金融看點 金融市場上增強活力的“鯰魚”等

改變了習慣，甚至生活方式

投資者積極認購、申購基金導致金融機構資金來源的結構發生了比較大的變化，從資金流量賬戶看，個人可以用到金融投資上的資金總量在2007年的上半年是24萬億元，從這些資金的投資方向看，各種金融工具中銀行貸款占比34％，較往年有較大下降，而上升最快的是基金，占比達到25％，全社會對股票、基金類資產的偏好，實際上就是居民資產結構調整的過程。

基金的大發展壯大了證券市場的規模，正是證券市場有了較為充裕的資金，才逐步提高了企業直接融資的比重，從一定程度上增大了改變了我國的金融市場結構。2007年前10個月國內金融市場的融資總量接近5萬億，股票融資的占比是8.4％，占整個融資的結構比重明顯上升。

在金融市場發育逐漸成熟的條件下，基金行業的飛躍契合了居民理財需求的爆發。個人投資者持有的基金資產從2004年2季度的46.6％上升到62％，成為基金資產的最大持有人。經過多年的市場培育，本輪股市牛市，正好與國內居民財富快速增長、金融體系跨越式改革、金融創新迅速發展的大趨勢相結合，大大激發了居民理財的熱情。

基金改變了投資者的投資習慣甚至生活方式，比如定期定投業務的開展幫助投資者建立了長期投資，不進行短線操作的投資習慣。這也使得基金資金來源更加穩定，一定程度上減少了因為贖回壓力帶來的對市場的沖擊，減輕了市場的波動。

走進上市公司，激發多重效應

參與過股權分置改革的人士大概不會否認，如果沒有基金行業的快速發展，股權分置改革在啟動階段可能不會如此順利，在這場史無前例的重要金融改革中，基金公司作為重要的流通股股東，他們的投票往往直接決定了股權分置方案的成敗，上市公司在制定方案時將會更加重視基金的作用，基金為基金持有人爭取更大的利益，保護了眾多中小股東的利益，也為股權分置改革的成功貢獻了力量。同時，多數基金公司也成功把握了后股改時代的投資主題，帶給了投資者回報。

當然，這只是基金走進上市公司的一個渠道而已。優秀的基金公司作為專業投資者，可以跳出企業從更一般化的戰略、管理、財務視角分析企業的問題，在股權結構較為分散的企業中，基金公司持股較多時可以發揮積極股東作用，向企業管理層提出經營策略、投融資的建議，進而與優秀企業共同成長。

2008年，基金公司專戶理財業務正式獲準，這為全流通背景下企業完成戰略并購提供了一個良好的平臺。由于專戶投資受到的約束較少，不存在組合倉位上的“雙十”規定，同時專戶信息的隱秘性也使得收購方可以較為順利地完成籌碼的積累。因此，企業可以通過在基金公司設立專戶的形式，指定某一時期在二級市場吸收目標公司一定規模的股票，配合其他手段完成收購，這種模式在國外已經屢見不鮮。對比傳統業務，基金公司可以在戰略并購中收取高得多的管理費，既實現了一級市場和二級市場的互動，也實現了實體經濟與虛擬經濟的對接，使得二級市場有可能成為資源整合的平臺。

不大的規模，極大的激活力量

無論從人員還是資產，基金公司在中國的金融機構中，規模當然不大，這就客觀上決定了基金公司的發展需要與眾多的金融機構的合作，尋求雙贏。

對于商業銀行而言，增加非利差收入業務是重要的業務戰略，而基金銷售和托管費用是銀行中間業務的重要增長點。銀行作為基金公司最重要的銷售渠道，保守估計2007年銀行業受益于基金銷售業務的收入在200億元左右，基金托管業務的收入應該在70億元以上。銀行開展基金相關業務的數據表明，掌握有巨大銀行儲戶資源的國有銀行，在銀行存款向基金市場搬家的過程中獲益最多，僅托管費一項，其市場集中度就從2005年的77％上升到2007年的85％。

另一方面，基金公司通過擔任銀行理財產品的投資顧問，也可以收取一定的投資顧問報酬。對于基金公司而言，盡管有了銀行這樣寬廣的銷售網絡，但最終決定基金公司發展的還是業績。在美國，以2005年為例，46％的資產集中于10年收益率排名前25％的基金族中，37％的資產集中于排名25％－50％的基金族中，就是說，長期排名靠前的50％的基金獲得了四分之三以上的資產。

基金公司的基金經理成為評判券商研究團隊和明星分析師的重要參與者。市場中每年都會有各方媒體對賣方分析師及其團隊進行評選，這種方式可以為分析師市場化定價。擔任這些評選裁判的往往是各類資產管理公司的投資負責人，每位裁判打分的權重也往往以所管理資產的規模來劃分。基金公司管理資產規模超過3萬億，持有的股票市值已占到股市流通市值的27.25％，在股票市場上已經成為最重要的機構投資者，因此基金經理的評分就成為評選賣方分析師最重要的參數。

賣方分析師深入細致的研究以及與上市公司良好的關系，為基金公司的投資決策提供了全面及時的參考，特別是排名經常靠前的明星分析師在市場中有更大的話語權，也更受基金公司歡迎。現有的券商盈利模式中，經紀業務仍然是最主要的收入來源，擁有優秀分析師團隊和研究能力的券商有望在與基金公司的分倉中獲得更多的交易量，進而增加交易傭金。

長期以來，保險公司是封閉式基金的主要機構投資者。從封閉式基金的持有情況不難看出，機構投資者對封閉式基金進行了較大比例的增持。保險公司不斷增持，獲得了封閉式基金未來走向的話語權，進而確定了封閉式基金未來進行封轉開的大方向，為基金的創新提供了條件。

與監管機構良性互動，共同前行

在中國基金行業的發展路徑中，還有一點是十分顯著的特征，就是靈活而且專業的監管機構與基金行業的互動。

這種良好的互動關系首先表現在監管機構對于整個基金行業運作的專業化的介入，在許多市場中，這種監管層的過份介入可能是會受到嚴厲批評的，也可能會嚴重制約市場的活力，但是，在中國基金行業的發展中，這種監管層的介入重點集中在基金行業發展的風險因素方面。特別是所謂“基金黑幕”之后，基金行業就因為相對嚴厲的監管和嚴格的信息披露制度，被市場視為透明度最高的金融機構之一。

其次，監管機構介入市場運作的邊界，是以培育市場自身獨立的運作能力為目標。一旦市場迅速學習和積累了自身獨立運作的能力，監管機構就及時從相關環節中退出。這就為整個中國基金業的快速發展奠定了制度上的基礎條件。

第三，與許多金融產品強調管制的審批導向不同，基金行業的評審是市場友好的，例如，基金行業的產品評審會議，與其說是帶有審批性質的評審，不如說是一個由監管部門召集的、不同領域專家對一家基金公司的產品進行義務咨詢和提出建議的會議，對于促進市場的快速發展和提高發揮了十分積極的作用。

中國的基金行業以其市場化的運作模式與路徑，對中國整個金融市場的發展發揮了積極的推動作用，這一點是很多成熟市場的基金行業所沒有或者較少體現出來的行業特征。或者說，在特定的市場條件下，快速發展的基金，成為了中國金融市場上增強總體市場活力的“鯰魚”。

A股市場的變化是顛覆性的

中國股市的指導方針正在發生大變化，認識不到這一點的人，會在此次變化中被掏空錢袋后徹底出局。

管理層堅持用市場化的手段，迅速做大資本市場，將中西資金通過合法手段融合到一起。中國資本市場只是此次國際金融大熔爐的一部分，救市不救市不再成為調控的重中之重，只有資金的流動會成為焦點。牛熊之爭還在繼續，但這樣的爭論只是在浪費口水。

很少有人注意到管理層表態的奧妙。2008年1月21日中國平安巨額融資，2008年2月20日浦發銀行巨額融資。再融資成為眾矢之敵。監管層出面表態反對“惡意圈錢”，這得到市場的鮮花和掌聲，被認為救市的第一步。監管層對再融資的明確定性——上市公司再融資是資本市場的重要功能，是市場實現資源優化配置的重要方式之一——被刻意忽略。管理層這樣的表態配合新基金的發行，以及平安與浦發緊鑼密鼓的再融資步伐，給出了中國資本市場發展的市場化白皮書。

什么樣的市場化?就是迅速做大資本市場，建立多層次的資本市場，吸納更多的境內外資金，以使投資者擁有更多的投資工具。

那些看空股市的人唱了一年空城記，期盼市場急轉直下，讓無數投資者成為炮灰以成就他們預言家的美名。

中國股市被國際看空?別開玩笑了。看看最近發生了什么?2008年2月18日，商務部公布1月份我國FDI(外商直接投資)高達112億美元，較去年同期增長接近110％，而去年12月的FDI已達到130多億美元。這引起商務部的警覺，商務部官員向記者坦言，“正在對1月份甚至近一年來FDI的結構進行深入分析，期待能從中找到問題的癥結，這種分析不再局限于FDI本身，而是對整個經濟鏈條的系統化解析。”美元東進的目的誰都清楚，2007年人民幣兌美元一年20％的升幅，世界上哪能找到比美元換成人民幣更好的買賣?

政府正在加緊資本項目管制，如果這個漏洞無法補上，人民幣升值就是中國財富迅速外泄的同義語；與此相映，藏匯于民到海外投資，也就等同于讓國內普通投資者彌補國際金融機構虧損。

當然，資本市場也不會再現急速竄升的一幕。投資者呼喚救市，招來的是市場化面紗之下的大擴容。不要說還有許多企業在排隊等待上市、融資，就是創業板推出、紅籌股回歸、大小非減持等，所需要的資金就在上萬億元。我國會成為世界上最大的資金蓄水池，這一趨勢無法阻擋，加上會計、稅收等政策護航，其目標指向非常清晰。而急速竄升對于長期布局不利，助長貨幣加倍增值，這都不是有關方面樂見的事。

在這場戰役中，歐美的金融機構與中國的某些金融機構一起，踩著炮灰重塑國際資本市場格局。債券市場會有大發展，國際投行已著手把資本市場與債券市場連為一體。摩根大通拔得頭籌。在牽手中山期貨成立期貨合資公司之后，2月27日，摩根大通銀行(中國)有限公司(簡稱摩根大通)宣布已獲得中國銀監會批準，并與財政部共同簽署了國債承銷主協議，成為財政部國債承銷團成員，成為首家獲得國債承銷業務資格的美資銀行。

財政部2月15日發布公告稱，增補渣打銀行(中國)有限公司、摩根大通銀行(中國)有限公司、包商銀行股份有限公司和安信證券股份有限公司為2006年至2008年記賬式國債承銷團乙類成員，補充興業銀行股份有限公司、平安證券有限責任公司為2006年至2008年記賬式國債承銷團甲類成員。

新聞背后的實質就是：中國平安的金融帝國不是自封的，而是“三生石”上注定的。美國的花旗快破產了，中國的花旗公司被擁有金融決定權的階層簇擁著升起在金字塔頂端。用的是中國投資者的資金。

與此同時，公司債降低門檻，創業板風雨欲來，融資融券的試點讓機構可以合法運用資金杠桿，這一切都意味著，普通投資者越來越難以在資本市場立足。股指漲，沒你什么事兒，股市跌，則遭池魚之殃。黃金期貨市場的走勢，就是前車之鑒。

A股市場的變化是顛覆性的，與目前人民幣快速升值一致，政府正試圖用國際視野與市場化的手段對待資本市場。對于中小投資者來說，對安全第一的準確理解就是，不要與國際資金走勢背離。

更復雜的通脹

中國已經進入了一個高通脹時期。并且可能需要兩至三年才能重返可接受水平。

有兩個因素使得目前通脹反擊戰的難度高于15年前。首先，在持續的信貸危機大背景下，美聯儲已放棄盯住通脹目標(1nflationtargeting)，轉向刺激經濟增長，美國低利率也增加了中國提高利率的難度。第二，原材料和農業方面的瓶頸，無法通過投資迅速得以緩解。除非貨幣供應受到嚴格控制，否則將通過上述兩個部門引起通脹。無論中國政策取向如何，它必須維持緊縮政策、減少貨幣供應以抑制通脹預期，避免出現工資螺旋式上漲(其早期跡象已經顯現)，并在生產存在瓶頸的情況下，控制對產品和服務的需求。

中國是一個投資和貿易導向型的經濟體，具有出現長期通脹與緊縮循環交替的潛在可能。一次投資繁榮在短期可能引發通脹，但在中期可能導致通貨緊縮。當金融體系并不發達時，資本會長時間被錯誤配置。這種繁榮——泡沫破裂(boom－burst)周期，通常是欠完善的金融體系的一個副產品。一個世紀前，西方國家的工業化過程也呈現出了這樣的特征。通貨膨脹來勢洶洶，中國能否在打擊通脹的努力中避免經濟崩塌呢?

金融投機使通脹情況更為復雜。除CPI上揚外，過去四年，大幅增長的貨幣供應大量涌入資本市場，貨幣供應劇增大多轉化為高水平的資產價格。因此，需要比通常更為嚴格的貨幣供應控制，才能使通脹降溫。此外，大量資金也進入房地產部門。不過，由于大量房屋空置，投資資本并沒有轉化為生產能力。因此，控制投資在當下對抑制通脹可能也無能為力。

資源瓶頸也惡化了通脹局面。當前經濟周期中的瓶頸，首先反映在自然資源和農產品上。而貨幣供給自發地流向了瓶頸部門，并首先在這些部門引發通脹。由于生活成本提高，工人要求提薪以彌補下滑的生活標準，企業則不得不通過提價以轉移成本。盡管，有些人認為目前的物價上揚僅僅反映在部分商品上，但除非緊縮貨幣供應，否則它將演化為整體通脹。我相信，在中國，這一進程正在進行中。

來自供給方面的反應可能對價格產生影響，但是金融資本的并購活動，卻妨礙自然資源部門的供給反應。商品價格居高不下，資源類公司手中的現金多得讓它們無所適從。大生產商通過花錢并購競爭對手，而不是增加投資來擴大產能。2007年，國際采礦業領域發生的并購交易金額達到了1560億美元。近期，全球第三大采礦公司必和必拓(BHP)計劃斥資1380億美元，收購全球第四大采礦公司力拓(Rio Tinto)，就是一個例子。全球最大的采礦公司巴西淡水河谷(CVRD)試圖收購全球第六大的瑞士礦業公司斯特拉塔(Xstrata PLC)，而后者也在覬覦全球最大銅生產商之一的麥克莫蘭自由港銅金公司(Freeport－McMoRan Copper＆Gold Inc.)。而2008年，全球礦產業的并購活動似乎比2007年來得更為激烈。

盡管油價已經達到了創紀錄的100美元／桶，為上世紀90年代平均水平的5倍，但歐佩克仍威脅要減產。超過80％的原油儲備由主權國家政府掌控，它們手中的資金如此之多，以至于不愿意提供更多原油。事實上，它們的錢根本多得花不完。比如委內瑞拉等國家，對投資無動于衷，僅僅是維持目前的原油產能。

在金融資本主義時代，高油價并不一定導致高產能。油價的下滑，最終可能是由于全球經濟衰退引發的需求嚴重疲軟。

高油價引發糧食價格上漲。美國通過了一項對玉米乙醇生產進行補貼的法律，導致玉米價格翻番，使得全球農民都轉向種植玉米，而其他糧食作物耕地的減少，也進一步引發整體農產品價格上揚。

受發展中國家收入增加推動，農產品價格在未來數年內可能維持漲勢。在過去的30年中，中國人均肉類消費增加了150名。而這一趨勢，可能也會出現在印度和其他發展中國家。自然資源價格的提高，已將相當于全球GDP的3％的收入重新分配給發展中國家。而外匯儲備的增加，也反映了這些國家貿易狀況的改善。當窮國收入增加時，他們首先會增加食品支出，食品價格就會持續上揚。