美元貶值：多方博弈的貨幣劇

隨著美聯儲啟動寬松性的利率政策以及未來加息預期的增強，僅僅只作了短暫抬頭的美元重又顯現出下降的衰勢。這種匯率形態的變化不僅引起了歐洲及亞洲國家的普遍擔憂，而且也誘導出人們對未來美元與全球經濟的發展走勢作出種種猜想。

美元步入下降通道

始于2002年初的美元貶值在過去5年半的時間里大約貶值了約36％。目前，衡量美元與－籃子貨幣比價的美元指數跌至了78.3～78.5的區間，為15年來的最低位置。

與主要工業化國家實行浮動匯率制度不同，包括亞洲在內的許多發展中國家至今依然實行的是盯住美元政策，換言之，只要這些國家的貨幣當局針對美元的匯率管制不變，美元貶值對應其本幣就沒有廣泛的意義。正是如此，目前的美元貶值主要是相對于歐洲、日本等發達國家的貨幣而言的。

美元之于歐洲貨幣，可以用糊不上墻的亂泥來形容。目前，歐元兌美元已經沖至1.4以上的高位，占據著1999年歐元面世以來的最高點位。英鎊兌美元升至2.02以上的高點，美元跌至26年來谷底。無獨有偶，在過去5年多的時間內已經貶值約13.9％的基礎上，美元兌日元目前跌至117.2，處于近5年來的高位。另外，澳元和加元目前分別位置在0.89和0.98以上的強勢位置與美元分庭抗禮。

應當說，美元在先前5年多的時間中并不完全是低頭朝下，特別是在2005～2006年受美聯儲連續加息的驅動，美元指數曾一度上升了5％，也就是收回了三分之一的跌幅。而如今美元再顯頹勢，直接原因在于美國次級貸款危機的惡化傷及到國內經濟肌體，進而迫使美聯儲最終終止了收縮性貨幣政策，并一下將基準利率從5.25％下調到4.75％，而且美聯儲可能未來再次降息。

理論上而言，當美聯儲降息時，如果其他國家進行貨幣政策作出同步和同向操作，無疑將會阻止本幣升值的腳步。但問題的關鍵在于，歐洲中央銀行、英國央行和日本央行等世界三大官方貨幣管理機構均在日前作出了維持本國利率不變的決定。一邊是美聯儲獨力減息，另一邊其他央行則無所作為，各大貨幣對美元的利差隨之擴大，從而驅動美元發生了新一輪的貶值。不僅如此，市場普遍認為，伴隨著歐元區和英國通貨膨脹的回升以及日本經濟的持續回暖，三大央行很有可能在未來數月中選擇加息(如英國貨幣政策委員會報告暗示，為了給經濟降溫，利率將在2008年年初前升至6.0％。日本央行政策委員會委員須田美矢子日前暗示日本央行在不久后將尋求一次加息)，美元在同主要貨幣利差的擴大之中將會進一步走弱。

一個硬幣的兩面

雖然布雷頓森林會議之后美元不再一手遮天，但美元依然是目前國際經濟活動中商品與服務貿易的最主要計價貨幣，因此，美元貶值必然對各種經濟體產生不同的影響。

作為貨幣輸出國的美國進行美元“傾銷”無疑能夠成為最大的贏家，即美元貶值可以增強美國產品的國際競爭力，促進美國產品的出口，從而減少其貿易逆差。據美國國際經濟研究所統計，美元如果貶值20％～25％，將足以使美國貿易赤字占國內生產總值的比例削減到2％。同時，美元的貶值還將減輕美國的大量對外債務。據英國<經濟學家>報道，美元目前的貶值已經使得美國消除了幾百億美元的對外債務。也正是如此，布什政府對弱勢美元采取了聽之任之的態度。但是，美元貶值又是以沖抵其國內投資環境為代價的。過去幾年，每年有3000億美元從國外向美國投資，但在美元持續走弱的背景下，這筆錢很有可能不再進入或者說甚至抽回，這對于國內儲蓄和投資缺口非常大的美國經濟而言當然不是好事情。與此同時，由于美國是一個消費和進口大國，美元貶值還可能加大其通貨膨脹壓力。2007年美國進口額可達2.4萬億美元，隨著美元貶值，進口產品的價格必然上升，進而有可能推高美國的整體價格水平。

歐洲國家對于美元貶值可謂愛恨交加。一方面，歐元相對于美元升值可以提升歐元區國家的投資者和其它中央銀行對歐元的信心，從而增強歐元在國際金融界的地位；同時，歐元升值還可以幫助歐元區國家抑制物價的上漲，降低通貨膨脹，使歐洲央行得以放松銀根來刺激經濟進一步復蘇。但是，歐元的持續升值，必然導致歐洲公司出口成本增加，加重其出口的壓力，進而削弱歐元區企業的國際競爭力，并最終傷及歐洲經濟。據歐洲央行測算，如果歐元升值5％并持續一年左右，歐元區全年經濟增長率將下降0.9個百分點。基于此，歐洲央行理事會日前明確表示，歐元匯率現已達到“痛苦臨界點”，歐洲國家領導人將在新的七大工業國會議上發布強力宣言，明確指出歐元不能充當美國減少貿易逆差的變量調整工具。

在美元貶值的環境下，亞洲尤其是東亞國家成為了與美國貿易聯系中的最主要貿易順差的發生地。截止目前，美國的貿易順差中中國約為1500億美元，韓國為130億美元左右，日本為64億美元。順差的產生帶來了這些國家外匯儲備的激增。為了平衡貿易關系，東亞國家開始大量買進美國國債，正是如此，美國5300多億美元的經常性項目赤字中有4400多億美元是由外國資本提供的，其中的2/3來自亞洲。然而，有多大的外匯儲備就必須釋放多大的本幣進行對沖，美元儲備資產的增加已經并會進一步削弱亞洲國家中央銀行的貨幣調控能力和政策的獨立性：更要命的是，伴隨著美元的貶值，美元儲備價值將會嚴重縮水。以中國為例，1.4萬億美元的外匯儲備中有70％由美元資產組成，若按2005年7月匯率改革以來美元對人民幣貶值7％計算，中國已經發生了6千多億美元的損失，相當于中國國內生產總值的22％。

左右全球經濟均衡的力量

經濟與貿易失衡是全球經濟發展，過程中如今面臨的最大威脅。根據國際貨幣基金組織的官方解釋，所謂“全球經濟失衡”主要指，的是美國經常項目逆差龐大，而其他一些經濟體其中主要是亞洲新興經濟體則相對應地擁有較大的經常項目順差。正因如此，國際貨幣基金組織在2007年第一次發布的《世界經濟展望》報告著重指出，如果希望全球經濟失衡得到有序解決，中期內美元就必須大幅貶值以穩定其貿易赤字和外債余額。但與此同時，聯合國經濟事務部發布的《2007年世界經濟形勢與展望》報告卻得出了完全相反的結論。該報告指出，美國經常賬戶赤字居高不下，美元貶值將導致包括中國、日本在內的持有大量美元儲備的國家轉而投資其他貨幣，這將使美元承受更大壓力，有可能進一步導致全球經濟失衡的無序調整。

如前所述，美元貶值的確能夠緩解美國的“雙赤字”狀況，從而一定程度上糾正全球經濟失衡格局。資料表明，借助于美元貶值，美國2007財政年度前10個月的財政赤字下降為1573億美元，遠低于上財年同期的2396億美元，不僅如此，美國商務部公布的最新數據顯示，由于出口較進口以更快的速度增長，美國貿易赤字已經由2007年年初的每月600多億美元減少到如今每月的590億元左右，而且出現了逐月遞減的趨勢。但是，如果企圖通過美元貶值達到全球經濟實現均衡的目標不僅不現實，而且會將結果引向反面。

數據顯示，目前美國經常賬赤字大約占其國內生產總值8％，要完全抹平這一窟窿，以實際匯率計，美元需要貶值20％～30％，但客觀分析，這種美元大幅下跌可能并不符合邏輯。據計算，美元貶值20％意味著、歐元兌換1.50美元，1美元兌換94日元和6.4元人民幣，而美元貶值30％對應的數字則分別為1.70、83和5.6。如果美元果真跌至如此水平，有關國家必然強烈反對，并大舉干預匯市。這種情況一旦發生，對解決美國赤字乃至全球失衡問題當然無濟于事。

更何況，全球化已經改變了匯率、貿易以及宏觀經濟影響之間的傳導機制。國際清算銀行和美聯儲近期所作的研究都清楚地說明了這一轉變。隨著全球化的加深，國際貿易在世界GDP中的份額不斷上升，目前已接近30％，市場份額的爭奪日趨激烈。在這種情況下，匯率調整的影響更多地表現為企業利潤的起落，而非各國市場份額的消長。

進一步分析，美元貶值的速度與幅度如果過大和過快，其對全球經濟的威脅也必然發生。一方面，美元長期疲軟勢必加劇全球流動性過剩，即在其他國家對沖貨幣增加的情況下，流動性“過剩”極有可能發展成為流動性“泛濫”。另一方面，美元貶值速率過猛將增加風險溢價并使全球的泡沫性金融市場失常，即美元貶值將使得以美元計價的資產相對于外國投資者變得廉價，從而吸引外國投資者大量買入，進而拉高這些資產的價格。特別值得關注的是，相比于美元對歐元大幅貶值而言，由于中國實行盯住美元政策，美元對人民幣貶值受到了抑制，結果造成了人民幣對歐元實施了“間接性貶值”。資料顯示，在過去一年左右的時間里，人民幣對歐系(歐元、英鎊)貨幣貶值了3％，這種結果非常容易燃起歐洲對中國的怒火。歐元區一直都是貿易懲罰的急先鋒，無論是在鞋子，紡織品還是家電產品上，都對中國大打出手，如果美元貶值讓歐洲企業在中國遭遇折損，歐洲將會采用更加嚴厲的手段來限制中國的貨物進口。試想，即便美元貶值讓美國赤字遁形消弭，但作為最大的新興市場國家中國與另一經濟巨人的歐盟發生頻繁齟齬，世界經濟的均衡從何談起?

因此，我們的結論是，美元貶值過快將影響全球經濟的穩定，但漸近貶值有助于修彌全球經濟失衡。不過，實現全球經濟的基本均衡有賴于主要經濟體的共同調節。對于美國而言，主要是提高國內的儲蓄率，歐洲國家則應該維持低利率以刺激消費需求，日本應該繼續并加強財政政策對投資的激勵作用，大多數亞洲順差國家應該逐漸放松匯率管制，加大其貨幣對美元升值的靈活性。

“美元危機”是個偽命題

未來美元繼續走軟已經是不容懷疑的事實了。標準普爾公司預計，美元匯率直到2011年才有望穩定下來，由此，許多人認為“強勢美元”目前已經死亡，美元的持續貶值可能導致美元的“崩潰”。但筆者并不認同這種推斷。

按照更為廣義的理論，經濟增長在長期決定了一國貨幣的軟硬程度，其內在背景是，國家經濟增長快，則產出能力提高，貨幣所對應的物質準備增加，因而幣值走強。雖然今年以來美國經濟受到了次貸危機的沖擊，但其基本面卻是非常健康。據美國商務部日前公布的最終修訂數據顯示，今年第二季度美國經濟按年率計算增長3.8％，為去年第一季度以來的最大單季增幅。盡管這一增速略低于原來估計的4.0％，也低于經濟學家們普遍預計的3.9％，但遠高于今年第一季度的0.6％。布什稱，數據證明美國經濟正欣欣向榮。無獨有偶，包括美聯儲在內的多家權威機構認為，2008年美國經濟仍將維持在3％以上，從而成為阻止美元淪落的重要前提。

“美元危機論”實質上是說美元有可能會被歐元、英鎊甚至日元所替代，直至退出目前的核心位置。不過，無論，是歐盟還是日本，在經濟增長上目前顯然無法取代美國，亞洲(不含日本)的崛起也暫時在經濟總量上無法與美國匹敵。因此，至少在短期，美元崩潰是不大可能的事實。進一步而言，由于美元貶值，不少國家特別是亞洲國家中央銀行的確存在著“去美元化”現象，但必須看到，對于新興市場或轉型經濟體而言，中央銀行的聲譽依然存在有限的市場認可度，釘住某個強勢世界貨幣有利于維系其貨幣信心，有利于贏得匯率改革的時間。那么，除了美元，這些國家還能認同什么貨幣呢?

實際上，目前美元貶值并沒有超出美國和美元持有國的承受范圍，而一旦美元貶值出現惡化，各方力量都會投入干預的武器，畢竟美元的基本穩定牽及著全球所有國家的經濟利益。對于亞洲國家而言，如果美元貶值導致本國貨幣升值過猛，將會義無返顧地拋出大量本幣買進美元，進而從外圍阻止美元下滑的速度；對于歐洲國家而言，統一的利率杠桿即借助于減息的力量就可以遏制美元貶值的節奏；而在美元生產國美國政府眼中，只要美元貶值助漲并惡化了國內的通貨膨脹，其大規模干預將不可避免。1977年9月到1978年10月1年多的時間里，受油價不斷上漲的影響，加之經濟的增長乏力，美國對外貿易由順差滑入逆差境地，美元對主要貨幣匯率出現了高達16％的大幅下跌。美元疲軟導致進，價格大幅攀升，通貨膨脹率一下子從原來的6％躍升到了8％以上，到1979年底，通脹率更是進一步上升到了10％的水平。當年的10月6日，美聯儲開始實行非傳統的新貨幣政策來消除通脹，即嚴格控制貨幣供應量的增長，哪怕導致利率水平大幅上升也在所不惜。那一年，美國貨幣當局入市干預了幾次。而作為上次匯市干預的參與者，美聯儲前高官、國際經濟研究所學者泰德，杜魯門預言，5年之內美國政府必定會再度入市干預，不管是因為匯市秩序遭到破壞，還是因為美國再也無法承受伙伴國對其政策的批評。

因此，我們認為，本輪美元貶值并非經濟基本面因素所致，美元走弱還屬于貨幣當局“可控制的貶值”。未來繼續貶值的空間仍將受到抑制，特別是伴隨著美國經濟和全球經濟的健康增長，美元可能還會回到強勢的位置上。