上市公司股份回購對市場的影響及對策

摘 要:文章運用公司理財的股份回購理論，重點從經理層的激勵和約束，證券市場的運行，公司價值與市場形象，債權人的利益，內幕交易和投機等方面分析回購對資本市場的影響作用，存在的問題，探詢股份回購的有效途徑，為上市公司規范而有效實施股份回購尋求對策。

關鍵詞:股份回購 資本結構 公司治理

中圖分類號:F830.91

文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)01-118-02

股份回購究竟對市場產生什么樣的影響呢？接下來筆者用股份回購理論，著重從回購對資本市場的影響、及如何有效實施股份回購等方面進行分析，探詢股份回購的有效途徑，為上市公司規范而有效實施股份回購尋求對策。

一、股份回購理論的回顧

所謂股份回購，是指上市公司利用盈余所得后的積累資金(即自有資金)或債務融資以一定的價格購回公司本身已經發行在外的普通股，將其作為庫藏股或進行注銷，以達到減資或調整股本結構的目的。公司在股份回購完成后可以將所回購的股份重新注銷，但在絕大多數情況下公司將回購的股份作為“庫藏股”保留，庫藏股日后可移作他用(例如實行員工股票期權計劃、發行可轉換公司債券等)，或在需要資金時將其出售。股份回購的動機在于公司為了規避政府對現金紅利的管理，或者是調整公司資本結構以對抗其它公司的敵意收購等等。它是國外成熟證券市場一種常見的資本運作方式和公司理財行為。

股份回購會使公司普通股的市場價格長期增長，如何解釋這種價值的長期增長，理論界提出幾種假說。

1.杠桿假說:股份回購使公司的權益資本減少，債務資本的比重上升，提高了負債/股東權益比率和資產負債率，在債務融資成本率小于全部資本收益率的情況下，隨著財務杠桿率的增長，利用舉債為回購融資也會增加稅收上可抵減的利息支付額，可以提高權益資本的收益率。可見股份回購為控股股東和企業管理當局提供了根據企業不同時期的具體特點安排合適的資本結構的重要手段。

2.股息或個人稅賦假說:公司財務理論認為，股份回購是現金紅利的替代，公司想派發現金股利給股東，可以選擇兩種方法:一是直接派發現金股利;另一種是回購公司的股票，紅利和股份回購在稅收上有很大區別:紅利按普通收入納稅，而股東把股票賣給公司時，不用付稅。在現行稅法下，股份回購比現金紅利有明顯的稅收優勢。

3.信息或信號假說:公司管理層和股東之間信息是不對稱的，公司將要進行股票回購的公告是向股東傳遞一種信號，當公司股價被市場低估時，投資于自己公司的股票可增強投資者對公司股票的信心，支撐公司股票的市場價格。尤其在要約回購中，由于公司宣布將以超出市場價格的巨額溢價購回其股份時，反映經理人對未來的信心，所以被認為是一種較為有效的信號傳遞方式。

4.股東間的財富轉移:股票回購引起的財富轉移會改變企業價值，公司實施股票回購在某種程度上相當于將一部分資產清償給股東，這一行為的直接受害者是債權人，因為這意味著債權人所能求償的資產減少，由此帶來公司債務價值的降低，同時也意味著股東財富的增加。另外，股票回購一般須向股東支付一定的超出市場價格的溢價，但并非所有股東都參與回購，因而也只有一部分股東得到好處，也就是說財富在股東之間也存在轉移。

二、股份回購對資本市場的影響

(一)從積極的影響分析

1.股票回購能夠改變對經理層的激勵和約束 。 股份回購制度有利于建立和完善公司激勵機制，協調公司股東與經營之間的利益沖突，從而會對企業市場價值產生影響。大量管理有效、能最大限度激勵管理層的上市公司，無疑會促進資本市場健康發展。

公司治理理論認為，公司過量的現金流會增加管理層和股東之間的代理成本，管理層可能會將這些現金投放到次優的投資項目或進行無效率的收購活動，達到分散自己所承擔的投資風險或擴大自己所控制的權利范圍的目的(Jenson and Mcckling，1976)。為了降低自由現金流帶來的代理成本，企業應該將過量的現金發還給股東，避免公司管理層出于自身利益從事低收益投資的過度擴張行為。由于中國的上市公司存在“內部人控制、股權結構”等突出問題，對經理層的激勵約束尤其必要。

2.股份回購有利于證券市場的高效而有序的運行 。按照西方經典理論，股份回購對于確定公司合理股價，抑制過度投機具有積極的促進作用。一方面，上市公司回購股份有利于活躍市場交易，有效調節市場供求關系，對股價形成穩定預期，實現公司價值的合理回歸，增強投資者的信心;而另一方面，在市場過度投機的情況下，若股價過高，可能在投機泡沫成分破裂后導致股價持續低迷。此時公司有必要動用先前回購的庫存股份進行干預，促使股價向內在價值回歸，從而在一定程度上有助于防止過度投機行為。

3.通過回購股份可以提升公司價值，維護公司市場形象 。 股東財富最大化是上市公司的理財目標，這一目標的實現很大程度上取決于其資本結構的優化，而股份回購就是通過優化資本結構來提高公司價值、從而實現股東財富最大化的一個重要途徑。通過股份回購減少發行在外的股份總量，可以優化資本結構，適當提高資產負債率，更有效地發揮財務杠桿效應，達到提高公司每股收益和凈資產收益率，提升公司股價，維護公司市場形象。

公司宣布回購股票，常常會被理解為公司在向市場傳遞其認為自己股票被市場低估的信息，市場會對此做出積極的反應，尤其是當公司手中現金充足的時候回購股票是提升股價的良方。

(二)從消極的影響分析

1.損害債權人的利益 。股份回購在縮減權益資本的同時，擴大了債務資本承擔的風險，債權人的利益受股東權益保障的程度降低。西方有關股份回購理論中債券持有人掠奪假說就認為，股份回購產生的收益是掠奪普通債券和優先股持有人利益的結果。另一方面，對公司而言，資本結構的改變在增加財務杠桿抵稅效應的同時，公司的籌資風險也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權益資本收益率就會隨著財務杠桿率的提高而下降。此時，公司將承擔巨大的財務風險，債權人承擔的風險更大。為了規范證券市場，保護投資者和債權人的利益，許多國家對上市公司回購股份都規定了較為嚴格的限制。除了對股票回購范圍加以限制之外，各國還對股票回購的資金來源予以限定。

2.股份回購容易誤導投資者，造成市場運行秩序紊亂。 上市公司回購本公司股票，易導致其利用內幕消息進行炒作，或對一系列財務指標進行人為操縱，使投資者蒙受損失。如果監管不力，當管理層經營不善、財務狀況惡化時，會利用股份回購提高每股收益、凈資產收益率等指標，從而提升股價，誤導投資者，擾亂了正常的市場運行秩序。

3.股份回購影響公司長期發展潛力，助長內幕交易和投機 。公司拿出大量現金實施回購，必將影響公司的財務結構，雖然回購在短期會增加每股收益等盈利指標，但現金的減少和資產質量的降低將會影響公司長期發展潛力，犧牲其它股東中長期的投資利益，股份回購對二級市場的股價影響較大，易助長內幕交易和投機行為。目前，可能存在主要問題是:低價回購股份，再高價增發或配售，損害中小投資者利益。存在“庫藏股”時投機行為會加劇。

股份回購的這些負面作用并不是不可避免的，如果對上市公司股份回購的條件做出嚴格規定，就有可能抑制其負面作用，而有效發揮其積極作用。

三、存在的問題及對策

1.關于庫藏股問題。股份回購與庫藏股制度是分不開的，“庫藏股”指公司發行后又重新回到公司手中，但尚未依法予以注銷的本公司股票。在成熟證券市場中，公司回購的庫藏股根據需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計劃和高管人員的股票期權計劃。我國現行有關法律規定所回購的股份要10日內全部注銷，如果不允許庫藏股的存在也就意味著回購的股份要在一定的期限內全部注銷，公司調整資本規模只能是單方面的，公司很難靈活調整流通股數量來維護股價的穩定，從而制約企業利用這一資本運作方式發展的動力。此外，管理人員股票期權制度是防止經理人員的短期行為影響公司經營的有效手段，這也為回購的股份保留為庫藏股提供更直接的現實需要。所以，當前要盡快制定并實施庫藏股制度。

2.關于市場操縱與內幕交易問題。雖然，股份回購能對資本市場產生積極作用，但是，從以上分析對資本市場的消極影響也不容忽視，實施股份回購可能增加市場操縱的風險、增加內部交易的可能性。因此，亟需在股份回購全程進行真實、準確、及時的信息披露，避免其成為公司操縱市場或內幕交易的工具。由于我國證券市場發展不成熟，決定了存在較成熟市場多的操縱市場、內幕交易事件，市場監管也更為迫切和艱巨。有效的市場監管體系可保障股份回購積極作用的有效發揮。

3.我國上市公司普遍存在股權融資偏好，管理層熱衷于選擇上市發行股票募集發展資金，而股份回購卻是相反的操作，即用公司自有資金購回發行在外的部分股份。要尋找更多合規資金進入股份回購市場，使股份回購真正成為成熟證券市場上司空見慣的資本運作方式，為上市公司的長遠發展奠定良好的基礎。

參考文獻:

1.段續源.我國資本市場的股份回購研究.開放導報，2004(3)

2.王錚，張文.論股票回購的市場影響.現代管理科學，2004(3)

3.徐國棟，遲銘奎.股票回購與公司價值——理論與實證分析.管理科學，2003(8)

(作者單位:上海大學 上海 200000)

(責編:賈偉)