從資產剝離中獲取最大價值

當你在管理一項資產剝離時，是否只是提供了一些標準的信息模版、粗糙的價值乘數和未來貼現現金流估算？

許多公司都在資產剝離后開始后悔。當他們決定要賣掉一個業務的時候，僅僅把注意力放在做一筆交易上，任何交易都行，而不是要找到一筆能使得股東價值最大化的最佳交易。當他們管理一項資產剝離的過程時，只提供一些標準的信息模版，粗糙的價值乘數和未來貼現現金流估算，而且對商業戰略和運營模式也只給出了很有限的解釋，這些是遠遠不夠的。

他們正在錯失一次大好的機會。在進行資產剝離的公司是一項特別資產的唯一賣方。通常，將資產出售會比繼續經營該項資產能給股東帶來更大的利益。

吸引最好的買家

為業務吸引買家并不是件難事——尤其在當今這個充斥著不同投資者資金的資本市場。但鑒別和吸引最好的買家，也就是那些可以為出售資產創造最大價值的公司卻是一個很大挑戰，它需要有豐富的行業知識和活躍的銷售活動。

第一步就是要調查行業內傳統的競爭者和財務投資者。公司需要知道是否可以從收購中獲得最大利益，同時也要防止業務被最主要的競爭對手收購。誰想進入這個行業或地區？誰擁有相同的客戶群？誰可以最好地利用資產與負債的杠桿作用？

例如，一家美國的消費品制造公司，通過并購一家小的競爭者而獲得了一項非核心的業務。公司在決定賣掉這項業務后，對行業進行了一次全面的戰略評估來鑒別誰可以最好地利用這項資產。評估中出乎意料地發現了一家歐洲公司，雖然這家公司是一個臨近行業的，而且在不同的地區營運，但是卻和待售的業務有著共同的關鍵客戶群。

賣方相信這家歐洲公司會比其他國內的買家出更高的價格。資產負債表的實力以及從收購中獲得的巨大協同效應使得目標業務特別適合。而且，歐元相對于美元具有更強勁的勢頭，這使得歐洲公司在投標中比美國買家具有更大的優勢。最后，在這個特別的消費品行業細分市場中，歐洲公司的價值乘數比美國公司高。這些差別都表明，歐洲公司可以通過提高乘數來創造額外的價值以達到歐洲的水平。最終，歐洲的買家覺得這些邏輯非常有說服力，并且以高于保留價格45%的價格買下了這筆業務。

考察一些通常的疑慮還有個好處：那就是可以增加投標最后階段合法買家的數量。當公司只局限于幾個最顯眼的潛在買家時，最終結果也往往只有一個認真的投標者。因為在投標中沒有競爭，賣方就不太可能以高于售價的價格成交。然而，若有幾個買家，那么賣方就可以根據出售業務的價值來為最優的投標者制定價格，從而保持了整個投標過程的最大競爭強度。直到投標的最后階段都擁有一定數量的潛在買家可以增加賣者獲得資產最大價值的可能性。

展示有吸引力的股份價值認證書

要為股東創造最大價值，就必須要為潛在買家顯示資產的最大價值。因為投資者一般對這項資產掌握的信息不如資產所有者那么多，所以他們會傾向于降低現金流預期，并在他們提供的價格上再打個折扣。公司通過擬定詳細的股份價值認證書，可以幫助潛在買家透過歷史財務狀況來了解這項業務的戰略地位和真正的潛力。

一份有效的股份價值認證書必須以對行業狀況，利潤，生命周期和競爭趨勢等的清晰理解為基礎。它應該顯示出這個業務的可持續性。例如：如果即將出售的業務現在表現很差，那么股份價值認證書需要包括如何提升價值的盈利計劃。最后，賣方一定要為具體的投資者制定相應的股份價值認證書。在不同的定制情況下，每個投資者尋找的是什么？他們分別愿意出多高的價格？讓買家詳細理解出售的資產如何匹配他們的資產組合或現有業務，能使得賣方在談判中更有利。

例如一家歐洲銀行，最近想出售他的一家地區性的商業銀行。公司擬定了股份價值認證書來強調這個銀行強大的商業模式，包括獨特的集成跨渠道銷售方法和后臺辦公支持處理中心。公司還顯示了現有客戶群的規模和商業潛力，預示著新產品進一步銷售擴大的趨勢。

另外，這家歐洲銀行采取了一系列步驟為最有希望的投標人定制了股份價值認證書。在談判和投標之前，他為每個投標人都制定了一系列價值驅動，分析分支行的重合度，描繪潛在的成本協同作用。最后，它展示了這家銀行能如何作為擴大業務的工具，這在一個例如金融服務這樣的領域中是一個吸引人的賣點，在這個領域中有越來越多的公司正在通過收購而發展。

這些詳細和高度定制的股份價值認證書可以保證許多有意的買家能在資產剝離過程的最后階段仍然激烈競爭。結果，最后的售價比市場預期高出了90%。

運行嚴格的資產剝離項目

剝離一項業務需要花費很多精力，并且消耗相當規模的資源。許多公司在一開始的時候都有著良好的打算，但是一旦這個過程中許多步驟占用了本來就不多的管理者的時間，公司結果往往會在任何他們能得到的價格上成交。有一種可以避免這種結果的方法，那就是建立一個專門的資產剝離項目辦公室。這個辦公室保障了資產出售過程能平穩運行，不會擾亂現有業務的正常進行，并且集中注意來創造和掌控價值，而并非一心只想著早點結束交易。

資產剝離辦公室很重要，尤其是當公司要同時出售幾項業務或者被出售的業務與公司緊密相連的時候。在處理多項資產剝離時，通常最好先從最小的或者表現最好的業務開始，當項目辦公室已將流程精簡后，再處理復雜的業務。對于與公司密切聯系的業務，項目辦公室要負責制定一份明確的開拓計劃和相關的轉移服務協議。這個計劃可以通過確定獨立的財政狀況；明確業務中包含的資產，人員和操作；決定分離業務所需要的時間和成本；以及起草轉移服務協議（若需要的話）來使交易中不確定性風險最小化。

資產剝離辦公室還能夠幫助協調出售過程中面臨的很多其它事情—比如，各種不同交易結構中稅的應用，退休金計劃和其他負債的復雜事件，以及同特定的買家合作時可能發生的反壟斷事件等。辦公室還需要負責透明和及時地與不同的股東溝通，如雇員，工會，當地政府，顧客和供應商。與股東經常性的溝通可以最小化懸而未決的交易，并避免給公司帶來全面的財務表現的負面影響。

資產剝離辦公室能夠顯示公司在整個出售資產的過程中都保持關注。它保證了重要的股份價值認證書在最初的階段，在實際管理展示階段，在問答過程中，在現場訪問和協商中都被不斷的重復。同樣重要的是，辦公室在投資者利益的基礎上，不斷依據每個潛在買家的核心興趣，量身定制股份價值認證書，使得他們對其有更好的理解。

最后，資產剝離專門辦公室和嚴格的剝離計劃能夠保證股東價值最大化一直作為公司的首要目標。例如，一個強大的項目辦公室會努力為每個潛在買家開發最佳交易結構，而不是將出售看作成一項決不妥協的任務。在公司優先權變化或來自股東的壓力變大時，它會采取行動來加快出售速度。但是它也有權利在關鍵條件不符合的情況下暫停交易。例如，對于一向表現不好的業務，公司不僅可以設計一系列盈利措施，還可以實施他們，并且向潛在買家表示公司有自己的選擇權。

剝離資產可能始終比不上收購那么吸引人。但是如果公司可以有戰略的進行資產剝離，那么他和股東們會發現，往往出售一項業務和收購一項業務得到的一樣多。

（作者Joe Manget系波士頓咨詢公司多倫多辦公室的資深合伙人兼董事事總經理；Alexander Roos系公司柏林辦公室的合伙人兼董事總經理；Tawfik Hammoud系公司多倫多辦公室的董事經理）