中國式私募股權投資

百度、盛大、分眾等一批優秀的中國企業帶給私募股權投資者那些令人艷羨的巨額回報至今還為大家所傳頌，然而令人遺憾的是，國內投資者未能適逢其時，股權投資的暴利時代盡歸國外投資者所有。風水輪流轉，國內投資者的機會終于來了。近期大量涌現的人民幣基金可以作為佐證。

“股權投資是繼房地產、股市之后的下一個投資熱點”，在記者的采訪中，這是大家公認的趨勢。然而另一個公認的狀態是，市場還蒙著一層面紗，政策未明、投資者不成熟、基金管理者經驗不足，都讓整個業態充斥著太多的不確定性。然而性急的投資者卻已經抵擋不住巨額回報的誘惑，紛紛試水私募股權投資。

披著有限合伙的外衣

有限合伙制是最適合私募股權投資的方式，然而直到去年年中有限合伙法才正式出臺，按照慣例，細則要再等待一年半載才會出臺。終于走上前臺的國內投資者卻等不及了，僅僅半年時間，已經有20多家有限合伙制基金成立。然而，有限合伙制雖然是美國等發達國家的股權投資企業熟練運用的企業形態，股權投資也是再尋常不過投資途徑。對于中國投資者來講，這一切還都太陌生，從別人那里看到的財富故事永遠像是一個遙遠的傳奇，不太真實，那么已經not;置身其間的國內股權投資者的真實狀況又是怎樣的呢?

“有限合伙制只是多了一種成立基金的可能，中國沒有其它的基金法。既然是合法的，那就做吧”，東海創投的一位LP(有限合伙人即出資者)告訴記者，但是這位LP同時提出，你要解決我擔心的問題，我的錢投出去了，怎么監管呢？

這位LP的觀念和問題頗具代表性，有限合伙制最突出的特點就是LP不能參與管理和決策，一切由GP(基金管理者即無限合伙人)來決定。這種方式大多本土LP難以接受。

畢竟中國的誠信體制還不完善，而GP的能力也未得到證實，也有的LP是因為不懂投資領域的規則，但是無論如何，東海創投的投資者們無法接受自己的錢投出去就不歸自己管。

于是作為基金管理者的GP就在公司制的框架下發明了一種極具中國特色的機構—合伙人委員會。不用問就知道，委員會的主要成員是LP。GP尋找到好項目后，并不能直接做出投資的決定。他要報給合伙人委員會，而合伙人委員會有否決權。

東海創投一位知情者告訴記者，當初大家在簽協議時，為了使投資者有主動性和靈活性，有人提了兩點建議:一是“東海創投”的任何一筆資金的流動都必須經過大家的簽字才可以投資。二是8個合伙人定期開會，共同分析市場，商討投資決策。但是這兩條協議雖然可以起到約束作用，在實際操作中卻遇到另外一些問題。比如，每個合伙人都有自己的思想，很難對一項決策達成統一意見。而頻繁的會議讓董事長難以應付， 經常只是派總經理等其他人到會，但是其他人對大事沒有決策權。

這樣的管理方式，從實質上講與公司制并無差別。因此可以說東海創投只是披了有限合伙的外衣，里面的血肉還是公司制的。

尤其值得注意的是，東海創投并不是特例，在這20多家有限合伙制基金中，這種徒具有限合伙制外形的基金比例高達70%左右。“這很正常，如果你有幾千萬上億的資金交給別人去管也會想辦法離的更近一些”，一位本土GP表示理解。有限合伙制在中國就這樣被本土化了。

但一位業內專家卻認為這不是壞事，面對創投這個新鮮事物，大家力求用創新的思維來思考問題，才能使尚處于磨合期的利益結構體更加穩定。

公司制的企業跳動著合伙制的心臟

在合伙法出臺以前，大多私募股權基金是以公司制的形式存在的。與本土化的合伙制相映成趣的是，一些公司制的資金管理者將公司管理成了合伙制。天堂硅谷就是一個典型的代表。

天堂硅谷有幾種投資不同階段的基金，從成立第一只基金—陽光基金開始，在創業資本的形成、組織構架、運作模式和退出方面天堂硅谷都進行了有益的探索和嘗試。“我們是委托的關系，管理人和受益人完全分離”。天堂硅谷總裁助理張瑛介紹。

據了解，天堂硅谷整個運作嚴格遵守《中華人民共和國公司法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等有關法律法規的規定，但是同時引入了委托管理和托管銀行模式，也就是吸收了合伙制的精髓。

每一種基金的“融投管退”都是天堂硅谷在負責，用有限合伙的方式講，天堂硅谷就是GP。

“我們的肩上挑了兩副擔子，一副是尋找并幫助有潛質的創業者成為真正的企業家，一副是讓有風險承受能力的人變成投資家。第一副擔子不輕，因為一個基金收益大小是賠是賺都取決于被投資的創業者能否變成真正的企業家。但是在當前階段，第二副擔子也不輕”。據張瑛介紹，尤其最初開發LP的過程。在公司制的框架下募集有限合伙人是個新鮮事，有一些人真的聽不懂，有些人雖然聽懂了，卻未必有風險承受能力，比如才投了300萬，虧了10萬就難受，那對他來說就是折磨。當然更重要的是還要有經濟實力，創業投資起步也要一兩百萬，那么至少要有上千萬的資產才可以涉足這個行業。

于是，天堂硅谷利用地緣優勢就近開發“LP”，因為彼此熟悉信任度較高，這一招果然奏效，其中有一個一億二千萬的基金募集只用了半個月的時間，最長的基金募集時間也不會超過一個月。

“沒有哪位LP不能接受這種方式，那樣的投資者我們也不會吸收進來”。張瑛告訴記者。事實確是如此，天堂硅谷的選擇余地很大，因為怕溝通不便，一些距離浙江not;太遠的投資者都不被接納，更不要說不能接受這種方式的投資者。但是天堂硅谷還是按照國際上有限合伙制通行的方法，給了“LP”們一顆定心丸：將所有的資金全都委托給銀行托管，讓銀行來監督。這種第三方監管完全可以保障投資人的利益。

“天堂硅谷委托了在資產托管方面具有豐富經驗的上海浦東發展銀行進行監督和管理，從制度上規避委托管理的道德風險，同時聘請業內一流的浙江天健會計師事務所和上海錦天城律師事務所為外部監管的中介機構，”張瑛介紹。

天堂硅谷可以這樣純熟的運作合伙制這種形式，卻以公司制的形式出現難免令人疑惑，因為公司制存在雙重納稅的問題，并不太適合私募股權投資行業。

對此張瑛解釋，當深圳第一家合伙制企業成立時，他們曾經嘗試過注冊成合伙制，但是去跟工商局咨詢的時候，工商局要求公司名稱里必須包括一些字樣:如行、社、部等才能注冊有限合伙制。天堂硅谷認為，這些字符給人感覺不夠正規，另外，天堂硅谷最關心的財稅政策還不明朗。當然市場中的另一個傳言更讓天堂硅谷卻步:合伙企業要捆綁在一起納稅，稅額高達40%多，此事就擱置下來。只待形式明朗后再說。

而這種特殊時期的特殊形式:公司框架下的合伙制就因此得以存在。

其實，在私募股權投資這個新的投資方法當中，創新可謂無處不在。既然有限合伙制能被變化成公司制味道，那么公司制的基金變身合伙制就不用奇怪了。

IPO項目開路

盡管在企業形態上各個基金管理公司花樣百出，但是在投資上，本土股權投資者們卻出奇地默契:全都青睞IPO項目，也就是即將上市的企業。

據了解，主要原not;因是與GP的“出身”有關，無論風險投資還是股權投資都是新生事物，因此，國內此前并沒有這方面的人才積蓄。目前絕大多數GP均來自券商，并不是專門做投資管理的。他們最拿手的老本行就是幫助企業上市，奉行“投資自己熟悉的領域”，他們都直奔IPO項目。

另外，基金其實是跟著人走的，個人品牌在這個領域至關重要，就像美國的巴菲特一樣，人們會追著把錢交到他手上。而目前本土的GP卻很弱勢，看盡LP的臉色，根本原因就是沒有成功案例讓人信服。于是快速做出業績的心情也讓他們不能不選擇那些可以盡快上市的企業，以便早日樹立起個人品牌。

而以企業為主的LP構成，也注定了GP只能選擇快速見成效的IPO項目。企業多半急功近利，希望盡快收回投資。這與機構投資者有很大不同。

在這種壓力下，幾乎所有的本土人民幣基金都不能“免俗”。

以天堂硅谷為例，其實他們高度重視的是初創期企業，并將對此階段的關注和投資視為提高天堂硅谷核心競爭力的重中之重。然而無法回避的一個事實是，到目前為止，天堂硅谷投資的初創企業數量還是太少，“我們投資的種子期加上起步期的企業數量占到我們投資總量的25%”，張瑛介紹，而已經投資的IPO項目數量則高達40%。

除了IPO這個投資的共性外，在投資上面，各個基金也表現出獨到的創新理念。

天堂硅谷就正在嘗試一種新的投資方法，即產業鏈投資，也就是選中一個行業，選擇產業鏈上各個環節優秀企業來投，既降低風險，又擴大收益。同時為解決直接股權投資基金人流動性問題，天堂硅谷還成立了類似證券投資基金FOF模式。

可以看到，在中國這塊土地上，在股權投資這個新事物面前，本土的PEVC們盡管有著太多的不足，但是他們那些看似有些土氣，但是卻不拘一格，從實踐中得來的另類管理方法，最后很可能演變成中國股權投資市場最佳管理方法，也許這就是外資們一直追求的所謂本土化吧。