尋找企業債投資機會

近期，一些投資收益相對穩定的債券產品成了市場關注的重點。對于大多數投資者而言，集合債券和分離交易可轉債還是新鮮概念，這兩種投資方式有什么投資特點，是否值得投資呢？

雖然只有短短一年時間，市場卻早已冰火兩重天。在此背景下，一些投資收益相對穩定的債券產品成了市場關注的重點。對于大多數投資者而言，集合債券和分離交易可轉債還是新鮮概念，這兩種投資方式有什么投資特點，是否值得投資呢？

1月30日，民生銀行宣布發行不超過150億元的分離債，這是第24家提出通過分離債進行再融資的上市公司。根據聚源數據的統計，包括中興通訊1月30日發行的40億元，共有14家公司已經發行了372.8億元分離債；而在準備實施分離債再融資1173.35億元的10家公司中，包括中國平安、中國石化和寶鋼股份的412億元、300億元和100億元。據悉，中國石化發行300億元分離債已獲得中國證監會核準。

相比國債，分離交易可轉債和去年底剛誕生的中小企業集合債，更具有投資價值。前者是一種附認股權證的公司債，收益率較高，不少前期領漲的股票都有分離交易可轉債，比如武鋼股份、中興通訊、青島啤酒等。后者改變了只有大企業才能發行企業債的狀況，創新之處在于將若干經營狀況良好、成長能力較強的中小企業組合在一起，申請集合發債，具備了收益高、風險小的優點。

分離交易可轉債

分離交易可轉債的全稱是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉債由兩大部分組成，一是可轉換債券，二是股票權證。這是一種“買債券送權證”的創新品種，是債券和股票的混合型產品，在當前市場中屬于典型的低風險高收益品種。

轉債進可攻，退可守，在面值附近介入風險不大。轉債每年付息一次，存續期滿后未轉股者可還本，有效保護了持有人的利益，如果大盤連續下跌，保護作用更加突出。前幾年熊市，許多股票跌了六七成，但沒有一只轉債跌到94元之下（面值為100元），最大跌幅不到6%。一旦股市回暖，轉債會跟隨股票上漲，可賣出轉債或轉股賺取差價。目前打算投資轉債的投資者，可把注意力放在新轉債上。

以云天化為例，該公司于2007年1月23日發行10億元分離交易可轉換公司債券，共計1000萬張，債券期限6年，可轉債票面利率確定為1.2%；每手可轉債的最終認購人可以同時獲得發行人派發的54份認股權證，共計5400萬份，行權比例為1：1，初始行權價格為18.23元/股。因“227”大跌使公司股價一度跌破18.23元的初始行權價格，如果2月28日買入不但可以分享隨后股價一路大漲至2007年11月最高的59.95元，漲幅288.53%的股票投資收益，還可以作為在冊股東獲得優先配售的可分離債券平均每手54.8%左右（786元的07云化債券+762元云化CWB1）的無風險收益。由此可見，投資分離交易可轉債是一筆低風險高收益的買賣。

A股公司最早通過分離債進行再融資的是馬鋼股份，它在2006年11月發行了55億元分離債。自2007年下半年以來，看中分離債這個再融資新軍的上市公司快速增加。無償派送的具有價值發現功能的認股權證，是分離債再融資后來者居上的重要原因。從去年12月17日已經完成分離債再融資所有程序的中化國際情況來看，投資者和上市公司獲得了雙贏。中化國際共有17989.58萬份認股權證以6.52元/股的價格進行了行權，相對中化國際1月31日20.27元收盤價，當初獲贈權證的投資者獲利高達24.74億元。

因權證投資者行權，中化國際獲得約11.73億元的募集資金，但現在的懸念在于后續通過分離債再融資的上市公司還能否募集到足額的資金，因為目前牛市形成的高股價直接增加了權證未來行權的壓力。只有當行權時的公司股價高于行權價格，權證持有者才會掏錢認購上市公司股份。然而，一些公司的現有股價已經明顯低于行權價格。比如，中興通訊行分離債發行所附認股權證的行權價格是78.13元/股，而1月31日收盤價是71.18元；中遠航運分離債所附認股權證的行權價格是40.38元/股，而1月31日收盤價只有36.82元。

獲配或中簽得到的轉債上市首日是否拋出？是否存在買新債獲利的機會？這要看上市后價格定位。轉股價可作為參照尺度之一。若正股價高于轉股價，轉債定價可高些；若正股價低于轉股價，轉債定價應低些。考慮到股市和轉債市場的情況，可估入一定的轉股溢價，例如20%。如定價過高，以拋售手中轉債為主；如定價偏低則可選擇買入。

分離交易可轉債的風險

現在一方面投資者認識到分離債有一定投資價值，另一方面發行的公司也意識到它對自身有益的地方，所以會把條款定得很苛刻，這樣也會放大風險。

銀河證券研究員王皓雪則認為，目前打新股與分離式可轉債風險差異不大，后者可能會大一點，銀行理財產品一年期的投資期限如果遇上股市下行，那么分離債或許也會往下走。“分離式可轉債不像IPO的上市方式，它是再融資。以前再融資像增發這種方式出現過破發，分離債也有可能出現這種情況，比方說上市后股價下跌，但行權價因為在市場良好的情況下定得‘高高在上’，股價一直到不了行權價導致權證也走低。”

王皓雪坦言，現在越來越多公司采取分離式可轉債這種融資方式，市場一旦不好，投資者會認為上市公司有圈錢嫌疑，行權價定得很高，而公司的股價又不足以到達這樣一個位置。“整個市場如果轉冷以后，分離債還是存在一定風險的，只不過現在這個時候問題還不大。”

中小企業組團發債

集合債券是企業債的一種，也是企業債發行主體的一種創新。這種債券發行方式使發行主體由原來單一的大型國有企業轉變為一攬子企業。在央行調控銀行信貸規模，中小企業融資難的情況下，集合債券的發行可以使成長性良好的中小企業募集到發展所需的資金，且成本低于銀行貸款利率，為中小企業發展提供強有力的支持。

以07中關村債為例，它是由北京中關村擔保有限公司牽頭，神州數碼（中國）有限公司等4家中小企業作為聯合發行人，按照“統一冠名、分別負債、統一擔保、集合發行”的模式發行，招商證券公司擔任主承銷商，由北京中關村科技擔保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

2007年12月25日至27日，深交所首只網上發行的中小企業集合債券——2007年中關村高新技術中小企業集合債券(07中關村債)網上發行，受到了投資者的追捧，發行首日即告售罄，主承銷商不得不從網下回撥網上5000萬元份額，最終將網上發行額由3000萬元追加到8000萬元，第二天即全部售完。2008年1月21日07中關村債在深交所上市交易，首日開盤價100.9元。

與前期“06鐵道債”等網上發行企業債券相比，此次07中關村債網上認購的投資者基本都是個人投資者，來自全國350個證券營業部的近1000名中小投資者踴躍認購，賬戶平均認購金額8萬元左右，顯示了個人投資者對此類中短期債券有較為旺盛的需求。

該債券票面年利率和3年期定期存款5.40%的年利率相比，高出的1.28個百分點。07中關村債為3年期固定利率債券，票面年利率6.68%，在債券存續期內固定不變，每半年付息一次，半年付息的利率為票面年利率的一半，自第3年最后一個季度即2010年10月起至2010年12月，逐月按照約定比例，即30%、30%和40%提前償還部分本金及截止到該時點的利息，到期利息隨本金一起支付。

擔保措施到位 投資風險小

發行集合債的企業資質雖然會有差異，但一般都由質地優良的企業牽頭，其融資的規模在整個債券中的比重也會較大。同時，大部分企業債券在發行時由銀行或信譽良好的大企業進行擔保和再擔保，這樣可以大大降低投資者的風險。此外，可轉債還有贖回和回售條款，保證本金的安全。

以集合債為例，07中關村債發債單位雖然有多個，但負責牽頭的神州數碼（中國）有限公司質地優良，其融資規模也占此次發債融資的三分之二。經聯合資信評估有限公司綜合評定，該債券信用級別為AAA級。其他公司如北京和利時系統工程股份有限公司評級為A＋，北京北斗星通導航技術股份有限公司評級為A＋，有研億金新材料股份有限公司評級為A-。

集合債發行過程中，一般會有數個金融機構或擔保公司對債券進行擔保或者反擔保，大大降低了投資者的風險。07中關村債是由北京中關村科技擔保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，國家開發銀行授權國家開發銀行營業部提供再擔保。中關村擔保公司是政府出資的政策性信用擔保機構，在債券本息到期時，如發行人不能全部兌付債券本息，它將主動承擔擔保責任，將兌付資金劃入債券登記機構或主承銷商指定的賬戶。國家開發銀行提供的再擔保，則對債券的到期還本付息上了“雙保險”。

收益相對高 流動性好

在目前市場上，企業債的收益率較高，主要有幾個原因：

一是發行時收益率高于同期限檔次的銀行存款利率，上市后價格基本在100元附近波動，收益率變化不大。

二是投資者可以在二級市場折價購買分離交易可轉債。一般情況下，分離交易可轉債上市后，債券價格波動幅度較大，在低價位買入收益率就相應大幅提高。春節后分離交易可轉債在經過一段時間的調整后有望迎來強勁的上漲行情，投資者除了獲取穩健的利息收入外，還能賺取債券的買賣差價收入。

三是投資可轉債除了能獲得債券利息收入外，還能獲得轉股帶來的期權收益。比如，從事有線電視收費項目的歌華轉債，年漲幅曾一度達40%，招商轉債年漲幅將近100%，收益率是非常高的。另外，可轉債一般都附有不同的轉股價修正條款，能有效地保護投資者的收益。如上電轉債的修正條款約定：可轉換公司債券進入轉股期后，如果連續20個交易日中任意10個交易日“上海電力”收盤價低于當期轉股價格的80%，董事會可以提議向下修正轉股價格。修正后的轉股價格應不低于上述股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價。這樣，即使在該股股價連續下跌的情況下，投資者也能以較低的轉股價格轉換公司的股票，獲得投資收益。

集合債券在銀行間市場或交易所市場發行，在銀行間市場發行上市的集合債一般面向機構投資者。在交易所市場發行上市的集合債券，投資者可以根據發行公告的告示，在一級市場或者二級市場上參與申購或投資。

投資者在一級市場申購集合債，其購買方式類似于搖新股。以認購07中關村債為例，投資者須持有深圳A股證券賬戶，在發行期內進行申購，按報盤認購“時間優先”的原則確認成交。投資者也可在二級市場上買賣集合債獲利。市場比較平穩時，在二級市場上通過買賣集合債套利的空間較小。在市場波動較大的時候，投資者可以尋找機會在集合債跌破面值時逢低介入，其成本將低于一級市場認購時的成本。