專家解析整體上市“路線圖”之二：困難＋措施＝美好想象空間

[整體上市是國企的一個重要的戰略目標，但就目前而言，短期內集團一級整體上市還不具有可操作性，但這并不影響將其定為戰略目標，同時也不影響一些已具備條件的中央企業率先大膽實踐。]

從目前的情況看，整體上市不僅為理論界和監管部門所倡導，它相對于分拆上市的明顯優勢也為大多數企業所認同。但國資委研究中心李保民博士在調研中發現，目前絕大多數中央企業尚未考慮集團一級整體上市的問題，這主要是因為目前整體上市在集團內部和外部都存在著一些制約因素。

從集團內部狀況看，集團公司弱、上市公司強的特征普遍存在，不少集團公司作為存續企業在承擔大量為上市而剝離出來的非經營性資產和不良資產后，經營效益較差，而大量富余人員、離退休人員、企業辦社會等歷史包袱不可能在短期內得到根本改變，這些職能也不可能進入上市公司。除了社會負擔，多數企業集團的輔業資產質量較差，不具備盈利能力，無法作為上市公司再融資投向的項目。歸根到底，目前中央企業的資產質量是制約集團一級整體上市的最大障礙，即使按照現有政策實行主輔分離輔業改制，短期內真正能夠達到整體上市資產質量要求的企業集團仍然只是鳳毛麟角。

辦法總是多于困難的，有問題不可怕，可怕的是找不到解決問題的途徑，下面來我們來看一看李保民博士對這些問題有什么樣的獨到見解。

記者：既然發現了這樣的問題，為什么國資委還堅定不移地支持整體上市？

李保民博士：整體上市雖然面臨著方方面面的困難，其中最根本的還是企業整體資產質量的制約。只要資產質量無法滿足上市要求，整體上市就是一句空話。從這個意義上說，短期內集團一級整體上市對于大多數中央企業而言還不具有可操作性，但這并不影響將其定為戰略目標，同時也不影響一些已具備條件的中央企業率先試行或大膽實踐。現實地看，中央企業實施集團一級整體上市目前僅適宜于那些歷史負擔較少、凈資產規模較小、集團公司整體資產質量較好的企業。

記者：雖然整體上市應是大多數中央企業的戰略選擇，但在目前集團一級整體上市還存在一些困難的情況下，應該如何進行整體上市？

李保民博士：解決問題要有針對性，現階段應著力推進集團主業資產整體上市，作為向集團整體上市的過渡性措施。怎么來理解這個主業資產整體上市呢？我認為這主要是指將中央企業集團內全部主營業務的資產和人員整合進入上市公司，只將無法進入上市公司的歷史負擔、企業辦社會職能等剝離出來留在上市公司之外，通過改革逐步消化，最終達到集團整體上市的目標。

現在很多人有這樣的看法，上市公司必須突出主業，因此，在中央企業有多個主業的情況下，應按業務板塊整合后分別上市。而事實上，無論從國內股市還是從國外股市看，上市公司多主業情況普遍存在，資本市場看重的是上市公司的業績和發展前景，并非是否單一主業。國外一些大型跨國經營企業都是多業經營，典型的如美國通用電氣集團，作為華爾街一家股權高度分散的上市公司，其經營范圍波及汽車、醫藥、金融、電子等十幾個行業。盡管國內外都存在對多元化經營的詬病，但單一業務帶來的經營風險卻是不言而喻的，多元化經營往往更利于分散經營風險、保障投資者利益。同時，按不同業務板塊分別上市所帶來的成本增加也在前面有過分析，應是顯而易見的。

因此，我們主張的主業資產整體上市，是指集團公司的全部主業資產進入同一家上市公司，不同于按業務板塊劃分資產分別上市。在這方面，一些中央企業積極進行主業資產整體上市的探索與嘗試，如寶鋼集團、武漢集團、中石化等，為其他企業在主業資產整體上市方面深化改革提供了有益借鑒。

記者：主業資產整體上市在實踐中應該如何具體操作？

李保民博士：主業資產整體上市，僅僅是解決上市公司與存續企業矛盾沖突的第一步，要徹底理順兩者關系、實現集團公司整體上市，還必須加快存續企業的分類改革，并最終消化或消除存續企業。由于存續企業中的資產、人員和效益等情況千差萬別，必須進一步細分，針對具體情況采取適當的改革方式。

對于具備一定盈利能力的資產和業務，在不形成與上市公司競爭的原則下，應通過整合和扶持鼓勵其發展，適當時候可從集團公司脫離單獨上市，或由上市公司收購，也可通過產權交易市場與其他企業進行重組。

記者：能不能說點具體的案例來理解這些措施？

李保民博士：在這方面，中國海洋石油集團公司的做法就是一個成功的案例，一些經驗是值得借鑒的。當時是2001年，中國海油將核心產業——石油開采剝離出來，成立中國海洋石油股份有限公司，在香港、紐約兩地上市。其后，中海油著手對存續企業中的10家專業公司分別進行重組。等到了2002年，10家專業公司重組為兩家，其中從事石油設施建設和維修的海洋石油工程公司在國內A股上市。而從事勘探、鉆井和船舶運輸的中海油田服務公司在香港H股上市。在進一步的發展中，這兩家上市公司可以獨立于集團之外單獨發展，或由中國海洋石油股份有限公司收購后退市，整合進入一家上市公司，最終達到集團整體上市。中海油服和海油工程的上市，在某種程度上完成了對存續資產的再度細分，并通過上市把存續企業打造成具有國際競爭力的強勢公司而不是母公司的依附或政府保護下的弱勢群體。更重要的是從觀念上堵死靠上市公司養存續公司的路子，有利于強化集團公司內部治理，提高上市公司透明度，使關聯交易不易發生。

記者：剛才談的是對具備一定盈利能力的資產和業務進行的重組，但是還有一些盈利能力低甚至是不良資產應該怎么處置？

李保民博士：這是個很棘手的問題。對于這些盈利能力低、不具備市場競爭前景、今后也無法整合上市的不良資產，應按照主輔業的概念，主業資產整體上市后，存續企業已經等同于集團公司的輔業，對于輔業資產應充分利用現有關于分離企業辦社會職能、主輔分離輔業改制等政策，實施分離改制，分流安置相關人員，并給予相應的補償，對于改制企業給予一定的扶持。經過這樣的分類改革，資產得到合理處置，人員得到妥善安置，存續企業最終消除。

通過以上分析，可以有這樣的結論：主業資產整體上市后，存續企業的出路只有兩種選擇，要么獨立于集團和上市公司自我發展并做強，獲得較好的發展后單獨上市脫離集團或由上市公司收購整合；要么逐步消化現有人員及其它歷史負擔，不斷收縮以至最終不復存在。但無論走哪條路，存續企業改革必須遵循這樣的基本原則，即避免在同一領域做強做大，形成與上市公司的同業競爭。

記者：既然整體上市的方向和方式已經明確，那么，2008年里，國資委和其監管的央企應該怎么去推動整體上市的步伐呢？

李保民博士：這個是擺在面前亟待解決的問題，首先一點就是該積極建立國有資產經營公司，以強化國有資本運營職能。

從推進企業整體上市的角度看，以國有資本運營為己任的國有資產經營公司，本身就是企業整體上市的推動力量。國有資產經營公司作為主場主體，能夠真正承擔起國有資本運營的職責，并在資本運營的層面上經營國有資本，成為國有資本的具體經營者。與此同時，國資委作為政府特設機構從宏觀上監督管理國有資產運行，決定國有經濟發展的戰略方向。國有資產經營公司作為國資委和所監管企業的重要環節，國有資產監督職能和運營職能分開，有利于國資委專心致志搞好監管工作，確保國有資產不流失，擺脫因具體的企業運營所帶來的角色混淆，凸顯監管者的中立和公正地位。

同時，國有資產經營公司經國資委授權可以持有企業的國有股權，享受股東權利，承擔股東義務，從而能夠解決中央企業整體改制后的持股主體資格問題。一些企業集團整體上市后，集團公司可以注銷，也可以改組為國有資產經營公司，持有上市公司的國有股權。

記者：上個問題談的是優良資產的上市問題，那么，對于存續企業這一塊，有什么樣的具體措施來避免產生更多的歷史遺留問題？

李保民博士：在組建國有資產經營公司的同時，還應從全局角度出發，抓緊時間成立專業的托管公司，以市場化方式解決歷史遺留問題?？煽紤]設立專門針對存續企業的托管公司，其主要職能是集中管理在中央企業主業資產整體上市過程中，分離出來的不能進入上市公司和不具備獨立發展潛力的原存續企業。托管公司負有資產管理和處置職責，并負責做好企業中下崗及離退休等人員的管理和服務，力爭以市場化方式積極穩妥地推進各種歷史遺留問題的解決。

設立專業托管公司，可以使中央企業在謀求主業資產整體上市的過程中，不必為存續企業的各種現實問題所拖累，擺脫經營輔業資產和管理離退休人員等煩瑣工作，集中精力搞好主業經營。特別是將離退休人員管理和服務轉移至托管公司意義深遠，不僅使企業改制后資產及職能清晰，有利于吸引優秀的戰略投資者，更重要的是能夠進一步推進社會保障體系的發展和完善，建立符合市場經濟要求的勞動用工關系，為中央企業主業的快速發展創造良好的外部經營環境。

記者：以上討論的大都是從機制上理順企業整體上市的思路和方式。但國有企業特別是中央企業改制時，一個至關重要的問題是如何選擇外部投資者，怎么看待這個問題？

李保民博士：這個時候需要建立改制重組基金，推進整體改制和資產重組。因為，外資和民營資本都是可以選擇的非國有資本，但中央企業整體改制時，隨著股權比例的降低，勢必大大削弱對企業決策的影響力，甚至喪失對企業的控股權。一般而言，隨著產權轉讓的完成，企業經營的主導權也將隨之轉讓，或做出一定程度的讓度。因此，選擇戰略投資者成為中央企業改制時的一個重要內容。

股份制發展的經驗表明，改制重組基金應是中央企業整體改制時值得嘗試的外部投資者，這樣一方面可實現投資主體多元化，另一方面國有資本在企業經營過程中仍然具有主導權或參與權。引進改制重組基金對于中央企業整體改制是一種方式上的創新與探索，可以在不失去控股權的前提下推進國有經濟的戰略性調整。經驗表明，國有資本在經濟中居于主導地位，才能使改革改制更主動、更有效。特別是置于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域中的企業，其改制未必完全適宜引進民營資本或外資，但可以利用改制重組基金實現股權多元化，完善企業治理機制。此外，改制重組基金也是托管公司進行資產處置時的選擇之一。不同企業的同類資產經過托管公司整合后，具備了一定的發展前景，也會成為改制重組基金的投資選擇。