調控利器現身 資本市場大博弈

雙調整已成政策方向 顯露明確信號

花旗首席經濟學家發(fā)布報告稱：“轉身之年”的中國經濟結構調整，因最近一系列的財政政策而備受關注。6月19日，財政部宣布7月起調整2268種商品的出口退稅；緊接著財政部宣布擬發(fā)行1.55萬億元特別國債。

面對當前國際收支失衡、流動性偏多兩大困擾中國經濟的“頑疾”，花旗銀行中國首席經濟學家沈明高認為，貨幣政策只能“揚湯止沸”，財政政策才能“釜底抽薪”，“雙調整”已成未來政策方向，“從此次調整力度來看，調控部門優(yōu)化中國經濟結構的決心非常明顯”。

經濟結構存潛在風險

“2006年中國出口占GDP（國內生產總值）的比重達到了37%、固定資產投資占GDP的比重超過了45%，并且很可能繼續(xù)升高。”在最新的研究報告中，沈明高對今年經濟結構狀況深表憂慮。

最近的統(tǒng)計顯示，今年5月的外貿順差達到了225億美元，比去年同期激增72.2%，再次接近去年8月創(chuàng)下的238億美元的歷史高點。此外，固定資產投資增速前五個月保持反彈之勢。

“主要還是和經濟增長過度依賴投資和出口有關。”沈明高表示，當國內消費相對不足時，大量的投資所形成的產能必然需要通過大量的出口來加以消化。

對于經濟結構不合理帶來的潛在風險，沈明高不無憂慮，“如果現有的政策不能及時和主動地推動結構調整，出口占GDP的比重和投資占GDP的比重有可能在未來的幾年里達到峰值，結果可能是出口和投資增長速度的大幅度下滑，中國有可能面臨自改革開放以來最為嚴重的經濟衰退的危險。”

“大手筆”政策顯露明確信號

事實上，國家調控力度已經不小，去年4月以來，央行已經四次加息、八次提高銀行存款準備金率。不過，傳統(tǒng)的貨幣政策效果迅速被流動性“洪流”沖淡。

“在流動性過剩的基本格局依舊、經濟結構仍然扭曲的情況下，貨幣政策更多的只能起到‘揚湯止沸’的作用。”沈明高認為，解決問題的關鍵在于推動“雙調整”步伐。

沈明高所說的“雙調整”是指，在出臺貨幣政策的同時，不能忽略財政政策的作用；在調整外部經濟政策的同時，更需要對內部政策加以改進。“只有徹底改革重投資輕消費的價格政策、財政政策和制度安排，才能做到‘釜底抽薪’，進而從根本上解決中國目前面臨的結構性問題”。

與以往不同的是，今年中國政府在繼續(xù)采取緊縮政策的同時，已經明顯加大了結構調整的力度。沈明高表示，調整出口退稅和發(fā)行特別國債這兩個“大手筆”的政策，就是最明顯的信號。

此外，沈明高對結構調整開出的“藥方”還包括：改變目前向投資傾斜的財政政策為向消費傾斜；加快資本市場特別是債券市場的發(fā)展；為中國老百姓提供更多的投資渠道和與中國經濟增長相適應的投資回報；取消戶籍制度，加快城鄉(xiāng)一體化進程等。

減免利息稅效果或優(yōu)于加息

辯證看待與資本市場關系

就減免利息稅政策出臺的現實背景來看，它與近幾個月火爆的資本市場不無關系。股價持續(xù)走高，居民開戶數量扶搖直上，同時大量儲蓄存款源源不斷搬家到了股市，居民存款繼4月減少1674億元后，5月份再創(chuàng)月度最大降幅記錄，減少2784億元。

事實上，直接融資與間接融資發(fā)展的不平衡也是中國金融業(yè)多年來的痼疾。回想幾年前，從學術界到實際部門都在為儲蓄存款持續(xù)的大幅增長而擔憂，并為如何讓儲蓄“出籠”而獻計獻策。從理論上看，間接融資主導的金融模式必然導致居民的“強制儲蓄”，居民除了將錢存到銀行之外，其他投資渠道乏善可陳。從這個意義上看，當前居民存款的不斷搬家并不是壞事，反而應是可喜之事，因為它有利于資本市場的可持續(xù)發(fā)展。而且，針對當前流動性過剩的宏觀經濟格局，有不少學者提出應將過剩的社會資金引導到資本市場。

但須知，由于目前市場規(guī)模的狹小，當大量社會資金蜂擁而至之時，它不僅起不到“泄洪”的作用，反而有可能“水淹七軍”，給市場發(fā)展帶來負面影響。因此，當前迫切要做的事情絕不是千方百計地將流動性引導到股市，而是要盡快建立與發(fā)展多層次資本市場。多層次資本市場既包括股票市場，也包括公司債、企業(yè)債等債券市場；在股票市場中，既包括主板市場，也包括創(chuàng)業(yè)板、三板、場外交易、產權交易等市場。

如此，隨著市場的不斷做大做強，再“開閘放水”，鼓勵各方社會資金不斷進入，方可形成良性循環(huán)。而在此之前，政府采取財稅、金融等方面的調控政策，是著眼于抑制過度投機，將會減少市場的短期行為，有利于保護投資者利益和市場的長遠健康發(fā)展。

針對此次減免利息稅，不少市場人士將其視為利空。雖然從其機理上看的確如此，其實它對當前股市的資金格局難以帶來根本變化。由于當前市場中散戶的主體部分為各大中城市的中高收入人群，這些人教育水平較高、投資意識較強，機會成本的小幅提高對其投資選擇難以構成太大影響，因此，市場資金總體格局不會發(fā)生太大變化。而對于資金量比較小的低收入者，可使其獲得更高的存款收益，因為他們本身的風險承受能力較弱，其銀行存款都是養(yǎng)命錢，因此，讓他們對股市望而止步也有利于社會的和諧。

減免利息稅效果或優(yōu)于加息

事實上，針對當前宏觀經濟形勢，財稅政策與貨幣政策的協調配合是尤為重要的。

5月份的CPI再創(chuàng)年內新高，這種局面，使得市場中對央行加息的預期較為強烈。不過，加息對于抑制通脹是否真正有效，還當具體問題具體分析。一般來說，典型意義的通脹是指社會各類商品價格普遍性的持續(xù)上漲，而且上漲的原因是貨幣供應偏多、形成了“貨幣追逐商品”的局面。顯然，此時央行采取加息等政策收緊銀根之后，將會減少需求從而抑制通脹。

但當前CPI的走高只能算作輕微通脹，而且結構性特點明顯。具體來說，并非社會商品物價水平的普遍上漲，而只是由于豬肉、雞蛋等少數農產品價格上漲幅度較大而引起的物價總水平走高。顯然，物價上漲的原因在于供給不足而非需求過多，農產品的生產周期是半年左右。因此，加息難以解決供給問題。同時，我國目前恩格爾系數較高，居民對豬肉等農產品的需求呈現剛性，這意味著，即便央行加息，也不會大幅減少需求。因此，綜合來看，加息對于抑制當前物價上漲的作用是有限的。

其實，CPI的輕微走高，對經濟增長并非全然是一件壞事，或許還會有所裨益。但如果這一局面給社會生活帶來負面影響，則當別論。當前，豬肉等價格的大幅上漲已使廣大中低收入者的實際生活受到了影響，有關部和地區(qū)陸續(xù)出臺了一些補貼政策。

以上分析意在說明，當前無論是加息還是減免利息稅，其最重要的功能都是保護中低收入者的利益，特別是當前銀行存款的“二八”現象，也說明廣大中低收入者的平均存款數量都比較小，因此，加息或減免利息稅將給他們帶來較大的邊際收益。

但央行加息難以做到只加存款而不加貸款，而如果貸款利率同步上升的話，將抬高企業(yè)經營成本和廣大購房人的還貸壓力，產生一定負面影響。由此看來，減免利息稅的政策效果要優(yōu)于加息，它也是當前貨幣政策與財政政策的最優(yōu)契合點。

利息稅、特別國債、市場擴容：

專家深度剖析三利空

利息稅減免、特別國債籌備外匯投資公司，以及市場擴容之風頻吹，在三大利空的影響下，投資者心態(tài)趨于謹慎，觀望氣氛仍顯濃厚。為此，記者采訪了一些專家，請他們深度剖析了這三大利空。

減免利息稅算不上真正利空？

在證券交易印花稅提高之后，利息稅降低或取消的呼聲也越來越強烈。稅收顯然已經成為調控的重要手段。那么利息稅的減免會不會成為股市的又一大利空？

廣州證券的策略研究員張廣文認為，從理論上講，利息稅的取消，只不過是儲蓄實際利率成為3.06%，與目前的物價漲幅相比，儲蓄仍然是負利率，此舉不會對銀行資金的搬家形成實質性的影響。對于機構來講，也不存在將資金長期存入銀行的情況。而且取消利息稅并不會影響貸款。張廣文指出，取消利息稅對于保險業(yè)來說甚至是空前利好，據中國平安的年報顯示，去年中國平安有800億現金存于銀行，取消利息稅無疑將是極大利好。

招商銀行資深策略分析師張勇的觀點則相對謹慎。他指出，加息將提高無風險收益和資金成本，對于資金的流動性將有一定程度的抑制，促使資金回流儲蓄系統(tǒng)。

市場擴容僅會改變持股結構？

大盤紅籌股和H股回歸A股市場也是目前市場的熱門話題之一，香港市場近期也一度熱炒中資股回歸概念。而前期大盤擴容，包括中國銀行上市、工商銀行上市、大秦鐵路擴容以及近期的交通銀行回歸時，大盤均出現了大幅調整。那么，大盤回歸究竟會帶來多大的壓力呢？

張廣文認為，大盤股回歸雖然會帶來資金壓力，但亦會促使資金更加集中。從目前的市場情況來看，近期雖然大盤持續(xù)震蕩走勢，成交量也大幅萎縮，但是基金申購資金卻在上漲，這說明投資者的投資意識在覺醒，因為對于股票，投資者根本不知道什么時候漲，什么時候跌，風險控制能力差，而基金風險則相對較低。在大盤不穩(wěn)的前提下，游資將轉向機構，進而向藍籌股集中，而優(yōu)質資產的回歸，正好滿足這種投資需求。

發(fā)行特別國債長遠影響巨大？

根據國務院提請全國人大常委會審議的有關議案，財政部擬發(fā)行15500億元特別國債，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。這對股市又會帶來多大影響？

張勇認為，發(fā)行特別國債組建外匯公司是為了吸收過剩的流動性，這也是在流動性泛濫得不到有效遏制的情況下，不得已而為之的辦法。長遠來說，對資金供應影響較大。

張廣文則表示，發(fā)行特別國債對長期資金影響巨大，特別是對銀行業(yè)的影響。據有關統(tǒng)計資料測算，發(fā)行特別國債未來將吸走16萬億資金，這對流動性的影響是可想而知的。不過，他亦表示，短期內發(fā)行特別國債的作用可能并不太明顯，但3至6個月以后，資產價格回落是可以預期的。

取消利息稅的影響

商業(yè)銀行——可迎來多方面利好

“取消利息稅等于就是把上交給國家的錢分給個人儲戶，其實并沒有改變銀行的收入。”一銀行個人銀行負責人在聽聞可能取消利息稅之后說。

由于利息稅的征收對象是個人儲蓄，取消或降低利息稅相當于提高存款利率，在不增加銀行額外資金成本的情況下，對個人儲戶做出了補償。從這一意義上講，對商業(yè)銀行是正面的影響。

更為重要的是銀行資產結構也將改善。中金高級經濟學家哈繼銘指出，目前，在資產泡沫有所加劇的情況下，居民儲蓄存款越來越多的從定期存款轉變?yōu)榛钇凇Ｅc此同時，銀行也逐漸顯露出發(fā)放更多住房抵押貸款的趨勢，造成銀行的貸存比有所提高，也使銀行負債和資產的期限性失衡日益嚴重。取消利息稅，增加存款之后，資產失衡狀況將改善。

加息預期——仍然強烈

取消利息稅相當于加息76.5個基點，但是由于只調整了存款利率，與加息的效果并不一樣，因此經濟學家對加息的預期依然強烈。

國家信息中心高輝清認為，利息稅的調整只改變了銀行的存款利率，而未改變貸款利率，但因為實際貸款利率沒變，企業(yè)的貸款成本也沒有提高，對投資的抑制作用并不明顯，調整利息稅并沒有帶來加息的效應。取消利息稅并不意味著不會加息。

哈繼銘表示，相對加息來說，減免利息稅是一個較為溫和的政策，其作用也比較有限。鑒于目前我國還是負利率水平，6月份CPI繼續(xù)走高的可能性很大。他的判斷是年內可能還會有1-2次加息。

人民幣升值壓力——長期看可獲部分釋放

受調整利息稅的消息影響，人民幣匯率在沉默了4個交易日之后，近日又創(chuàng)下了新的歷史記錄。

北京一商業(yè)銀行外匯交易員表示，調整利息稅意味著中國與美國的利差縮小，將吸引更多的資本進入中國市場，導致熱敏比需求增加，進而增加人民幣升值壓力。央行6月27日上午定下的人民幣匯率中間價為7.6165，雖然比上個交易日只小漲了19個基點，但是改變了近4日的頹勢，再攀歷史高點。

交易員表示，從長期來看，利息稅的調整將減少央行加息的次數與頻率，人民幣升值的壓力一定程度上得到了釋放。

債市——影響有限

雖然利息稅取消從理論上直接提高存款收益25％，短期國債的收益吸引力將大幅度縮小，市場的表現似乎也印證了這一點。中信建投債券交易部的卓勇認為，該方面影響主要來自特別國債的發(fā)行，以及一直持續(xù)緊縮預期，利息稅對債市影響十分有限。

他表示，雖然有收益率降低的客觀存在，但另外一個重要因素是，債券本身就是低風險投資，在投資比重中配比較小，利息稅的調整很難造成投資者選擇銀行存款，而拋棄債券。“這從銀行存款結構上就可以看出，從來都是活期存款是最主要來源”。此外，由于利息稅可能促成的資金向銀行回流，將使得商業(yè)銀行可用于債券投資資金更加充裕，不過資金成本將可能有所提升。