貨幣從緊政策力度如何把握

[編者按：下半年實行貨幣從緊的政策初現端倪。近期政府已連續打出政策“組合拳”：加息、提高存款準備金率、發行國債等宏觀調控措施，但從資本市場的反應來看收效甚微。那么，下半年實行貨幣從緊政策究竟是“內松外緊”還是“重拳”在后面呢？對于貨幣從緊政策，各界認識看法不一：有的專家認為就目前情形而言，溫和調控可?。涣碛幸环N聲音則認為，通貨膨脹在即，應加大從緊力度。中國經濟正處在與以往不同的發展階段，如何調控，一要看得準；二要下手狠；三要見成效，以保證快速行駛的經濟列車不出軌。]

貨幣從緊政策應凸現“緊”

當下，盡管CPI指數已經清晰地表明宏觀經濟在溫和通脹通道中運行，但物價上漲到底是結構性上漲還是全面上漲以及是否能夠持續仍存有很大分歧。這種分歧有其客觀背景。本輪物價上漲的最大特點在于，物價上漲是在大面積產能過剩的基礎上產生的，而之前的通脹都是短缺型的通脹。在生產能力過剩的前提下，加工制造業部門的提價能力有限，流動性過剩所造成的通脹壓力很難作用于這些部門，而只能在供給彈性較小的農業部門和資產部門推升房價。

由此造成的宏觀經濟表現頗為耐人尋味。一方面，CPI和資產價格持續上漲令人擔憂。國家統計局公布，8月份CPI較上年同期增長6.5%，為128個月新高，刷新了此前于今年7月份創下的5.6%的10年高點，并已經連續6個月超過3%的調控關口。

另一方面，令人稍感寬慰的是，大多數工業制成品市場運行平穩。到目前為止，通脹的全面化仍僅僅存在一部分人士的猜測和擔憂之中。8月份CPI數據中，食品類價格同比上漲18.2%，繼續成為推動CPI走高的主要力量，僅此一項就帶動了接近90%的CPI上漲幅度。同時，而非食品價格同比上漲仍為0.9%，與上月基本持平，衣著、交通通信工具及文化教育娛樂的價格甚至一直在下跌。這樣，核心CPI僅僅上漲了0.8%。

可以說，此前飽受詬病的產能過剩幫了宏觀調控的忙。根據商務部的數據，從1997年開始，隨著生產能力的提高，已有超過70%的工業品和超過80%的消費品處于供過于求的狀態。對中國大多數加工制造業部門來說，產能過剩有力地抑止了通脹的全面化。樂觀預期是，中國當前的通脹壓力會隨著下一輪糧食尤其是肉禽進入市場推低食品價格之際將出現緩解。

然而，問題在于，未來的物價走勢在很大程度上取決于通脹預期。CPI的持續走高必將加速通脹預期的形成，而通脹預期通過以下三個渠道或致通脹全面化長期化。這要求必須認真對待。

首先，CPI持續上漲所強化的通脹預期將推升用工成本。作為消費物價指數，CPI反映的是居民生活成本的變動。生活成本的上升將使政府面臨較大的穩定壓力。如果不能有效地控制食品價格的上升，則政府為低收入階層所作的轉移支付努力的真實效果將大打折扣。同時，職工對物價持續上漲的預期要求在工資中考慮物價上漲因素。尤其是在市場化程度較低的部門，職工要求加薪的呼聲會越來越強烈。同時外出務工的流動勞動力也因生活成本的提高，必將提高其保留工資。

其次，更重要的是，CPI持續上漲所強化的通脹預期將會進一步促使銀行存款向資產部門的搬家，助推資產價格的高漲。顯然，如果所有的價格都提高了10%，那么所有人手中的貨幣都會貶值，但家庭的相對收入不變。因而，平衡性通貨膨脹的收入分配效應很小。結構性通貨膨脹所帶來的問題在于，收入再分配效應將使財富流向房地產、股市等資產部門，為此，老百姓的一個反映就是將存款轉移到這些部門。另一個更加簡單的做法是大量儲備食品等漲價物品。這兩方面將進一步推升結構性通貨膨脹。因而，從這些角度來說，產能過剩情況下的結構性通貨膨脹比全面通脹危害更甚。

再次，CPI持續上漲所強化的通脹預期或使通脹持續化。貨幣學派認為，通貨膨脹總是一個貨幣現象，是過多的貨幣追逐過少的商品。中國現在流動性過剩，但幸運的是，中國大多數商品也過剩，但一旦持續通脹的預期形成，人們總會尋找那些短期供給彈性較小的物品保值，由此導致了結構性通貨膨脹可能并不一定是短期現象。

以上三點表明，結構性通貨膨脹危害不容忽視，穩定通脹預期勢在必行。中國人民銀行法明確規定貨幣政策的首要目標是保持貨幣幣值的穩定。就貨幣政策而言，防止通貨膨脹預期失控應稱為其對內貨幣政策的主要任務。從這點來說，央行應表達更加控制通貨膨脹的更強信號。

緊縮政策“過緊”得不償失

中國的貨幣政策越來越重要，但毋庸諱言，中國貨幣政策的市場傳導性遠遠不如發達市場經濟體國家，目前貨幣政策的重要性被人為夸大。

8月份再創11年來歷史新高的中國消費品價格指數（CPI）數據，通脹風險的擴大，與一些人對于央行未能事先實行嚴厲的緊縮型貨幣政策不滿，加劇了人們對于央行實行緊縮政策的預期。

央行已經就此做出明確表態。央行行長周小川近日在參加國際清算銀行會議時表示，對通貨膨脹感到擔憂，并稱對抗通脹是央行的目標。而此前周小川更指出，央行希望真實利率為正值。就在他做出上述表態之前，財政與央行已經打出緊縮政策的“組合權”：央行接連采取提高存款準備金率、發放央行票據和特別國債來回收流動性。財政部日前也宣布，將在9月份分三期在全國銀行間債券市場公開發行1000億元特別國債，直接向銀行間市場回收貨幣流動性，以減少投資與信貸過熱的壓力。

不過，央行雖然在口頭上對通脹風險十分重視，但在實際行動上不可能采取一步到位的激進貨幣政策。

央行不可能實行激進的貨幣政策的第一條理由是，在宏觀經濟形勢判斷上，以國家統計局為代表的主流意見是，中國此次通脹風險主要由食品價格上漲構成，占據了80%的比重，是結構性價格上漲，不會導致物價全面失控。隨著政府采取的一系列保持豬肉價格穩定的措施逐漸收效，CPI指數在今年7月、8月到達高峰后，將呈逐步下行的走勢。因此，政府沒有必要采取過于激進的貨幣手段干預經濟。

央行部分人士認可這一說法，周小川先生不以單個月份而以前6個月或12個月CPI均值來衡量利率正負就是一個證據。如果以半年的均值衡量，中國通脹率與負利率的情況就變得不那么嚴重。以1年期均值衡量，與目前1年期的存款利率相比，存款利率為正，今年上半年雖然是負利率，不過并不嚴重。如果只以今年8月的數據比較，負利率就很嚴重。

央行希望實際利率為正值可以有兩重理解：第一，央行將想辦法使目前的負利率迅速變成正值；第二，雖然央行希望實際利率為正，但受制于各種約束條件，不可能馬上做到實際利率為正，只能小步慢升，現在實行正利率還只是“希望”。這更符合目前我們所看到的現實狀況。

央行不可能實行激進的貨幣政策的第二條理由是，再激進的貨幣政策在經濟現實面前都會失效。

9月6日，央行宣布將于9月25日上調被稱為“巨斧”的存款準備金率，這是年內第7次上調，接近歷史上法定存款準備金率的最高上限；9月7日央行向部分金融機構定向發行1510億元定向票據，發行量大而利率低，對信貸增長過快的銀行具有懲罰性質；9月10日財政部通知2000億元特別國債將通過銀行間債市向社會公開發行，其中本月發行1000億元。截止到目前為止，央行已5次加息。動了巨斧動小刀，為了收縮流動性，央行在國務院的指示下，已經刀兵斧鉞齊上陣。

但緊縮政策效果不佳。8月份當月貿易順差為249.8億美元，該數據稍低于市場預期的252億美元，中國的外貿順差仍處于高位。如果中國外貿順差急劇下降，將會對中國經濟、就業造成嚴重負面影響，因此，政府有必要按照規劃循序漸進改變出口貿易主導的經濟模式。這一理論頗有市場，如果以此理論，利率與匯率只能小步快走，而絕不可能一步到位。

央行此前的小幅緊縮都對被市場當作反向指標，甚至出現越加息股市越漲的怪象。最近的一連串組合拳雖然有效地回收了流動性，但所付出的成本不低，不可能成為常態，只能是緊急狀態下的特殊做法，這已經導致銀行間市場趨緊，隔夜拆借利率大幅提升，如果繼續實行，將影響到一般企業運轉。目前中小企業融資已經出現困難，越是市場化的企業對利率越是敏感，也越容易在急劇緊縮政策之下受到傷害，對于中國市場經濟的土壤損害也越大。

畢竟，央行的職責是維持貨幣穩定，促進經濟增長，如果經濟增長受到影響導致全面緊縮，是各方面都不愿意看到的，并且已經實現的貨幣緊縮政策也需要一段時間來消化。央行立即加息，使利率高于8月份CPI是不可能的。年內央行最多可能有一到兩次加息，每次至多27個基點。

就目前情形來看，完善社保、加大教育投資、使人民幣以比現在更大的幅度升值，是比加息更好的辦法。

企業如何化解通脹壓力

持續的通貨膨脹，不但給百姓的經濟生活帶來許多問題，也會給企業理財帶來許多影響。那么，在通脹壓力下，企業如何提高自身的管理水平來化解通脹的壓力呢？

通脹使企業受到四大影響

事實上，要尋找企業化解通脹壓力的對策，就需要分析通脹對企業的發展將帶來哪些影響。按照有關專家的分析，持續的通貨膨脹，將給企業理財帶來的許多影響主要表現在：第一，企業資金需求不斷膨脹。通貨膨脹對企業最明顯的影響是使企業資金占用量不斷增加，資金需求迅速膨脹。第二，資金供給持續性短缺。在通貨膨脹時，企業的資金需求迅速膨脹，然而，企業的資金來源卻受多方限制，以至于資金的供給量持續性短缺。第三，貨幣性資金不斷貶值。在物價上漲時，幣值下降，付出同樣多的貨幣，只能獲得較少量的商品或勞物，因而，此時持有貨幣性資產，必然喪失一部分購買力，而遭受可以按一般物價水準來計量的貨幣購買力損失。同樣，在物價上漲時，負有以一定貨幣數量計量的債務，將會因為欠款時貨幣所含有的購買力較大，而清償時可以用貶值的、即購買力較小的貨幣去償付，是企業獲得按一般物價水準計量的貨幣購買力收益。第四，實物性資金的相對升值。實物性資金主要指各種實物資產，如原材料、在制品、產成品、固定資產等。在物價變動時，實物性資產的貨幣額不是固定不變的，一般都隨物價水平的上漲而上漲，隨物價水平的下降而下降。因此，在通貨膨脹條件下，各種實物資金占用具有在貨幣計量上不斷升值的特性。當然，由于物價上漲對不同資產有不同的影響，各種資產的升值幅度并不完全一致。

應對通脹三大措施

措施一：企業通過提高自身管理水平節約內部成本

有關專家指出，能源、原材料、勞動力和土地的價格不斷上升，是導致我國企業一直所依賴的低成本比較優勢正在逐步喪失的主要原因之一。而在外部成本膨脹的同時，企業的內部成本也沒有得到有效控制，因而，在高成本時代來臨后，要提高企業的競爭力，企業必須立即進行新的策略選擇，比如通過提高自身的管理水平來節約內部成本。

從廣義上講，企業面臨的成本主要可以分為兩個部分：一是不可控制的外部成本，包括企業購買各種投入品的支出、稅收、國家各種政策以及國內外環境的變化對企業的影響所形成的成本；二是可以控制的內部成本，包括各種費用支出以及投入資源沒有達到合理配置而造成的成本。

我國在國際競爭中具有低成本比較優勢主要是指我國企業所面臨的外部成本總體相對較低，雖然外部市場環境的不健全和政府行為的不規范增加了企業不必要的成本，但是，各種資源和勞動力的極度廉價卻遠遠抵消了其對成本的提升影響。從我國目前的實際情況來看，低成本比較優勢正在逐漸喪失，高成本時代已經來臨。

措施二：企業應合理籌措資金

在通貨膨脹時，企業資金供求矛盾十分尖銳，因此，合理籌措資金，是通貨膨脹期間財務管理的一項重要內容。主要通過兩種方法：第一，發行債券時采用浮動利率。通常，債券的利息在債券的發行年限內保持固定，這對發行債券的企業和投資人都十分方便。但在通貨膨脹嚴重時期，這種固定利息率債券往往會使投資人的實際利息率非常低，甚至是負利息率，因此，在嚴重的通貨膨脹時期，很多人都不愿購買固定利率債券，這極大地限制了企業利用債券籌措資金。為了對付通貨膨脹，順利發行公司債券，西方許多企業發行了浮動利率債券，這種債券的利息率隨物價變動而變動，使投資人在嚴重通貨膨脹時不至于因通貨膨脹而遭受損失。浮動利率債券在上世紀70年代末和80年代早期十分走俏，很多企業解決了資金危機。另外，在通貨膨脹時，銀行發放長期貸款，往往也用浮動利率，這也是通貨膨脹給財務管理帶來的一個新變化。

第二，利用股票集資時采用高股利政策。在高速通貨膨脹時，為了保證股東的實際報酬不致降低，必須增加股利的發放，只有這樣才能保證普通股股票的吸引力，使企業的股票得以順利發行。因此，在通貨膨脹比較激烈的時候，企業股利的發放都以較高的速度增長。

在通貨膨脹時，雖然利息率也在不斷提高，但由于有時利率上漲趕不上物價上漲的速度，從而造成實際利息率下降，個別年份甚至成為負利息率。例如，從1976-1981年，英國的名義利息率分別為14.4%，12.7%，13.5%，13.0%和15.3%，而實際利息率則分別是-0.2%，-1.3%，-1.0%，1.4%，-5.0%。這時若采用借款方式籌措資金，則對企業十分有利。所以，在通貨膨脹率比較高時，西方企業都改變了傳統的資金結構，增加了負債資金的比例。

措施三：通脹條件下的投資管理和營運資金管理

在通貨膨脹期間，無論是進行證券投資還是直接投資，都必須考慮通貨膨脹因素。在通貨膨脹條件下進行證券投資，要避免投資于那些有固定收益的證券，而應投資于變動收益證券，普通股股票，浮動利率債券則屬于比較好的投資對象。

通貨膨脹會使資金成本升高，這就要求企業在合理籌措資金的同時，必須加強對資金的管理，以便節約使用營運資金，提高營運資金的使用效果。由于通貨膨脹對貨幣性資金和實物性資金具有不同的影響，因而，采取的對策和管理辦法也不完全一樣。

第一，對貨幣性資金管理采用凈債務人法。近年來，西方許多財務學者和企業財務經理都認為，當出現嚴重通貨膨脹時，只要企業保持凈債務人地位，就可從中獲益。這是因為，在通貨膨脹時，持有貨幣性資產因購買力下降而遭受損失，持有貨幣性負債則因購買力下降而獲得利益。企業保持凈債務人地位，即貨幣性資產小于貨幣性負債時，企業從貨幣性負債上獲得的貨幣購買力收益，超過了貨幣性資產因購買力下降而遭受的損失，勢必會發生購買力凈收益。當然，這種情況必須是在利息或其它貨幣性負債的成本抵銷不過預期的通貨膨脹率時才成立。但在比較嚴重的通貨膨脹時，利息率的上升通常總是趕不上物價的上漲幅度，因此，只要企業維持凈貨幣債務人的地位，往往有利可圖。

第二，對實物性資金管理采用超額儲備法。流動資金管理中所說的實物資金，主要包括原材料在產品和產成品等存貨。增加存貨，可以保證企業生產、銷售的需要，實現均衡生產，防止意外發生，從而使企業經營更具有彈性。但增加存貨儲備的缺點是會增加儲存成本。存貨管理的主要方法是建立經濟批量模型，但在通貨膨脹時，必須對這一模型進行修正才能使用。