美國經濟是否已進入衰退前期

在經濟周期預測中，對經濟衰退前期或經濟衰退臨界點的早期確認，比對經濟衰退本身的確定更重要難度也更大。在美國，對經濟衰退的官方正式確定比衰退實際發生至少滯后6個月，在此之前無法完全確定衰退是否已形成。例如，2001年3月美國進入經濟衰退，市場卻渾然不知，仍在就衰退是否會發生爭論不休。關于經濟衰退的正式報告遲至11月正式發布時，衰退已近尾聲。由于很多針對衰退措施的制定，需要首先確認經濟已進入衰退前期，所以對衰退前期的及時、準確診斷是避免或減輕衰退的關鍵一環。

美國歷經經濟周期波動，久病成良醫，已形成了一套預測經濟周期，特別是預警經濟衰退的行之有效的指標體系。本文采用美國經濟衰退預測實踐中常用和有效的指標，建立一個實用的衰退預警系統，同時以2001年經濟衰退期間相應指標作為參照，運用這一系統來比較、分析2007年衰退預警主要指標，論證美國經濟已在2007年11月進入衰退前期的結論，并對中國銀行業建立自己的經濟衰退預警系統提出對策建議。

美國經濟衰退前期的確認和判斷

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美國經濟衰退周期的確定及特征

美國測定經濟衰退的官方機構是美國國家經濟研究局（NBER）所屬的商業周期評定委員會。

美國傳統的經濟衰退衡量標準是GDP連續兩個季度或以上負增長（下降）。但NBER認為這一標準具有以下局限：GDP是季度指標，其初步估算在當季結束后第一個月末公布，然后經隨后兩個月的兩次調整，才能最后確定。例如2007年第4季度GDP初步估算數據在2008年1月底公布，2月底調整一次，3月底才能最終確定。采用季度GDP確認衰退過于滯后實際經濟周期變動，不利于制定相應對策。為此NBER采取以下方法對經濟衰退作定性定量分析和確認。

第一，采用不需頻繁修正的月度經濟數據作為經濟周期評估主要指標，并以月度而非季度作為經濟周期轉折點。

第二，將經濟衰退定義為：廣泛范圍內經濟活動連續幾個月嚴重下降。特征：

同時考慮經濟活動下降的深度和長度。

采用更廣泛指標，包括：實際GDP，它是單一最重要經濟周期指標，但由于美國官方GDP數據按季度公布，所以NBER同時采用非官方機構例如Macroadviser提供的月度GDP數據。

除了GDP外，同時采用其他月度數據：實際收入、就業、工業產出、批發和零售銷售等。

以上雖為常用指標，但BNER并未嚴格限定指標體系的選用，也就是說，NBER在實踐中可靈活采用經濟周期指標體系。

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實際上，NBER在對美國經濟衰退的確定大部分仍符合GDP兩個季度或更長時間負增長標準，但也確有例外。例如，2001年1～4季度GDP增長分別為：1.3%、0.3%、-1.3%、1.7%，全年GDP為0.5%，其中只有第3季度為負增長。但從月度數據看，GDP在3～11月負增長，根據這一標準，NBER確定2001年3~11為經濟衰退期。（見圖1）

由于經濟衰退期是經濟周期中峰巔到谷地的經濟收縮期，所以確定經濟衰退的關鍵是確定經濟從擴張到收縮，以及從收縮重返擴張的轉折點或拐點。但NBER通常要等到數據充分表明經濟擴張或收縮已延續足夠長和幅度足夠大才會最后確定經濟衰退和擴張的開始與結束。所以，雖然NBER主要采用月度數據，但實際上真正確定經濟衰退的始點仍有6～8個月的滯后期。

美國經濟衰退前期的確認及特征

對經濟衰退前期的確認也有至少2個月的滯后期，因為在作這一評估時，不僅需要對關鍵指標連續幾個月觀察做初步評估，而且也需要至少兩個月的關鍵指標作為最后確認的依據。所以選擇最敏感、準確的指標建立預警系統，對盡早確認衰退前期至關重要。由于NBER對經濟衰退只作事后評定不作預測，所以可以說美國并無官方正式的衰退前期確認或衰退預警系統。但實際上美國在實踐中已形成了一些有效的衰退預警指標。概而言，合理的衰退預警指標應具有以下特征：

圖9

第一，及時性。最及時到最滯后的指標順序為：實時-日-周-月-季度，數據發布的頻率越短越好。

第二，前瞻性。數據應包含市場和經濟主體對經濟前景的情緒和預期。

第三，直接性或真實性。數據最好是經濟或市場變動的直接反映。

美國經濟在2007年11月進入衰退前期

2007年7月以來的主要經濟數據都顯著惡化，未來6個月，即2008年1～6月衰退的概率已超過50%。主要衡量指標包括：

商業支出指標

(1)制造業開始萎縮

美國采購經理指數ISM是美國制造業擴張或萎縮的主要指標，具有及時性和前瞻性特征。其分水嶺是50，ISM>50：制造業擴張；ISM<50：制造業萎縮。該指標在2007年6月～12月連續6個月下降，12月降到50以下（47.3），達2003年以來最低點。該指數中具有前瞻性的幾項：新訂單、就業都低于50，其中就業一項已連續兩個月低于50，但出口訂單一項在12月依然達52，表明制造業中出口是唯一持續擴張的部分。ISM連續下降和低于50是經濟衰退的一個重要前兆。2001年衰退前期ISM也曾連續幾個月下降。目前狀態與2001年衰退前期相似。

(2)失業率大幅上升

圖10

表 會議局先導指數2007年10-12月與2000年同期比較

失業率是經濟衰退接近的一個重要指標。歷史表明，美國每次經濟衰退前期都有失業率大幅上升。例如，在過去的60年內，幾乎每次衰退前期都有失業率從最低點上升0.5%以上的情況發生。而2007年3～12月，美國失業率從低點4.4%上升到5.0%，升幅已達0.6%。5.0%的失業率也已高于2001年衰退發生時的4.3%。

(3)銷售下降

反映消費者支出的主要指標-零售負增長是衰退前期重要指標。2007年下半年零售從減速增長發展到負增長，這一經歷和2001年衰退前期相似。

消費者信心指標

信心指數也具有及時性和前瞻性，它包含了個人關于經濟現狀和前景的評估。以下反映美國消費者信心的主要指標在2007年下半年也大幅下降。

(1)會議局消費者信心指數大幅下降

和2001年衰退前期相比，2007年經濟增長的主要障礙是消費者支出和信心下降，所以2007年7～12月與2000年同期相比，消費者信心下降幅度嚴重得多，該指數在2007年下半年已降到2001年3月衰退開始時的117以下。

(2)瑞銀/蓋洛普投資者信心指數大幅下降

由瑞士聯合銀行（UBS）和民意調查機構蓋洛普提供的個人投資者信心指數在2007下半年大幅下降，已跌到2000年同期以下，甚至低于2001年3月衰退開始時的82，并在12月跌到2001年衰退期間最低點50。

金融市場指標

金融市場數據在經濟衰退預警中具有特別作用，因其符合衰退預警指標全部特性和要求：及時-通常為實時或日數據；直接-不是抽樣調查而是市場狀況直接反映；前瞻-金融市場決策往往基于對未來預期。其中衰退預警的常用指標在2007年下半年也震蕩走低。

(1)股票市場震蕩走低

股票市場是預測美國經濟衰退的重要指標。歷史經驗證明，紐約股票交易所指數提前一個季度預測經濟衰退的準確性相當高。2001年衰退前期與衰退期間，美國股票指數都大幅下降。最近股票指數再次大幅下降和波動也預示了經濟衰退。

芝加哥商品交易所股票波動性指數（CBOEVIX）在2007年下半年大幅上升，并在2008年1月達到24，高于2001年1月的22。

(2)收益率利差倒掛或擴大

收益率曲線倒掛

收益率曲線倒掛時間及程度是美國歷史上預測經濟衰退的最主要指標之一。實踐證明，美國從50年代到2001年的8次衰退，不論程度如何，在發生前都出現過各種類型的收益率曲線倒掛。近10年來，美國長期國庫券收益率水平整體下降，它和短期國庫券之間的利差縮小，長/短期國庫券利差在衰退預測中的敏感性下降，所以可以改用其它更敏感于市場波動的利差作衰退預警指標。其中聯邦基金利率、LIBOR與長期國庫券利差是最佳選擇。

2007年以來，美國3月～10年期國庫券利率一直低于聯邦基金利率，并且10年期國庫券利率在2007年下半年一直下降，反映出市場對經濟增長前景的悲觀情緒加深。這一狀況十分類似2001年衰退前期：2000年底聯邦基金率和10年國庫券出現明顯倒掛。當時聯邦基金利率目標高達6.5%，而目前該目標已降到4.25%卻仍然出現倒掛，說明市場對經濟前景的悲觀情緒比2001年衰退前期更嚴重。

3月期LIBOR和3月期美國國庫券利差（Ted Spread）擴大

該利差在2007年下半年擴大，幅度超過2001年衰退時期，達1987年10月股市崩盤以來最高點。

先導指數

先導指數是預測機構采用前瞻性經濟數據組合而成，專門用于預測周期波動的指數。和其他實際經濟數據相比，它的最大優勢是前瞻性、預示性和綜合性，在衰退預警中具有特殊作用。最常用的先導指數有：

（1）會議局先導指數

該指數下降是美國經濟衰退的重要指標。關鍵是觀察指數下降的3個維度：持續期、深度和廣泛性。指數下降延續時間越長、幅度越大、下降成分越多則經濟衰退風險越大。

人們在實踐中總結出該指數和經濟衰退的如下相關關系：

第一，衰退前期往往伴隨指數3個月或以上的連續下降。該指數在2007年1～12月共有8次下降，而且10～12月指數已連續下降。

第二，衰退前期往往出現指數6個月變動年率下降2.0%或以上。該指數在2007年5～11月從137.9下降到136.3，年率已達2.3%。這是2001年衰退以來降幅首次超過2.0%，也是2001年4月以來最大降幅。

第三，指數10個組成成分中的50%以上下降。2007年10～12月均有50%以上的成分下降。

該指數在2007年持續、大幅、廣泛下降，情形與2001年衰退前期相似，已接近衰退水平。指數下降主要因素：股市下跌、消費者期望下降、建筑開工減少、失業率上升等，和最近經濟整體下降狀況吻合。

（2）經濟周期研究所ECRI周先導指數

和會議局指數相比，周指數更及時、滯后期更短。從預測標準看，該指數若連續數月下降也通常表明進入衰退前期，并且下降持續時間越長、幅度越大、涉及面越廣，未來衰退概率越高。該指數曾經成功地預測過過去的兩次衰退。而該指數目前的狀況也非常類似2001年衰退前期：指數已連續18周下降，并已下降到2001年衰退結束以來最低點。主要負面因素也是房屋和金融市場的不穩定前景。

經濟衰退預測綜合指標

（1）穆迪經濟衰退概率指數

該指數預測未來6個月內美國經濟衰退的概率。而衰退概率超過50%是經濟進入衰退前期的主要標志。該指數在2007年下半年大幅上升，在11月超過50%，達到2001年衰退以來最高點，表明未來6個月內衰退的可能性已超過低速增長的可能性。

這一變化過程反映了市場對起于3月的次貸危機、金融市場動蕩認識的深化過程。危機初期，市場認為危機可能很快結束，經濟增長減速但不致衰退。10月以來，隨著大銀行房貸敞口和損失不斷披露、信貸緊縮、聯儲政策效果不彰等因素導致金融市場和消費者信心嚴重創傷，市場開始重新調整對危機深度和延續時間的認識和對衰退的預期，并在11月形成美國經濟進入衰退前期的廣泛認同。

（2）民意調查

《經濟學家》（Economist）雜志2008年1月民意調查發現：60%美國人認為美國經濟已進入衰退。該雜志的“衰退字眼指數（Rword）”采用華盛頓郵報和紐約時報衰退字眼出現頻率來預測經濟衰退，并成功地預測過過去的3次衰退。該指數在2007年下半年至2008年1月持續上升，升幅已接近2001年衰退前期。

（3）主流經濟學家的觀點

目前，美國主流經濟學家包括：NBER、高盛、美林等均預測美國在2008年經濟衰退的概率超過50%。

（4）聯儲的反應

泰勒原則是聯儲利率決策的主要根據，其中一個重要內容即是：當經濟衰退臨近時采取超常措施大幅降低聯邦基金利率目標。實際上，聯儲在其貨幣政策實踐中，也只有在經濟衰退已明確逼近的情況下才會大幅連續降低利率目標。例如，聯儲正是根據這一原則在2001年連續12次降低利率目標，從6.5%直到1.75%，其中8次幅度達50個基點。2008年1月22日，聯儲出乎意外地緊急降低聯邦基金利率目標75個基本點，使該目標達到3.5%，同時降低貼現率75個基本點，使之達4.0%。這種緊急行動在聯儲貨幣政策運作中已屬罕見，而在目前通貨膨脹壓力上升的環境下作此舉更有其特殊意義：如果說在此之前聯儲還不能確定經濟衰退危險的嚴重程度，那么現在已確認美國經濟已處于衰退前期。

總之，2007年7月以來的各方面指標已充分表明美國經濟已進入衰退前期，2008年1～6月發生衰退的概率超過50%。

和2001年相比目前應對衰退的環境更復雜，難度更大

以上預警系統的主要功能是從定性方面確認經濟衰退前期。至于對衰退能否避免，對衰退形成后其程度、延續時間的預測，則需對更廣泛的經濟和金融市場數據做進一步分析研究。本文僅作初步分析。結論是：目前避免或減輕衰退的環境比2001年復雜，難度更大。

2001年衰退是歷史上相對溫和的一次，持續時間短，幅度小。即使在經歷了“9﹒11”事件這樣的外部沖擊，衰退也未超過8個月。這主要因為當時經濟和金融市場基本面相對健康，特別是消費者未受實質性影響。和2001年衰退前期相比，這次衰退前期的環境更不利，經濟基本面和金融市場狀態更脆弱，相應地避免或減輕衰退的難度更大。根據如下：

第一，2001年衰退起因相對簡單，主要是科技股泡沫破滅引起投資支出大幅減少。這次衰退前期形成的原因更復雜、涉及面更廣。

第二，2001年衰退期間，占GDP2/3的消費者支出依然強勁增長。而這次的增長障礙則主要是消費者信心和支出。由于房屋市場疲軟周期更長，而且房屋貸款仍在/并將繼續惡化，預示消費者支出在未來會受到更大影響。

第三，2001年衰退期間銀行業績包括股票價值普遍高于其他行業，有能力支持經濟恢復增長。而這次金融機構特別是大銀行風險敞口和實際損失更大，銀行普遍緊縮工商/消費信貸，經濟恢復增長的造血功能受損。

第四，2001年衰退更多周期性、短期性因素，屬于急性病；而這次次貸危機更多產生于金融機構本身產品及風險管理缺陷等微觀層次、結構性因素，處理細胞層次的病癥難度更大。

第五，聯儲在應對2001年衰退中采取的主要手段-大幅降低聯邦基金利率確實起到了作用。但目前聯儲降低利率的空間更有限：能源價格、通貨膨脹率比2001年衰退期間更高（原油每桶：2000年12月為30美元，2007年12月為95美元；CPI同比：2000年12月為3.4%，2007年12月為4.1%），同時潛在GDP增長率卻比2001年更低（2001年為3.6%，2007年為2.8%)。這些大大縮小了聯儲的利率活動空間。進而言，即使聯儲大幅降息，其作用也可能不如2001年，因為這次影響市場流動性的因素錯綜復雜，難以通過降低資金成本完全解決。

第六，聯儲對這次衰退前期的確認和應對不及時，影響了市場信心，延誤了避免衰退的最佳時機。例如，美國在2007年11月進入衰退前期，聯儲若能及時確認，則可能在2007年12月的政策會議上降低聯邦基金利率目標50～75個基點而非25個基點，也不至于出現隨后經濟和市場信心持續惡化，以及聯儲決策更加被動的局面。

關于美國經濟衰退能否避免，衰退形成后的預后前景等，目前看來關鍵取決于貨幣政策和財政政策能否有效地刺激消費者支出、金融市場流動性和銀行信貸能否盡快恢復正常，以及是否有其他意外沖擊例如油價持續大幅上漲出現。這些需要做進一步分析和跟蹤觀察。

關于建立中國經濟衰退預警系統的建議

中國自開始實行市場經濟以來尚未經歷過真正的全面經濟衰退。這是好事但也蘊藏了巨大風險。因為千里搭長棚天下終沒有不散的宴席，衰退周期的出現只是時間問題，這對任何一個市場經濟都是適用的命題。然而不同的是，對中國而言，經濟衰退對經濟整體的威脅可能更大。因為：

第一，和美國相比，中國至今尚未建立預測經濟周期特別是經濟衰退的預警系統，難以及時、準確預測經濟衰退及確定衰退前期。

第二，中國建立經濟衰退預警系統的難度更大，因為中國缺少實際經濟周期波動的歷史數據，也缺少如同美國那樣已被實踐證明為有效的預測指標，例如收益率曲線、先導指數等。

第三，相應地，由于中國銀行業缺少應對經濟周期波動的實戰經驗，所以一旦出現全面經濟衰退，對銀行業績和安全的威脅更大。

有鑒于此，中國銀行業有必要建立自己的經濟衰退預警系統，包括全面衰退和局部衰退，例如房屋市場衰退預警系統。方法可根據以往中國經濟發展實踐經驗，采取回歸統計分析方法，探討和建立一套具有前瞻性的經濟指標系統。在此過程中，有必要認真研究美國預測經濟周期和衰退的行之有效的指標，探討這些指標系統對中國的借鑒意義。銀行在建立了預警系統之后，有必要根據新的數據累積來不斷修正、充實、完善之，并將之運用于指導今后的業務計劃、資本配置和經濟業績衡量，增強銀行安全性和競爭性。

（作者單位：中國銀行紐約分行研究部）