十字路口的中國ＶＣ

創造跟創業投資運行機制內在要求相適應的法律環境，是創業投資產業成熟的重要前提條件。

中國創業投資產業的版圖上，長期以來并存著兩類平行的道路：一條路經由政府的法律法規所劃定；另一條路只是由于走的VC多了才慢慢浮出水面。

近年來在政府制定的一系列政策的促動下，這兩條原本平行的道路才漸漸出現了交叉點。

分散還是集中

“我們對于政府出臺的任何相關政策都首先表示歡迎。”中華創業投資協會主席熊曉鴿說，“這至少表明政府還是重視創業投資這件事情的”。

但是熊曉鴿還是對多部委聯合制定的一些政策的執行程序及效率表示出了很大的擔憂。事實上，《創業投資企業管理暫行辦法》的誕生過程就表明熊曉鴿的擔心并非多余。

1999年12月，早在七部委文件剛剛出臺之際，科技部就開始尋求推動有關部門起草《創業投資公司暫行辦法》。但是此前國家計委的思路是制定《產業投資基金管理辦法》，所以科技部期望通過國家計委起草的《產業投資基金管理辦法》解決創業投資公司的法律地位問題。2001年7月26日，《產業投資基金管理辦法》在國務院常務會議上被擱置以后，科技部一方面迅速推動外經貿部、國家工商總局于2001年8月頒布了《關于設立外商投資創業投資企業的暫行規定》；另一方面尋求推動國家計委研究制定《創業投資企業暫行辦法》。

在國家計委和科技部的共同努力下，2003年1月，作為國家管理創業投資企業的基本法規《創業投資企業暫行辦法》經過5易其稿，基本完善。但是由于在尚未出生的“中國創業投資協會”上的爭議以及復雜的會簽過程，直到2005年11月15日，國家發展改革委、科技部等十部委最終才聯合發布了《創業投資企業管理暫行辦法》。

但是由于國內缺乏足夠成熟的LP(有限合伙人)隊伍，目前在中國市場上占據絕對主導地位的外資VC習慣采用的“體外循環”，至少一時還難以被《創業投資企業管理暫行辦法》塑造的“體內循環”路徑所取代。

“在中國，多頭管理的結果往往就是沒人負責。”基本生存于國內現行體制之外的外資VC也沒能幸免于多頭管理的局面：外資VC投資國內企業，首先要通過商務部的審批；錢到創業企業的賬上之前要獲得國家外匯管理局的批準；無論國內外上市都需要證監會蓋章放行。

整個創業資本循環涉及到的相關政府部門不一而足。“我們認為政府應該將目前分散在各部委司局級甚至處級機構的權力集中交由一個正部級的專門機構來行使。”在熊曉鴿的眼里，美國的“小企業管理署（Small Business Administration，簡稱SBA）”就是值得中國政府借鑒的學習對象之一。

技術還是規模

創投從一開始就是作為促進高新技術及其產業化發展的手段被引進中國來的。

1984年，當時的國家科委科技促進發展研究中心，組織了“新的技術革命與我國的對策”的課題研究，提出了建立創業投資機制促進高新技術發展的建議。次年1月，中共中央、國務院頒布《關于科學技術體制改革的決定》，指出：“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給以支持”。

此后相當長的一段時間內，創業投資在中國都被賦予了濃厚的“技術”色彩，甚至常常直接用“科技”來形容創業投資。國家及各地方科委在很長一段時間內也都是推動創業投資產業形成和發展的主導力量。

1992年，沈陽等地科技風險開發事業中心成立開始算起，據不完全統計，到1996年底，國內以各地科委和財政為主成立了20多家各類創業投資機構。

創業投資定位的轉向發生在1998年12月，科技部向國務院領導報送的《關于建立我國科技創業投資機制的報告》（簡稱《報告》）。1999年3月，時任國務院副總理的溫家寶同志批示：請證監會研究提出意見后，朱基總理對科技部《報告》和證監會意見批示：要明確科技創業投資主要支持小型企業。請科技部繼續研究，并提出方案報國務院。

從支持科技發展轉向支持小型企業創業，創業投資的準確定位為制定可操作性強的政策法律體系奠定了基礎。

從操作層面來說，“科技含量”是一個比較難以界定的概念。熊曉鴿舉例說，在所謂的網絡泡沫破滅之后第一個登陸納斯達克的中國概念股—攜程網，其核心業務是傳統的旅游服務業，只不過是應用了新興的互聯網技術。“這樣的企業能不能算科技企業？”

這種判斷上的困難，在一定程度上為“尋租行為”提供了空間，也不利于制定相關的法律政策。熊曉鴿強調，一整套跟創業投資運行機制內在要求相適應的法律體系是創業投資產業成熟的重要標志之一，“依法治國的前提是有法可依”。

整體還是重點突破

成思危，湖南湘鄉人，現任全國人大副委員長，致力于通過修改《合伙企業法》來解決創業投資在中國的法律地位問題；劉健鈞，湖南隆回縣人，《創業投資企業管理暫行辦法》始倡者和主要執筆人，篤信在公司法下同樣可以為創業投資找到合適的運行空間；熊曉鴿，湖南湘潭人，現任中華創業投資協會主席，堅信目前影響中國創業投資產業發展的最大障礙還是在于融資及退出機制不夠完善，且基本上無法可依。

這三個湖南人聚在一起，本該有更多的共同語言。可事實上，這三個湖南人以及他們各自代表的行為主體幾乎很少在一起交流；即便是那些有幸分別跟他們三個人都交流過的少數人很快也就會發現，他們擁有幾乎完全不同的創投語言。

“國家希望我們能夠進入體內循環路徑，政府立法的出發點當然很好。”熊曉鴿接著表示，問題在于無論體內循環還是體外循環，都必須要以融資作為前提。“在國內，我們向誰融資去？”熊曉鴿們的擔心不僅在于可能被扣上“非法集資”的帽子；還在于VC需要的是承諾資本（Commitment Capital），“這些人今天有錢，5年后等我們需要用錢的時候，他們手上還有錢嗎？”

中國近代史上并不鮮見的非法集資案例以及變化頻繁的中國富豪榜或許為熊曉鴿們的擔心提供了最好的注腳。

全球最好最成熟的機構投資者幾乎都在歐洲（特別是英國）和美國。“對于我們這些活躍在中國市場的VC來說比較現實的理想選擇是，融資仍然應當面向國際市場；然后在國內資本市場條件許可的情況下，通過在國內證券交易所上市退出。”

熊曉鴿的這一觀點得到了華人創投教父徐大麟的支持。“我們不可能奢望政府官員們把整個創業資本循環的過程都搞得很清楚。”徐大麟認為，政府首先要做的就是把幾個關鍵節點上的事情做好，“建立和完善像美國納斯達克那樣的創業板，應當是重中之重”。

徐大麟是著名華人創投機構漢鼎亞太的創始人兼董事長。2000年，漢鼎亞太投資的科興生物曾經被中國證監會列為規劃中的“創業板”的頭號選手，但終究因為“創業板”的難產而未能美夢成真。

更多的企業甚至沒有能夠跟科興生物一樣堅持到今天。當然，這也跟當年排隊等候上市的3000多家企業本身的質地密切相關。在北京安邦咨詢公司選取的擬上中國創業板的238個企業樣本當中，有115家是在2000年完成組建的，2000年前組建的只有100家。

運動員還是裁判

在積極努力扮演好“制度供給者”角色的同時，幾乎從嘗試引進創業投資機制之初，中國各級政府機構還在扮演著“資金供給者”的角色。例如，1986年，我國第一家創業投資企業---“中國新技術創業投資公司”就是由當時的國家科委、財政部共同出資成立的。

政府機構充當創業資本供給者的傳統和沖動一直延續到了2004年，甚至今天。

2004年6月23日，在國家發改委、美國商務部聯合主辦的“2004年中美中小企業與創業投資論壇”上，國家發改委財金司劉健鈞博士等人在演講過程當中慷慨陳述國家出資直接設立創業投資企業的必要性和好處。

但是劉的主張當即就遭到了臺下的VC們的反對。“與其政府直接經營創業投資企業，還不如投資到市場上現有的我們這些VC的新基金當中去。”

政府機構直接經營創業投資企業暗含了一個假設前提，即政府官員做投資至少跟職業VC做創投一樣有效率。但是歷史證明，這個假設前提其實根本就不存在。

上個世紀八十年代末，獨立的有限合伙制基金就已經取代了政府支持的小企業投資公司（SBIC）在美國創業資本市場上的絕對主導地位。

同時期開始進入萌芽狀態的中國創業投資產業后來也經歷了類似的發展軌跡。隨著時間的推移，“體制外生存”的美元基金逐漸取代上個世紀九十年代各地成立的科技創業投資公司而成了中國創業資本市場上的主角。

相應地，2002年年中才在中國香港成立的中華創業投資協會（主要代表外資VC）迅速超越了此前2000年成立的北京創業投資協會、深圳創業投資同業公會、上海創業投資協會，而成了中國創業投資產業中最大的行業組織。

“政府官員和創業投資家是兩種不同的職業。”中華創業投資協會現任主席熊曉鴿接著說道，“我不認為有人能夠在同一時間內做好這兩份專業性極強的工作。”徐大麟則建議，政府機構參與創業投資產業時應當放棄眼下“既當GP(普通合伙人，即基金管理人)又當LP（有限合伙人，即基金投資人）”的做法，“政府充當資金供給者的方式只能是LP”。

個體還是組織

即便從1984年開始算起，中國的創業投資產業發展也不過二十多年的時間。

相比Sequoia Capital、KPCB、Accel等美國頂級VC在其超過30年的歷史過程當中創造的管理十多只基金、投資數百家企業的業績記錄，中國的創投們顯然還處在非常初級的階段。絕大部分中國VC還沒有經歷過包括融資、投資、投資管理、清盤等環節在內的一個完整的創業投資周期。

“這就意味著現階段大部分中國VC還只能為創造自己的業績記錄（Track Record）而忙忙碌碌。”身為中華創業投資協會主席，熊曉鴿對于部分會員為了盡快出成績而轉向后期投資的做法表示理解。

美國頂級VC絕大部分都是專注的早期投資者。但是在中國類似賽富、鼎暉這樣的著名創投機構已經呈現出了明顯的PE（私有股權投資）化發展趨勢。從整個行業發展的角度來考察，“后期投資當然也是必須的，不過顯然早期投資對于企業的發展來說更為關鍵。”但是由于政策、市場、文化等方面的原因，在中國做早期投資需要面對更多的不確定性因素。

為了改變以往單打獨斗的局面，同時也為了爭取改善自身生存和發展的環境，2002年，孫強、熊曉鴿、閻焱等人發起成立了中華創業投資協會。由于難以找到合適的掛靠單位，中華創業投資協會只能以公司的形式在香港注冊，而不是像通常的社團法人那樣在國內民政部門進行登記注冊。

“不可否認，CVCA（中華創業投資協會）目前提供服務的水平跟NVCA（美國國家創業投資協會）相比，還是有一定差距的。”2007年年初，IDG全球常務副總裁、IDG技術創業投資基金創始合伙人熊曉鴿出任CVCA第2任主席以后，做出的第一項改革就是將協會主席任期由常任制改為兩年制。2007年4月，CVCA還首次派團赴美國考察學習NVCA在會員服務、行業研究、年會組織等方面的一整套做法。

“我們正在努力改進我們的工作，以使更多的VC能夠有找到組織的感覺。”熊曉鴿表示跟很多行業一樣，創投產業成熟的標志就在于擁有真正屬于自己的一個組織、一家獨立的研究監測機構、一本專業的雜志或相應的信息提供/發布系統和高水平的年會。

中國創業投資產業立法大事記

1、1996年，全國人大通過的《中華人民共和國促進科技成果轉化法》第三章第二十四條中規定：“國家鼓勵設立科技成果轉化基金和風險基金，其資金來源由國家、地方、企業、事業單位以及其他組織或者個人提供，用于支持高投入、高風險、高產出的科技成果的轉化，加速重大科技成果的產業化”。

這是我國首次將創業投資概念納入法律條款。

2、2000年10月14日，我國第一部地方性創業投資規章《深圳市創業資本投資高新技術產業暫行規定》正式頒布并實施。

3、2001年1月1日，《中關村科技園區條例》正式開始施行，該條例是首部引入風險投資（即創業投資）內容的科技園區條例。

4、2004年5月17日，2004中國證監會正式發出批復，同意深圳證券交易所在主板市場內設立中小企業板塊。

5、2005年1月24日，《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》(即11號文)發布并開始實施。

6、2005年4月21日，《國家外匯管理局關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》(即29號文) 發布并開始實施。

7、2005年10月23日，國家外匯管理局發布《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（即75號文）取代了此前發布的11號文和29號文。同年11月1日，75號文開始生效。

8、2005年11月15日，國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合發布《創業投資企業管理暫行辦法》，自2006年3月1日起施行。

9、2006年8月8日，中華人民共和國商務部等6部委聯合發布《關于外國投資者并購境內企業的規定》（即10號文），自2006年9月8日起施行。

10、2007年2月15日，財政部、國家稅務總局聯合下發了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》。