中國創業投資的項目評估與選擇機制研究

［摘 要］ 創業投資的評估和選擇機制對創業投資非常重要。結合中國創業投資的實踐，研究探索中國的創業投資評估指標體系，對建立健全中國的創業投資市場有積極作用，對其理論評估的方法選擇有實際拓展意義。

［關鍵詞］ 創業投資；評估；選擇機制

［中圖分類號］ F832.48 ［文獻標識碼］ Ａ ［文章編號］1003－3890（2007）07－0064-05

目前中國創業投資剛剛起步，還處于學習階段，發展相當不成熟，創業投資市場還未健全，創業投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業界，還是理論界對創業投資究竟應從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經驗，更沒有形成自己的評估體系。

一、創業投資評估的國際研究及分析

關于創業投資家在創業投資決策評估方法的研究，由于創業投資家往往是依據個人經驗進行投資決策的，同時投資決策與項目評估過程本身也十分復雜。因此即使在創業投資的發祥地美國，創業投資家和金融界的專家也大多采用了實證分析的方法，并將這一問題的研究集中于兩個方面：“創業投資家用何種標準來評估一項投資項目的投資潛力？”，“創業投資家利用何種模型來對投資進行評估選優？”

在創業投資過程中，創業投資者采用一定評估指標來判定投資的收益和風險。對此許多研究機構做了大量深入細致的實證研究。其中的幾位研究者Wells（1974）、Poindexter（1976）、Tyebjee和Bruno（1984）關于投資決策評估指標選擇的調查結果表明（見表1），管理層素質構成為創業投資決策的首選指標，其次是產品市場增長和投資回報率。

美國紐約大學企業研究中心對100家專業創業投資公司投資評估決策所做的調查結果表明，在24個考慮因素中，首選因素是“企業家自身具有支撐其持續奮斗的稟賦”；其次是“企業家非常熟悉企業自身的目標市場”，第三是“企業家以往領導能力的證明”和“在5到10年內至少能獲得10倍回報”。位列最后的是“企業將開發一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調查再次表明，管理素質、產品市場及投資回報等構成風險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表2列示了該調查揭示的前10個評估決策考慮因素。

從上述對比中可以看到，創業投資家把管理能力（Management）放在第一位，產品或技術的獨特性（Uniqueness）、產品市場大小（Market）、回報率都放在前幾位，另外，財務管理、權益比例、企業發展階段也在重點考慮之中。這些構成了評估指標體系的主要組成部分。

在定性闡述評價準則的基礎上，Tyebjce and Bruno（1984）最先運用問卷調查和因素分析法得出美國創業項目評價模型。數據基礎是從電話調研的46位創業投資家和問卷調查的156個創業投資公司中選出的90個經審慎評估的創業投資案例。他們請創業投資家根據案例對已選好的23個準則評分，標準是4分（優秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外還分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數據后，經因素分析和線性擬合，得出評估基本指標，劃分為五個范疇，并根據各范疇指標對預期收益和預期風險的影響，模擬出創業投資的評價模型。認為對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性，而管理能力和環境威脅抵抗力對預期風險產生影響，兌現能力對兩者不產生影響。

評估準則分別是：戰略思想，包括成長潛力、經營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經歷、控制風險能力、勤奮、靈活性、經濟觀念、管理能力、團隊結構；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結出創業投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如表3所示。

二、中國創業投資評估的現狀及存在問題

中國學者對創業投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在中國的現實條件下的創業投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在創業投資的“為什么”而不是“怎么做”。尹淑婭（1999）對Tyebjee and Bruno（1984）兩位教授提出的評估模型結合我國實際情況作了修改，并用權重和概率相結合的方法對模型的評估標準做出了量化，對中國創業投資評估的量化作了有效的探索，認為由于中國的市場尚不完備，退出機制也不完善，這種情況加大了投資風險，卻減少了投資收益，所以其模型中應引入“退出機制潛力”，該因素由退出難易與退出方式選擇兩指標決定。國內的創業投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的創業投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項目的技術先進性，忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏“通才”式的創業投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科學成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對創業投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距。

中國高科技企業進行價值評估時，應充分考慮我國的特殊情況，企業價值評估方法的正確運用在于對待評估企業具體情況的綜合分析和了解。目前在對高新技術企業評估的研究中，主要存在以下問題：

1. 部分高新技術公司（包括大部分網絡公司）以前乃至目前沒有盈利，或是盈利甚微，這對評估師來說，意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率；同時也無法采用基本公式計算增長率：期望的增長率=資本回報率×再投資率，因為公式中兩輸入變量資本回報率與再投資率通常也是根據目前盈利計算出來的，對于虧損公司則無法得到這兩個變量。

2. 大部分新成立的高新技術公司缺乏歷史數據。也就是說，缺乏一定數量的經營信息，這對評估來說，預測和推斷將缺乏有說服力的依據。因為評估師通常是利用過去的數據來估計當前的輸入變量，如估計風險系數和每年的營運資本。即使有的評估師不采用歷史數據，他在估算未來的增長率時，也總是要把算出來的期望增長率和過去的數據相比較，看看是否會太出格。

3. 對于中國高新技術企業的情況來說，目前缺乏可比公司。這是因為一方面由于高新技術的千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司。另一方面，中國的高新技術產業尚未真正形成，公司數量規模有限，而且真正的高新技術企業上市公司極少，所以要進行全面的比較條件還不成熟。而評估師們除了運用歷史數據外還常常要利用可比公司的信息。如果缺乏這方面的信息就會給評估增加更多的難度。

4. 收入確認的問題，由于高新技術企業產品銷售和服務的特殊性可能導致當期賬面收入與實際收入不符或風險增大。最典型的是軟件公司與互聯網公司，它們的收入確認問題在會計界引起很大的爭論，從而也給評估時對公司歷史的或現有的收入進行確認增加了難度。盡管大部分高新技術企業在價值評估中會出現以上這些難點，但還是能采用具體情況具體分析的辦法去化解這些問題。

三、中國創業投資評估與決策指標體系的構建及運作

（一）評估指標體系的構建

根據相關實證分析結果[3]，目前影響中國創業投資家決策項目的要素按權重比例依次為項目前景、管理團隊、技術先進性、未來現金流量、技術成熟度、公司股權結構、技術人員的合作程度、技術競爭者及中介服務質量。從以上指標分析，并結合管理學及投資學的角度分析及國外實證分析的研究，不外乎涉及四個方面：一是關于創業企業家的相關評估指標。二是關于創業企業項目本身的指標。三是創業企業所處的市場環境指標。四是特異性補充指標。在此基礎上，筆者運用指標因素分析法，通過分析從四個方面設計了中國創業投資評估的指標體系如下：

1. 創業企業家指標子體系

指標1：經營管理能力。評估趨勢及方向包括戰略、人力資源安排、組織協調能力、決策、激勵措施。

指標2：市場開拓能力。評估方向及內容包括策略及洞察力，營銷手段及理念。

指標3：社會公關能力。評估內容包括社會關系資源、溝通交往能力、社會背景。

指標4：市場風險預見能力。評估趨勢及方向包括風險預處理能力，恢復措施，市場分析能力。

指標5：企業家個人品質。評估趨勢及方向包括個人信用、團隊精神、機智、經歷廣泛、健康、執著。

指標6：技術創新能力。評估趨勢及方向包括技術領導能力、產品開發能力。

2. 創業企業項目指標子體系

指標1：未來現金收益指標。評估趨勢及方向創業企業必須在一定時期內達到預期的收益水平。

指標2：行業發展指標。創業企業所處行業要有發展前途并且具有相關概念題材。

指標3：企業發展階段指標。創業企業所處發展階段要與創業基金的偏好相一致。

指標4：企業產品評價（獨特性、市場需求程度等）指標。產品必須具有某種獨特性，擁有知識產權最好。市場需求量要大，并且產品不宜被模仿。

指標5：投資規模指標。創業企業所需投入資金要在創業基金承受范圍之內。

指標6：企業文化指標。企業要有凝聚力和共同奮斗的理念，具有合理性和戰略思想。

指標7：員工素質指標。要擁有與企業發展相適應的員工隊伍，核心層員工要忠誠。

3. 創業企業所處市場環境指標子體系

指標1：市場容量。市場容量越大越好。

指標2：市場成長性。市場要有極強的成長性。

指標3：市場競爭性。要有一定的競爭性以保持企業活力。

指標4：環境政策風險。要符合國家產業發展政策及相關法律法規，并且要有一定的預見性。

指標5：退出機制完善程度。市場的退出機制要完善，且最好退出資本市場處于上升期。

4. 特異性指標子體系

指標1：商業計劃書指標。商業計劃書的編寫要清晰、明白，強烈地吸引人的注意力。要合理可行，分析全面，計劃完備。

指標2：項目推薦背景指標。項目的推薦者要有良好的信譽和業內記錄。

指標3：創業企業控制程度指標。創業企業可以提供的股權比例是否符合創業投資家的預期。

以上從四個方面21個指標構成了中國創業投資項目評估指標體系（見表4），運用以上指標體系和評估方向趨勢分析，結合列表打分的方法，可以對待評估的創業項目得出一個較清晰完整的分析和概念并有助于決策。當然創業投資在很大程度上還是一個“Learning By Doing”（干中學）的過程，需要不斷地總結并充分結合中國國情。

（二）中國創業投資實際評估選擇應注意的問題

1. 創業投資人在做投資決策時一般要不選取超過兩個風險以上的項目。創業投資項目常見的風險包括五個，即研究發展風險、生產產品風險、市場風險、管理風險和成長風險。若一個項目有兩個或兩個以上的風險，一般就不應該投資。創業投資人在做決策時通常要選總的考核值最高的項目。在風險和收益相同的情況下，創業投資人更愿意投資產品市場更大的項目。

2. 如公司虧損是由于一些短暫的無規律的影響因素所致，那么，評估師多半應該采用盈利正常化的辦法。對于那些周期性較明顯的公司的評估來說，應用這個修正的方法也是比較恰當的。至于如何使盈利正常化將取決于待估公司的特性。如果公司歷史較長而規模已有變化，則可以用平均利潤率來計算正常的盈利水平；如果歷史數據十分有限，同行業的盈利水平也在不斷變化，則可用行業的平均回報率或利潤率來計算正常化的盈利水平。

3. 如果待估公司的虧損是由于長期的經營問題而不是全行業的問題所致，就可以采用預測收入（收入不可能為負數），然后把經營利潤率調節到可持續的水平，并與收入的增長率一致。這樣的修正方案似乎可以得到更好的評估結果。至于調節的幅度取決于行業的利潤率在這段時期是否有所變化，如有，則調到行業平均利潤率水平為佳。

4. 如果虧損是由于結構性的問題，過多的債務或是公司因要進行重大的基礎設施投資而導致一個較長的無利時期，即使在這些初期投資付出以后，公司還有相當長的一段時期財務費用很高，甚至高過營業的收入。此時，公司的虧損不能歸結于利潤率太低或資本回報率太少，而是由于公司負債太重。評估這類公司時，應調節其財務杠桿比率。

5. 具體評估方法。國有資產評估的方法有收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法及政府有關部門規定的其他評估辦法。對于高新技術企業價值評估應選用何種辦法合適。國際上通行的評估思路和辦法主要有三種：一是收益現值法。收益現值是將擬投資企業的未來收益換算成現值的各種評估方法的總稱。從投資人、企業的定義來看，收益現值法是評估企業價值的一條最直接、最有效的方法。企業價值的高低主要取決于其未來的獲利能力，而不是現實存量資產的多少。可見，這一思路對于實物資產少，而無形資產量大的高新技術企業價值評估極為有利，也比較公平，尤其是對處于創業期的高新技術價值的評估。二是成本法。成本法的評估思路是從企業重建的角度，即在評估點時企業的投入成本之和，或再造一個與被評估企業完全相同的企業所需的投資，并把這個投資額作為被評估的企業價值。該方法有很大的局限性，首先在于僅從歷史投入的角度考慮企業價值，而沒有從資產的實際效能和企業運行效率角度考慮。無論企業效益好壞，只要企業原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業還會高于效益好的企業的評估值。其次，沒有重視無形資產在企業中的作用，不符合高新技術企業的價值評估。三是市場比較法。市場比較法分為類似交易的比較和類似公司的比較，是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市凈率）作為倍數，乘以被評估企業的當期收益（或凈資產），從而計算出企業的市場價值。運用市場比較法需要有高度發達的證券市場為前提，要有足夠多的上市公司做備選參照物。鑒于中國證券市場的發育程度，上市采用政府審批，上市公司存在嚴重的殼資源價值，所以不宜采用市場比較法評估企業價值。但可作為輔助方法。

以上三種方法各有優劣，表5對其進行了比較，在實際操作中可根據實際情況執行。

從上述分析可知，探討建立適合中國特色的創業投資評估理論體系對確保中國創業投資項目決策的成功就顯得十分重要。它可以幫助投資者從行業專業的角度出發，從投資環境、被投資企業素質、創業投資項目的技術、市場、風險、經濟效益、創業企業和項目的價值等方面進行綜合評估，從而對投資者正確分析投資環境、自身企業和相關目標企業的價值和發展前景，作出投資決策（包括購并企業）等有關資本運營的重大戰略決策具有十分重要的意義。創業投資具有高風險的特征，投資者冒高風險的目的是要得到高收益。但是，并不是所有的創業投資項目均能獲得較高的收益。一個項目將來成功與否在很大程度上取決于項目評價結果的可靠性。所以，對創業投資家來說，項目評價變得異常重要。他們必須在一堆投資項目中選擇有潛力的那部分作為自己的投資對象。對于創業投資公司來說，對項目資源的價值評估并決策是決定是否投資的決定因素，如果一個項目選擇失誤，以后再大的努力也是注定投資失敗。一般項目評估需要一個投資委員會共同給出一個評定，主要是由代表股東利益的評委根據專家的意見，并通過對候選項目的考察，每個評委對這些被選的項目優劣排序，最后根據每一個評委的評審結果按一定的規則來確定投資委員會的評選結果。一個公平的評選程序是防止黑箱作業、杜絕腐敗、提高評估質量的必要條件。通過創業投資公司的合理股權結構設計來分散風散，形成公平選舉程序和專家理財。

［參考文獻］

［1］尹淑婭.風險投資中的創業企業價值評估模型及其運用［Ｊ］.中國軟科學，1999，（６）.

［2］王松奇，王國剛.中國創業投資發展報告2002［Ｍ］.北京：中國財政經濟出版社，2003.

［3］張永衡.風險投資與產權制度［Ｍ］.北京：經濟科學出版社，2002.

［4］曹欣.風險投資的國際比較及中國實現途徑研究［Ｊ］.河北經貿大學學報，2001，（4）.

［６］傅斌，申隆.風險投資運作的基本程序［Ｊ］.金融世界，1999，（1）.

責任編輯：學 詩

責任校對：杰 卿