中國證券市場波動信息效應實證檢驗

摘 要：信息是影響股市價格指數(shù)的一個重要因素。尤其在中國，政策信息對股市影響更為明顯。影響中國股市運行的信息從宏觀上分為：市場擴容類、政策法規(guī)類、技術(shù)創(chuàng)新類、領(lǐng)導者效應類。

關(guān)鍵詞：信息;波動;上證指數(shù);超額漲跌幅

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）03-0138-03

1 研究對象

以股票市場重大信息披露后帶來的股價沖擊（即股價與成交量的異動行為）作為證券市場信息效應的實證檢驗對象選取四類可能存在信息效應的重大事件分別進行實證檢驗：市場擴容信息、技術(shù)信息、政策法規(guī)信息、領(lǐng)導者效應。

以上證綜合指數(shù)為研究對象，選取時間段為1992年到2005年，研究樣本為上證綜合指數(shù)發(fā)生異動時相應信息事件。



2 研究方法

用廣泛使用的事件研究方法和統(tǒng)計方法來檢驗重大信息披露對股價波動的沖擊反應。事件研究方法中，通過測算異常波動的衡量指標超額漲跌幅AF（Abnormal Fluctuation）與超額漲跌幅卷積均值CAF（Cumulative Abnormal Fluctuation），并配以超額成交量卷積均值（AAT）的變化來判斷股指沖擊的影響程度。

運用超常成交量模型，通過成交量的變化來分析重大信息披露前后的量價關(guān)系，一定程度上也能對證券市場上重大信息披露行為提供佐證。

運用殘差異常變動分析GARCH模型來刻畫重大信息披露前后的股指沖擊的行為特征，即從股指異常波動中剔除趨勢性影響，再從殘值的異常變動并結(jié)合平均超常成交量的變化找出重大信息披露引起的股指超常變動的行為特征。

3 研究模型

本章節(jié)研究灰模型（Dummy Model）條件下擬合分析股指的異常波動幅度AF的標準差。

stdAFt=αAFt+βAFl+cIt+μtμt:(0，σ2)（1）

其中，stdAFt為上證綜合股指超額漲跌幅的樣本標準差；AFt為上證綜合股指的超額漲跌幅數(shù)據(jù)樣本，AFl為上證綜合股指超額漲跌幅離差數(shù)據(jù)樣本，It=1 AFt>0-1 AFt>0為灰變量，αβc為相應變量的相關(guān)系數(shù)，μt為隨機誤差項。

由于我國股市波動幅度大，股指序列具有超額峰度與異標準差的特性，使得基于μt:(0，σ2)的市場回歸模型的參數(shù)估計效率較低。為了克服上述問題，本章節(jié)使用了廣義自回歸條件異標準差（GARCH）模型對殘差序列建模，即假定：

μt=σtVt:N(0，σ2)σ2t=ω+ασ2t-1+βσ2t-1+cσ2t-1（2）

利用式子（1）和（2）計算得到的條件波動性σ2t代表股指的時變的異質(zhì)波動性，度量了與信息特性有關(guān)的異質(zhì)風險；而在事件研究窗口內(nèi)，異質(zhì)波動性如果出現(xiàn)了大的變化，可以看作是重大信息對異質(zhì)波動性造成了沖擊。

為了研究樣本在重大信息披露時間窗口的超額波動，本研究定義了超額漲跌幅卷積均值CAFt，計算公式如下：CAFt=1N∑Nt=1AFt。

在本章節(jié)研究中，我們把相應的超額漲跌幅時期內(nèi)的成交量稱之為超額成交量。為了計算方便，我們對其對數(shù)后再分析。利用超額成交量進行建模：

LNAVt=αLNAVt+βLNAVt-1+μt（3）

其中，LNAVt表示t期超額成交量對數(shù)值之后的離差，LNAVt和LNAVt-1分別表示t和t-1期的超額成交量對數(shù)值，α和β表示其擬合相關(guān)系數(shù)，而μt表示隨機誤差項。

N個時間窗口的超額成交量卷積均值被定義為：

ALNAVt=∑Nt=1LNAVt/N

本章通過分析信息公布前后的異質(zhì)波動性(σ2t)、超額漲跌幅卷積均值（CAFt）、超額成交量卷積均值A(chǔ)LNAVt的變化來研究信息披露前后對股指的沖擊情況。

4 實證檢驗結(jié)果與分析

采用上述方法對整體信息以及四類重大信息公布前后的股指變化和成交量變化進行檢驗，下圖表示了這五個分類信息披露前后的異質(zhì)波動性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值。

4．1 整體信息公布前后的信息效應

利用相應的時間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計量軟件對（4-1）式擬合后可得：stdAFt=0.367AFt-0.109AF1-2.269It+16.06。其殘值的異質(zhì)波動性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值（采用對數(shù)值形式）如下圖所示：

圖1 整體信息下的上證綜指超額漲跌幅殘值標準差、卷積均值與成交量卷積均值

4．2 市場擴容信息公布前后的超額漲跌幅效應

利用相應的時間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計量軟件對（4-1）式擬合后可得：stdAFt=0.458AFt-0.2336AFI-3.027It+20.87。其殘值的異質(zhì)波動性、平均累積超額漲跌幅、平均超額成交量（采用對數(shù)值形式）如下圖所示，其擬合結(jié)果參見下表（1）：

表1 中國股市信息不充分歸因線性回歸結(jié)果

回歸方程C(1)C(2)C(3)C(4)R2AIC和DW

stdAFt=0.367AFt-0.109AFl-2.269It+16.06(16.06，0.47)(34.43，0.00)(0.367，0.07)(5.55，0.00)(-0.109，0.04)(-2.87，0.00)(-2.269，0.66)(-3.43，0.00)(0.15，0.14)(2.64，1.52)

stdAFt=0.6458AFt-0.2336AFl-3.027It+20.87(20.87，0.97)(21.45，0.00)(0.65，0.11)(5.93，0.00)(-0.233，0.07)(-3.469，0.00)(-3.027，1.25)(-2.42，0.02)(0.32，0.29)(7.18，0.17)

stdAFt=0.0825AFt-0.3040AFl-0.7133It+12.39(12.39，0.17)(72.12，0.00)(0.08，0.02)(3.56，0.00)(-0.03，0.01)(-2.695，0.01)(-0.71，0.27)(-2.68，0.01)(-0.71，0.267)(-2.68，0.01)

stdAFt=0.0749AFl+0.0516It-0.17799AFt+7.262(7.262，0.37)(19.90，0.00)(-0.18，0.16)(-1.10，0.28)(0.07，0.05)(1.65，0.11)(0.05，1.10)(0.047，0.96)(0.17，0.08)(3.93，0.42)

stdAFt=0.0804AFl-0.0848AFt-0.6920It+7.808(7.81，0.62)(12.66，0.00)(-0.08，0.18)(-0.48，0.64)(0.08，0.07)(1.23，0.23)(-0.69，1.36)(-0.51，0.62)(0.16，0.01)(4.75，0.28)

注：c(1)、c(2)、c(3)和c(4)列中兩個括號中的四個數(shù)據(jù)依次為其對應的相關(guān)系數(shù)、標準差、t統(tǒng)計值及其概率；R2列中兩個數(shù)據(jù)表示R2和調(diào)整后R2值。

4．3 政策法規(guī)信息公布前后的超額漲跌幅效應

利用相應的時間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計量軟件對（1）式擬合后可得：stdAFt=0.0825AFt-0.3040AFl-0.7133It+12.39。其殘值的異質(zhì)波動性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值（采用對數(shù)值形式）如下圖所示，其擬合結(jié)果參見下表（1）：

4．4 技術(shù)信息公布前后的超額漲跌幅效應

利用相應的時間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計量軟件對（1）式擬合后可得：stdAFt=0.0749AFl+0.0516It-0.1799AFt+7.2618。其殘值的異質(zhì)波動性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值（采用對數(shù)值形式）如下圖所示，其擬合結(jié)果參見下表（1）：

4．5 領(lǐng)導者信息公布前后的超額漲跌幅效應

利用相應的時間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計量軟件對（1）式擬合后可得：stdAFt=0.0804AFl-0.0848AFt-0.6920It+7.808。其殘值的異質(zhì)波動性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值（采用對數(shù)值形式）如下圖所示，其擬合結(jié)果參見下表（1）：

從以上實證結(jié)果可以觀察到以下現(xiàn)象：

（1）整體信息公布前后對市場漲跌幅及其成交量的變化趨勢。整體上而言，每年由重大信息公布引致的市場超額漲跌幅及其超額成交量的數(shù)目成不斷減少趨勢，反應中國股市開始日趨成熟，對一些噪音信息開始能自我甄別，并對一些信息效應能吸收消化。如下圖所示，上證綜合指數(shù)超額漲跌幅1992－2005年

的次數(shù)大致可以分為三個階段：1992－2005年間，上證綜合指數(shù)超額漲跌幅的次數(shù)大致可以分為三個階段：1）劇烈漲跌期間，1992年－1994年，其值處于30－50之間；2）小幅振蕩區(qū)間，1995年－1997年，其值處于10－20之間；3）平穩(wěn)區(qū)間，1998年－2005年，其值都小于10。這一趨勢反應了中國股市的起步、發(fā)展、成熟之過程。

從整體漲跌幅標準差與漲跌幅、漲跌幅離差以及信息虛擬變量的擬合度而言，雖然擬合精度不高，但是大致反應了漲跌幅標準差與漲跌幅成正比，與其離差以及信息虛擬變量成反比。擬合之后的殘值除了1992年2月18日－1992年5月21日之外，其余時間段的殘值的標準差呈平穩(wěn)下降趨勢，這反應了1992年5月21日全面放開股市帶來的強烈股指井噴現(xiàn)象。

從超額漲跌幅卷積均值來講，總計179次的超額漲跌卷積均值大致可以分為兩個階段：1）劇烈波動階段，1992年2月18日－1992年10月27日，其中包括上升和下降階段；2）1992年10月27日后－2005年9月30日，平緩階段。這一趨勢反應了1992年5月21日這個劇烈的孤立躍階點對前后時期均值的影響時段。

與此相對應的超額成交量對數(shù)值卷積均值卻呈平穩(wěn)上升序列，反應了市場交易量隨時序變化而呈上升趨勢，可見超額漲跌幅的卷積均值的趨勢卻與對應的成交量趨勢呈逆反狀態(tài)。

（2）分類信息對股指超額漲跌的整體效應變化趨勢。我們將信息大致分為四大類：市場擴容、法規(guī)政策類、技術(shù)類、領(lǐng)導者效應類。市場擴容類包括對市場產(chǎn)生直接影響的信息，主要有擴容、個別企業(yè)信息變化、債市相關(guān)狀況、市場監(jiān)管等信息；法規(guī)政策類包括監(jiān)管部門下發(fā)的對上市公司或股市的各種辦法及規(guī)定；技術(shù)類包括上交所以及相關(guān)監(jiān)管部門做出的技術(shù)創(chuàng)新從而對股市產(chǎn)生重大影響的信息；領(lǐng)導者效應包括小平逝世、總理講話、國外領(lǐng)導人來訪、部門監(jiān)管領(lǐng)導活動以及會議等對股市能產(chǎn)生重大影響的信息。

（3）市場擴容信息類對股指超額漲跌的效應變化趨勢。在總計次數(shù)85次的市場擴容類的超額漲跌中，漲幅36次，跌幅49次；超額漲跌幅標準差和超額漲跌幅及其離差以及虛擬變量擬合之后發(fā)現(xiàn)，標準差與漲跌幅呈正比，與其離差及虛擬變量呈反比。擬合之后的殘值的標準差在1992年5月21日躍階點達到最大值之后開始迅速下降，但到1992年8月12日之后殘差的標準差又開始逐步上升，反應市場擴容信息類的超額漲跌幅后半期相互之間的幅度差值呈上升階段，這也表明了后半期市場擴容信息類對超額漲跌幅影響程度差異變大。

就市場擴容信息類超額漲跌幅卷積均值而言，由于1992年5月21日這個躍階點，所以從整體而言均值呈下降趨勢。其下降趨勢可以分為兩個階段，1992年5月21日－1992年9月7日為急速下降階段，1992年9月7日之后為平穩(wěn)下降階段。這反應了1992年5月21日滬市全面放開的影響時域有一定的持續(xù)性。

與此相對應的超額成交量對數(shù)值卷積均值而言，整體上卻呈遞增趨勢，除少數(shù)時間點有所波動之外。

（4）政策法規(guī)信息類對股指超額漲跌變化趨勢。在總計41次的政策法規(guī)信息引致的超額漲跌當中，漲幅次數(shù)有20次，跌幅次數(shù)有21次。其超額漲跌幅標準差與其漲跌幅及其離差和虛擬變量擬合之后，發(fā)現(xiàn)標準差與漲跌幅呈正比，與其離差及虛擬變量呈反比。其擬合之后產(chǎn)生的殘差標準差與市場擴容類的不一致。政策法規(guī)信息類擬合的殘差標準差在早期快速上升之后，在大部分時間里都呈下降趨勢，反應政策法規(guī)類在大部分時間里引致的超額漲跌幅的標準差與其自身和離差擬合度越來越平穩(wěn)。也即市場對政策法規(guī)類信息反應越來越趨于一個穩(wěn)定的水平。

從政策法規(guī)信息類引致的超額漲跌幅卷積均值來看，在早期有個短暫的快速下降過程，之后進入短時期的快速上升過程，然后開始進入小幅振蕩時期。反應早期負面政策法規(guī)類引致了一些跌幅之后，然后正面的政策法規(guī)類信息接連救市，引起上漲井噴局勢；后來長時期的正面政策法規(guī)信息的交互披露帶來上漲與下跌局面的交互出現(xiàn)，但作用力度較前時期要小，集聚性要低。

從政策法規(guī)類信息相對應的超額成交量對數(shù)值卷積均值而言，整體來看都趨于上升趨勢。反應雖然政策法規(guī)類信息引致的漲跌幅雖然交替出現(xiàn)，但其成交量卻為遞增勢態(tài)。

（5）技術(shù)信息類對股指超額漲跌變化趨勢。在總計次數(shù)為32次的技術(shù)信息類引致的超額漲跌當中，漲幅次數(shù)有22次，跌幅次數(shù)有10次，漲幅次數(shù)遠遠大于跌幅次數(shù)；反應技術(shù)創(chuàng)新對股市的正面效應遠遠大于負面效應。與前面擬合情況不一致的是，技術(shù)信息類引致的超額漲跌幅當中，其標準差與其離差和信息虛擬變量呈正比，與其本身呈反比。從其擬合后的殘值來看，其標準差與前面兩者信息的一致，都是短暫的快速上升之后開始進入長期的平緩下降階段。這反應隨著時間的推移，擬合的精度得以提高，技術(shù)信息引致的超額漲跌之間的差距趨于平緩。

從技術(shù)信息引發(fā)的超額漲跌卷積均值來看，整體上而言處于下降趨勢，雖然中間有很多小的波動以及早期有個明顯的波幅。這反應，早期技術(shù)引發(fā)的漲勢明顯，后來由于負面技術(shù)和正面交替使用，加上時間指數(shù)的作用，燙平了其波動趨勢。

與技術(shù)信息相對應的超額成交量對數(shù)值卷積均值而言，整體上處于上升趨勢。考慮對數(shù)及時間因子，其原有增加幅度應該更為明顯。反應了技術(shù)信息雖然引致了10次跌幅，但并沒有對成交量產(chǎn)生太大影響。

（6）領(lǐng)導者效應信息類對股指超額漲跌變化趨勢。在總計次數(shù)為21次的領(lǐng)導者效應信息引致的超額漲跌當中，漲幅次數(shù)為15次，跌幅次數(shù)為6次，漲幅遠遠超過了跌幅。從其擬合情況來看，其與技術(shù)信息擬合的狀況又不一致。其漲跌幅標準差與其離差呈正比，與其漲跌幅和信息虛擬變量呈反比。就其擬合后的殘值來看，發(fā)現(xiàn)其殘值的標準差與前面幾種類型的信息不一致，其標準差呈上升態(tài)勢，反應其后期的漲跌幅趨勢脫離了整體趨勢，表明其超額漲跌幅的標準差后期有明顯的躍階行為，而后進入長時期的平緩態(tài)勢。從而表明漲跌幅在后期脫離了其均值勢態(tài)，這表明領(lǐng)導者效應信息在后期對股市影響力度加大。

從領(lǐng)導者信息效應的超額漲跌幅卷積均值來看，整體上處于下降階段。早期三個時點上，雖然幅度有所下降，但是都是漲幅，由于時間因子作用，故而處于平緩下降；隨后遇上一個大跌幅，進入快速下降階段，隨后一個小漲幅，在碰上一個小跌幅。后來遇上幾個大漲幅井噴局面，之后進入全面下跌局面，雖然中間有幾個小漲幅，最后碰上一連串小漲幅。

從與領(lǐng)導者效應信息相對應的成交量對數(shù)值卷積均值而言，整體上成交量處于上升態(tài)勢，雖然中間有幾個小波谷。這反應其成交量與其漲跌幅數(shù)目趨勢基本一致。表明其領(lǐng)導者效應信息對于其超額成交量有一定的影響。

參考文獻

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［2］尹晨著.探尋陽光下的理性繁榮——中國證券市場信息監(jiān)管研究［M］.南京：南京大學出版社，2004，（9）.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。