中投，成長的煩惱

未出娘胎，就已經在聚光燈下被細查——中國投資有限責任公司(以下簡稱中投)的成立，不僅是2007年中國經濟的大事，也是全球金融市場的大事件。

不同于其他主權財富基金的悄然成立與多年來無聲投資，中投還在醞釀之時就受到各界高度關注，其如何運作也一直備受爭議。而在全球金融保護主義抬頭以及發行特別國債的付息壓力之下(參見《經濟觀察報》1月28日頭版報道《中投的付息日》)，2008年的中投想必會飽嘗成長的苦痛。

身負大任

去年1月19日，在全國金融工作會議上，中國政府決定成立中投公司，實行中國巨額外匯儲備的多元化運營。

在計劃設立之初，各界對于中投公司成立的意義及其作用充滿了期待。不少人認為，成立中投公司可以控制外匯儲備規模與增長速度，可以有效減少當前中國經濟中的過剩流動性，可以緩解人民幣升值的壓力。

去年6月27日，財政部時任部長金人慶曾表示，財政部發行特別國債購買外匯有利于抑制貨幣流動『生，緩解人民銀行對沖壓力。而發行特別國債正是用來為中投公司購買央行的外匯資產。

但到去年9月末，中國的外匯儲備已經達到14336億美元，比2006年末增加3673億美元，并沒有因為中投公司的設立而增速放慢。

而財政部發行的1.55萬億元特別國債，絕大部分都由央行借道農行而購入，并沒有達到減少流動性過剩的效果。正如高盛董事總經理胡祖六所指出的，外匯儲備與貨幣供應量的變化只受國際收支趨勢、匯率政策與貨幣政策的影響，與外匯儲備資產的具體管理方式或具體管理機構無關。中投公司并不能管理國內流動性，不能緩解人民幣升值壓力，也不能影響國際收支與外匯儲備變化的趨勢。在貨幣政策上，它是中性的。

于是，越來越多的業內人士認為，成立中投僅僅是中國外匯儲備多元化投資的一種方式，并無其他意義。

樹大招風

去年5月，尚未成立的中投公司委托匯金公司旗下的建銀投資，以30億美元購買了美國PE公司黑石集團10％的股份，每股29.605美元。這是一筆令國內外都不滿意的投資。

今年2月12日，黑石的股價再創新低，股價跌至17.59美元。這筆投資已造成中投賬面浮虧12.18億美元，引發了中國國內的眾多不滿。

這筆投資同時也引起美國國內的不滿。一些國會議員擔心，中國持有美國金融機構的股份會危害美國的國家安全。與此同時，許多境外媒體報道，歐洲、北美和一些亞洲國家的政府官員紛紛表示，將抵制類似中投公司這樣的國家資金在有損于其本國經濟安全的領域里投資或并購企業。

中投公司作為主權財富基金難免“樹大招風”。正如胡祖六所說，主權財富基金的投資活動因其敏感的政府背景可能會被認為帶有特殊的政治或戰略動機，而非純粹的商業動機。而且，主權財富基金的投資大部分分布在其他國家，往往會引起東道國各方面的猜疑和無形的阻力，甚至公開的敵意。

胡祖六說，中國近年來經濟上的迅速崛起，已經在世界上引起了非理性的恐懼，中國威脅論甚囂塵上，貿易糾紛、政治摩擦紛至沓來，中國的貿易與匯率政策成了國際經濟中的一個焦點問題。中投公司的成立因此引起了許多關注與猜疑。其面臨的政治與安全風險因素大大增加，甚至可能觸發國際上一股針對中國的投資保護主義的逆流。

雖然中投公司在境外的投資主要是金融機構和上市公司的股權投資，并且以回報率為首要考慮，但是在討論中投公司的投資方向時，發改委建議中投公司應該體現國家戰略，支持國內企業“走出去”和直接股權收購，或者參與國際多邊基金的設立，如亞行、世行發起的基金，以及和發達國家共同設立一些基金進行投資。

最終，中投公司在內部設立了一個事業部專門進行此類投資。但是這類投資很可能會遭遇政治障礙。

亞利桑那州立大學的國際金融專家布拉達在接受境外媒體采訪時說，國際社會主要擔心這種基金的國家掌控性質。

布拉達說：“我認為外國政府和金融界主要擔心的是這種政府基金的角色，當然中國不是設立政府投資基金的惟一國家。他們擔心接受中國投資的公司決策將受到中國政府的影響。外國投資總是一個敏感的問題，尤其是當這個投資者是外國政府而不是私人投資的時候，這個問題就會變得更為敏感。”

而摩根士丹利的研究報告認為，中投公司的成立將引領主權財富基金的全球投資達到一個新的水平，將打開金融全球化新的一頁。但是，金融保護主義，也就是對于金融市場中中國獲取話語權的反彈，將不可避免地增加。因此，金融保護主義在發達市場將變成一個大問題，金融保護主義自身將放慢全球化的步伐，盡管不能逆轉。

胡祖六因此建議，中投公司要建立明確的商業化、專業化與獨立化的原則。所謂商業化，就是主權財富基金章程要非常明確地規定，基金只追求純粹的商業目標，即長遠投資價值的最大化，而不摻雜其他非商業的政治性或社會性目標。

實踐證明，主權財富基金因其背景，極容易受到來自各方面的政治上的影響與官僚干預，被迫追求多元的往往互相沖突的目標。這樣的后果是犧牲了主權財富基金的獨立性與專業化運作能力，難以實現投資風險與回報最佳的匹配。由于主權財富基金的資金大部分投資于海外資產，本來在政治上就極為敏感。如果一國的主權財富基金缺少足夠的商業性與運作獨立性，就有可能被認為它只不過是該國政府的一個政策工具而已，因此更容易遭受投資東道國政治上的指控與阻力。

賺錢壓力

2月29日，中投公司將要為6000億元特別國債支付上半年的129億元利息。持續的付息要求使得中投公司面臨著其他主權財富基金沒有的壓力。

對于絕大多數主權財富基金而言，由于沒有即期的支付壓力，因此流動性方面的要求較低，可以進行較長期的投資。與傳統外匯儲備管理追求資產組合的最大流動性與安全性有別，主權財富基金的功能性質決定了其目標為追求盡可能高的投資回報率。

在此目標下，國際上主要主權財富基金的投資管理都采用一種更加積極的投資政策，接受容納投資風險的能力顯著提高。比如，阿布扎比投資局的目標是在總資產組合上達到15％的內部回報率。

但是中投公司卻要每半年支付一次特別國債的利息，每年要支付的利息超過660億元人民幣。

去年11月29日，中投公司董事長樓繼偉曾經表示，匯金的分紅是中投可以進行較長期投資的一個保證。雖然匯金所持有的國有銀行股權的市值大大提升，但是，由于匯金對國有銀行的注資具有一定的政策性色彩，匯金要保持國有銀行控股股東的地位，因此，不可能通過減持套現來獲利，只能通過分紅來獲得回報。

去年12月30目，匯金對國開行注資200億美元，下一步還將對農行注資400億美元，“在一段時間內，這兩筆投資是很難獲得較高分紅的，中投只能指望從上市的三大銀行分紅來支付利息。”僅僅依靠三大行的分紅，支付利息將面臨較大壓力。如果考慮到人民幣升值的因素，回報的壓力就更大了。

匯豐的研究報告認為，中投需要獲得10％以上的投資回報率，因此可能將把投資50％分配在股權上，20％在債券上，30％在其他投資上。減輕保護主義的擔憂和最小化市場沖擊是它將來成功的關鍵。因此，中投公司可能將把可用投資的50％以上外包，75％以上投資于發達市場。

位于華盛頓的智庫Amadan國際的研究認為，中投公司和他的領導人正處于一個困難的處境。他們必須獲得10％－13％的回報率才能收支平衡。主權財富基金的平均回報率是6％左右，淡馬錫控股和挪威政府養老基金擁有10％的較高回報率，這將迫使中投公司從事風險更高的投資以滿足更高的投資回報率需求。

樓繼偉也承認，每天需要收入3億元或者大約每年150億美元才能收支平衡。4.5％用于支付發行債券的利息，人民幣兌美元升值5％，這樣一個組織的運作成本是2％－3％。

此外，由于主權財富基金“樹大招風”，其每一舉動都會格外引人注目，很難在市場上維持匿名性與私密性。只要市場一旦獲知某主權財富基金有意投資某一資產或證券，該資產的價格就會上漲，從而增加主權財富基金的投資成本，降低其預期的投資回報率。這也增加了中投公司提高投資回報率的難度。