淺論我國的股份回購制度

[摘要] 修訂后的公司法對股份回購做出了新的規定，在很大程度上為股份回購的健康發展掃清了法律障礙，股份回購制度對于改善我國資本市場的產權結構和治理環境具有極其重要的現實意義，通過考察認為公司取回自己股份應禁止的理由，以期對股份回購的消極妨害有所規避。在證監會相關配套法規出臺之后，以實施股權激勵機制為目標的股份回購將得到長足的發展。

[關鍵詞] 公司法股份回購股權激勵機制

2005年10月27日，十屆全國人大常委會第十八次會議通過了《中華人民共和國公司法（修訂案）》，并于2006年1月1日正式施行了。修訂后的公司法對股份回購做出了新的規定，新法案規定“允許公司收購本公司不超過已發行股份總額的5%股份，用于獎勵本公司職工”。雖然修訂后的公司法在很大程度上為股份回購的健康發展掃清了法律障礙，但亦如資本市場的其他金融創新一樣，股份回購積極作用的發揮還有賴于一套完善的監管制度保駕護航。

一、新公司法為完善股份回購制度提供了法律依據

我國公司法修訂前只有第149條規定了股份回購，“公司不得收購本公司的股票，但為減少資本而注銷股份或與持有本公司股票的其它公司合并時除外。公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在十日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規辦理變更登記并公告”。該規定已不能滿足實際的需要。這實際上限制了不以注銷為目的的股份回購行為。

早在2005年6月6日，證監會發布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》征求意見稿，在上證指數跌破千點、投資者信心極度脆弱的危急時刻，《回購辦法》征求意見稿的發布在很大程度上引發了市場對上市公司投資價值的重新認識，然而，股票回購并未激發起上市公司的參與熱情:在《回購辦法》頒布后的五個月內，僅有邯鄲鋼鐵等五家上市公司“小試牛刀”，公布了股票回購計劃，總計擬回購金額僅12.93億元;大部分公司則持冷眼觀望的態度。

股票回購在中國資本市場遭遇冷落，與股票回購的制度安排有著密切的關系。由于受制于原《公司法》中“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”的規定，《回購辦法》要求將已回購的股份予以注銷減少公司的注冊資本。而在中國目前的股市環境中，上市公司都花巨額代價“擠上市”，并且好不容易“圈”到錢，要他們拿出真金白銀回購股票予以注銷，無疑是困難重重。事實上，在宣布股份回購計劃的五家上市公司中，除銀基發展外，其余四家公司的回購行為均是應對公司可轉債轉換為普通股比率過低的尷尬局面、刺激可轉債轉股的被動之舉，股票回購遭遇冷落可見一斑。

修訂后的《公司法》第一百四十三條對股份公司回購股份之用途做出了新的規定，允許股份公司在下面四種情況下回購公司股份:（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份獎勵給本公司職工;（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。針對第三種情況，修正案同時還規定，獎勵給公司職工的回購股份，不得超過本公司已發行股份總額的百分之五;用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出;所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。

新的制度安排放松了股份公司股份回購的限制，允許將回購的股份用于獎勵公司員工，增強了股份回購的可操作性。筆者認為，在證監會相關配套法規出臺之后，以實施股權激勵機制為目標的股份回購將得到長足的發展，股份回購在維護穩定股票市場、保護廣大流通股東利益中的積極作用將得以充分的體現。

二、股份回購的積極作用

股份回購是成熟資本市場上比較常見的資本運營方式與企業經營策略，尤其對于改善我國資本市場的產權結構和治理環境具有極其重要的現實意義。股份回購是指出于特定目的，公司通過一定途徑將已發行在外的股份重新購回的行為。對股份回購的功能的正確認識決定了股份回購立法的價值取向。一般認為，在一個成熟資本市場股份回購具有以下功能:

1.作為公司的金融對策

公司對自己股份的取得可以作為公司的金融對策，主要體現在:(1)股份取回可以優化資本結構，通過增加負債減少權益的方式，適當提高資產負債率，提升股票的內在價值及市值，充分有效地發揮財務杠桿效應;(2)公司的股利政策一般要求有一定的連續性和相對的穩定性，否則會引起市場對公司產生不利的猜測。股份的買回不會對公司未來產生派現壓力，因此可作為股利分配的一種方式;(3)當公司處于產業衰退期時，產業平均利潤率逐步下降，公司若要繼續維持原有盈利水平來滿足資本市場的預期會有相當大的經營壓力。在此情形下，公司就可以考慮運用股份買回返還過剩資金于股東，滿足股東的最大獲利可能性，避免經營者從事低效率之投資;同時該股份的買回減少了公司股份和股東權益，從而可增加每股收益，提高凈資產收益率，對股東亦為有利。

2.作為調節股市的對策

按照西方經典理論，股份回購對于確定公司合理股價，抑制過度投機具有積極作用。其原因是：通常在宏觀經濟不景氣、市場資金緊張等情況下，股市容易進入低迷狀態。若任其持續低迷，將有可能引發股市拋壓較重，陷入股價下跌、流動性更差的惡性循環。此時若允許公司進行股份回購，將上市公司的閑置資金返還給股東，可以在一定程度上增強市場的流動性，有利于公司合理股價的形成。另外，在市場過度投機的情況下，若股價過高，可能在投機泡沫成分破裂后導致股價持續低迷。此時公司有必要動用先前回購的庫存股份進行干預，促使股價向內在價值回歸，從而在一定程度上有助于防止過度投機行為。

3.作為反收購的對策

為了維護目標公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式抵御惡意收購。 其原因在于:(1)減少在外發行的股份數量，造成收購方沒有充分的股源，難以形成對公司的控制支配權，致使收購策略流產;(2)公司對自己股份的收購，無疑會拉升股票的價格，抬高收購的門檻，對收購方形成資金壓力，迫于收購成本，收購方難免也會知難而退;(3)如果公司現金儲備比較充裕，公司可以直接以比市價高出很多的價格公開回購本公司股份，促使股價拉升，減少被收購公司的財務魅力，以擊退其他的收購者，從而達到反收購的目的。但是在我國國有股處于絕對控股地位，且國有股不能上市流通，即使全部買進其流通股也達不到控股的地位，這樣的公司成為被收購公司的可能性極小，因此在我國股份的買回作為反收購的策略還缺乏必要性。

4.作為公司的員工對策

在國外公司中員工持股特別是管理層持股是非常普遍的現象。公司可以從股東手里購回本公司股份并將其交給職工持股管理或直接作為“股票期權”以獎勵公司的管理人員，這有利于增強公司內部的凝聚力和向心力，形成有效的激勵和約束機制。國外公司實施股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門用于本公司員工或管理層持股計劃。修改后的公司法規定將股份獎勵給本公司職工時可以回購公司股份。這就為實施股權激勵機制作了鋪墊。

三、股份回購的消極方面

公司于證券市場取得自己股份，可能產生種種弊害。公司買回自己股份可能妨礙資本維持與股東平等原則，及破壞支配之公正性與股份交易之公平性。以下將考察認為公司取回自己股份應禁止的理由，以期對其妨害有所規避。

1.資本維持原則

資本維持原則，是大陸法系公司資本制度三原則之一，是指在公司存續過程中，應當維持與其資本額相應的財產。公司資本為股份有限公司活動與信用的基礎，故公司自設立中，設立后，以致解散前，皆應力求保有相當于資本的現實財產，始能保護交易大眾，投資股東，并維持公司信用而持公司于不墜。如任意許可企業買回自家股票，支付取得自家股票的對價，可能會侵蝕企業的基本財產，影響所及包括公司債權人的權益，危及企業交易的秩序。因為公司形式上雖未減資，但實質上已經減資。

2.股東平等原則

公司取得自己股份可能導致股東之間的不平等。平等原則是指股東基于股東資格而發生的法律關系，不得在股東間實行不平等的待遇，股東應該按照股東持有的股份數額實行平等待遇的原則。當公司以場外協議方式取得股份時，董事極有可能利用對公司的控制支配權，從自己或親信股東的手中購回股份，剝奪其他股東機會均等之權利。同時，基于公司對股份的取得，部分股東脫離公司，但對于留在公司的其他股東，特別是在公司經營不善時，將導致較重的危險負擔。再者，公司以非公正價格購回自己股份，也有可能危及股東平等原則。公開交易收購在一定程度上能緩解股份定價不公的弊端，但受價格操縱和內幕交易的影響較大，特別是我國證券市場發育不成熟，此方式不利于中小股東的保護，不宜采用。

3.支配公正性原則

公司取得自己股份，減少了發行在外的股份數額，其結果使公司表決權總數減少，大股東或董事控制公司所需的股份數亦隨之減少，這就有可能改變公司內部控制表決權，形成內部人控股，導致中小股東對公司的支配力下降。一般認為，公司取得自己股份如能以股東會的形式決議，可避免此種流弊。

4.交易公平性原則

公司取得自己股份極易誘發操縱市場和內幕交易行為。公司對股份的回購，人為地拉升了股票的價格，通過證券市場的傳導機制，造成公眾對公司的誤信，對股東來說無疑是欺詐行為。由于對操縱市場行為的預防及事后救濟途徑的不完備，發行公司更是有恃無恐。而公司的管理層了解公司的內幕信息（股份買回即為重要內幕情報），在內幕信息公布之前，極有可能為證券買賣之內幕交易。同時公司本身即為內幕信息的保有者，若可以任意買回自己股份，公司為獲取價格差，容易利用該情報于公開之前買回股份，造成對中小投資者利益的損害。

四、進一步完善制度建設，發揮股份回購的積極作用

雖然修訂后的公司法在很大程度上為股份回購的健康發展掃清了法律障礙，但亦如資本市場的其他金融創新一樣，股份回購積極作用的發揮還有賴于一套完善的監管制度保駕護航。

首先，應完善股份回購的資格控制制度。新《公司法》、《回購辦法》對上市公司實施股份回購的資格均未作嚴格要求，只要滿足上市一年以上、最近一年無重大違法行為、回購后股份分布符合上市條件并具備持續發展能力的公司，都可以經過股東大會的批準申報股份回購計劃。值得注意的，《回購辦法》是針對回購股票減少注冊資本的情形制定的，在公司法修訂后允許將回購的股票獎勵給員工的新情況下，管理層將成為股份回購的最主要獲益者，因此，必須在凈資產收益率、資產負債率、公司治理的完善狀況等方面對上市公司實施股份回購的資格做出原則性的規定，以防止管理層為了一己之私，在條件不具備的情況下，瞞天過海，強行實施股份回購計劃，損害公司股東和債權人的利益。

其次，完善股份回購的信息披露制度。針對回購股票用于獎勵公司員工的新情況，應該在《回購辦法》已有的信息公告條款的基礎上，要求上市公司詳細說明實施員工激勵機制的必要性，并嚴格按月度披露主要管理人員及其相關利益人在回購前后一段時間所持公司股份的變動和交易情況，并說明回購的股票在員工中的分配情況，切實防止內幕交易的發生，保障廣大中小股東的合法權益。

最后，應完善股份回購的交易制度。《回購辦法》未對公司回購股票的時機、價格、數量進行限制，公司可以隨行就市擇機實施股份回購計劃，這在一定程度提供了上市公司在股份回購中操縱股價的可能。筆者認為，可以在法律中規定公司每天購回股票的數量占公司股票日交易量的比例，公司每月購回股票的最高數額占公司股票上一個月成交額的比例，防止股份回購中操縱股價行為的發生。

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