權價小于現時標的證券市場價，那么就是價內；若大于則為價外。對認沽權證來說則正好相反。

一、權證在中國市場的發展情況

權證在中國第一次發行是在1992年6月，其一經出現即呈現出暴漲暴跌的交易價格，于是在1996年6月權證交易被叫停，2006年權證作為股權分置改革的對價工具再次回到證券市場，但回歸市場后仍然受到市場的追捧，一度出現巨幅上揚，但之后權證又開始劇烈下跌，致使目前市場上還有很多權證形同廢紙。造成權證在中國證券市場交易混亂場面的原因主要有：（1）產品的設計過于注重本土化，忽略了金融衍生產品設計上的整體性和前瞻性要求，產品過于復雜凌亂，缺乏標準性。（2）法律法規不完善，規則缺乏嚴肅性。權證價格受到這種不嚴肅的政策因素干擾而大幅波動。（3）市場環境尚未成熟。當時中國證券市場上的傳統性基礎產品交易尚未形成規模，權證作為衍生性金融工具，其依附性和杠桿效應影響中不利的一面被體現得淋漓盡致，其積極的方面因為大環境的起伏不定而被掩藏。（4）產品設計上存在缺陷，容易被操控。歷史上發行的權證大多屬于小盤權證，由于其資本規模先天不足，在市場不成熟的情況下，被操縱的現象不可避免。

二、權證的風險分析

（一）權證本身價格決定所帶來的風險

權證這種衍生性金融產品的風險主要由兩部分組成：

1. 標的證券價格的不確定變化。標的證券價格的不確定性包含兩方面的含義：一為相關資產價格的絕對變化，即與行權價格的高低比較；二為相關資產價格變化的頻率和幅度。（1）相關資產價格，通常是指標的股票價格每日都處在變化之中。正股價格是正股在股票市場上經交易形成，由股票發行方經營情況決定的價值，雖然標的證券的價格變化趨勢是可以預測的，但每時點的價格仍然是無規律變動的，高于、等于、低于權證行使價格的可能性都是存在的，因此權證的價值大小具有不確定性。（2）相關資產價格變化的頻率和幅度是決定權證是否有價值以及價值大小的最重要因素。正股價格高于、等于、低于權證行使價格的概率大小正是取決于其價格的變動頻率和幅度，一般而言，如果標的證券的價格變動幅度大、頻率高，那么這種變動使權證成為價內的可能性越大，衡量相關資產價格變化頻率和幅度的兩個標準分別是歷史波幅（歷史波動率）和引申波幅（引申波動率）。歷史波幅反映在過去一段期間內價格相對的年度標準差，其根據歷史數據統計分析得來，反映相關資產在過去的價格變動形態。引申波幅是根據標的證券的其他相關資產如期貨、期權價格的變動分析得來，是市場對預期價格變動的共識，在某種程度上對權證的價格有更大的影響。引申波幅高說明權證具有較大投資價值，但是當引申波幅過高時就會導致權證價值被高估，從而引起大幅度的損失。

2. 時間價值風險。權證有一定的存續期間，權證的時間價值反映相關資產在到期日前做出有利投資者的價格變動的價值，因此，即使標的證券的價格維持不變，權證的價格仍會隨時間消逝而遞減，因為相關資產價格變動為獲利價格的機會日漸減少。另一方面，越接近到期日，理論上標的證券價格應當越靠近行權價格，也就是說權證的內在價值越低，投資者如果沒有將權證及時脫手，那么損失幾乎是必然的，而不會像股票那樣有反漲的可能性。

（二）投資者所面臨的發行、交易方式、結算等執行層面因素帶來的巨大風險

1. 權證發行人的信用風險。無論對于認股權證還是備兌權證，如果發行人出現財務危機，則投資者將面臨發行人無法履約的風險。只是認股權證發行人一般是本身正股價值較高的上市企業，發行目的是為了籌資，因此信用風險較小；而備兌權證發行人大多是投資銀行等金融中介機構，其發行目的是為了獲取利潤，在沒有完善制度的規范下，有可能無法履行權證中規定的義務。

2. 流動性風險。權證的發行都是建立在標的證券之上的，對發行量通常有限制，購買權證后，其在二級市場上的交易完全由市場的供求關系決定。對于正股價格有很大漲幅空間的權證來說，很可能出現有價無市的局面，進而將權證價格哄抬，擾亂市場秩序。

3. 過度放大投資的風險。投資者如果將資產配置的重心移向權證市場，就將面臨巨大的風險。一旦權證到期無行權價值，那么巨額的權證就成為廢紙，付出的購買權證費用也完全無法收回，投資者將面臨巨大虧損。

4. 未行權風險。因為在到期日前，除現金結算之外的其他形式的權證需要持有人主動提出行權申請，一旦投資者忘記提出申請，過期的權證即作廢。

5. 權證價格高波動的風險。因為杠桿效應，權證價格的波動性通常比正股的波動性高，特別是采用T+0的交易模式，換手率增加，投資者大都采取短線策略，甚至包含投機行為，因此更加提高了這種高波動的可能性。從歷史數據來看，權證價格的變化標準差通常大過股票，也就是說權證具有比標的證券高很多的風險。

6. 漲跌無限制的風險。根據規定，目前權證價格的漲跌幅限制分別為：漲幅價格=權證前一日收盤價格+（標的證券當日漲幅價格-標的證券前一日收盤價）×125%×行權比例；跌幅價格=權證前一日收盤價格-（標的證券前一日收盤價-標的證券當日跌幅價格）×125%×行權比例，這一規定完全依賴于標的證券的價格，嚴格來說，每時每刻的權證價格上下限都是不同的，容許變化范圍從20%~100%不等，也就是說基本屬于無限制狀態。除非投資者自己止損，損失可以看作是無限的。

三、權證風險的規避

（一）政府及證券監管部門應發揮積極作用

1. 對權證投資者進行風險教育。近些年，中國證券市場的發展使得權證產品漸漸回歸舞臺，但對于大多數投資者而言，權證產品還是一種新的衍生金融工具。因此，廣大投資者如果希望享受這種衍生性產品帶來的超額收益，就需要積極參與從基礎層面到技術層面的投資者教育，加深自身對權證市場的風險認識，進一步普及權證知識，以促使自身提高風險意識和管理能力。首先投資者要認真了解《權證風險揭示書》的內容。上海證券交易所曾三次、深圳證券交易所曾二次發通知要求各會員必須按規定向首次買賣權證的投資者全面介紹相關業務規則，充分揭示權證交易的高風險性，切實引導、提醒投資者重視并控制權證交易風險。這不但說明監管機構對于衍生產品的風險重視，也進一步說明投資者對于新型金融產品交易風險認識的必要性。從《風險揭示書》中，投資者一方面可以初步了解影響權證價格的因素包括標的證券價格、行權價格、行權日期、行權比例以及行權機制等，同時，還可以掌握市場供求以及發行者信用等宏觀環境對交易產生的重要影響。但投資者如果希望完成規避風險的目的，就需要系統地認識諸因素的作用原理和機制。

2. 完善法律法規制度，加大市場監管力度。自2005年權證作為股改對價措施之一重新出現在中國市場之后所出現的風波，證券監管機構認識到了成熟的法規對于創新型金融產品穩步繁榮的重要性，及時發出了《權證管理暫行辦法》以及交易所簽發的后續若干針對個體權證的通知等等。在“權證管理辦法”中對于權證發行程序、發行量以及結算方法等方面進行了較為詳細的規定，有效地減小了權證交易的執行風險和結算風險，而對于流動性風險以及信用風險，筆者認為還應從以下幾方面做出具體規定和鼓勵措施：（1）對發行人的資格條件做出限制。要將重點放在發展有信譽的成熟的大機構，一開始就要從資產、口碑等方面設置限制，挑選有標準、有規模、合格的券商等機構作為發行人，以保障和提高發行人防范市場風險的能力，從根源上控制交易中的信用風險。（2）慎重選擇權證的相關資產，鼓勵發行人選擇大型股票等作為標的證券。鼓勵發行人優先考慮諸如大型藍籌股等作為標的證券，因為這類證券市值較大，流動性較好，價格不容易被操控，從而達到有效降低流動性風險的目的。（3）鼓勵發行人重點發行備兌權證。相比認股權證而言，備兌權證的發行量一般更大，而且價格漲跌有據可依，不易被操控，出現有價無市的可能性更小。（4）控制認購權證和認沽權證數量。在大多數市場上認購權證占主要地位，這主要是受投資者習慣和市場情緒的影響。根據“央視看市的投資者情緒”分析，機構投資者的看漲比例絕大多數時間內都超過50%，即樂觀情緒為主；而個人投資者大部分情況下的看漲比例為45%~50%，雖然表現悲觀，但也大于看跌比例。控制認沽權證的數量不僅可順應市場情緒走勢，而且可以防范大肆賣空的投機風險。（5）強制信息披露，加強交易透明度。采用最有效的監督手段和管理辦法，要求發行人每日公布買賣數量和平均價格、市場持貨量等信息，以保護投資者的利益和參與程度。

2. 引入做市商制度。從權證產品在中國市場失敗的教訓來看，買賣雙方投機目的濃重，交易缺乏平衡，有些交易商囤積居奇，肆意操縱價格，是導致市場混亂的最重要因素之一。從海外市場的成功經驗來看，引入做市商制度在很大程度上減少價格操控的可能性。做市商，一般是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽度的證券經營法人作為主要的集中型經紀商，不斷向公眾交易者報出某些特定證券的買賣價格，并在所報價上接受公眾買賣要求，通過做市商的這種不斷買賣來維持市場的一定流動性，滿足一般投資者的投資需求。做市商制度是一種報價驅動式的交易制度，做市商同時進行顯性的買賣雙向報價，并在其主動報出的價格上實現買賣交易，而買賣價差則成為做市商的主要收入。與交易所的隱形報價不同，在做市商機制下，發行人有義務維持權證的流動量和合理的價位，投資者可以要求發行人報價，做市商制度更加透明化，投資者更有交易信心，買賣雙方持有的信息更加對稱，減小了“暗箱操作”的風險。

（二）投資者方面應采取風險規避措施

1. 控制權證投資規模。權證投資具有極大的杠桿效應，也就是說當標的證券的價格發生不利變動時，權證價格會以幾十倍甚至上百倍的幅度產生損失；另一方面，由于權證具有期限性風險和T+0的交易模式，因此需要投資者給予更多的關注。所以投資者應該切記不可將投資重心（資金）全部放在權證產品上，一般而言，投資者可把10%~20%的資金投入權證市場，具體可采用兩種投資策略以控制投資規模：（1）以小博大的投資策略（share for share）。即將擬購買標的股票的股數轉化為相應數量的權證，也就是投資者在預期自己對正股的方向判斷正確后，希望用較少的資金博取與較大資金相同的收益，此方法適用于風險厭惡度較高的投資者。（2）Delta對沖策略（Delta Hedging）。即將擬買入正股的資金購買與正股對應的權證數量，使投資正股的風險和投資權證的風險相當，而將剩余的資金存入銀行。

2. 培養及時止蝕的投資習慣。對于股票投資者來說，被套后往往抱有僥幸心理，等待股價回升可以轉虧為盈，甚至越跌越補倉，希望減少平均損失。但對于權證來說，時間的掌握是極其重要的，由于認股權證是有期限的工具，投資者基本上是沒有長期等待的特權，如果標的資產價格沒有按照投資者預計的方向發展，那么投資者就要及時止蝕，縱容自己的僥幸心理在權證交易往往只能導致虧損更加嚴重的后果。所以當市況不好時，投資者應以保存實力為目標及時止損，以避免為了尋求“可能出現的回升”而使自己的資金出現緊絀現象。

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責任編輯：艾嵐

責任校對：華 菁