新加坡、挪威管理外匯儲備的經驗及啟示

[摘要]本文對新加坡、挪威在積極管理外匯儲備方面的經驗進行了比較分析，提出了改進我國管理外匯儲備的建議，包括流動性管理和積極管理應在監管上嚴格分開；根據國家戰略，積極管理的程度可更加自由和靈活；外匯儲備資金可根據需要在流動性管理和積極管理之間劃撥。

[關鍵詞]外匯儲備 積極管理 新加坡 挪威

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）01-0092-04

[作者簡介]常清（1957—），山東臨沂人，中國農業大學期貨與金融衍生品研究中心主任，教授，博士。研究方向：宏觀經濟，期貨市場；高揚（1974—），女，河南開封人，北京工商大學經濟學院副教授，博士。研究方向：宏觀經濟、國際金融、期貨市場；付文閣（1966—），河南開封人，中國農業大學MBA中心主任，副教授，博士。研究方向：國際金融。

2007年6月，我國外匯儲備已達到1.33萬億美元。數額巨大的外匯儲備如果管理不當，會聚集風險，帶來國民財富的損失。本文分析新加坡、挪威在管理外匯儲備上的成功經驗，旨在對我國積極管理外匯儲備提供借鑒。

一、新加坡的經驗

20世紀70年代以來，由于經濟增長強勁、儲蓄率高以及實施鼓勵節儉的財政政策，新加坡外匯儲備不斷增加。新加坡政府在對經濟前景進行評估之后，確認國際收支平衡將保持長期盈余。為了提高外匯儲備的投資收益，政府決定改變投資政策，允許外匯儲備和財政儲備投資于長期、高回報的資產。一些人曾主張將資金交由外國基金經理管理。政府在評估后認為，建立本土的投資機構，可以使新加坡在管理和控制外匯儲備方面更具主動性，通過學習可達到所需的專業水準。在此背景下，1981年5月新加坡政府投資公司（Government Of Singapore Investment Corporation Pte Ltd， 簡稱GIC）成立，開始管理政府的資產和外匯儲備。

目前，新加坡外匯儲備的管理機構包括：新加坡金融管理局和新加坡政府投資公司（GIC）。前者是新加坡央行，持有外匯儲備中的貨幣資產，主要用于干預外匯市場和作為發行貨幣的保證，其管理重點是外匯儲備的流動性和安全性；GIC則為全球投資管理公司，其投資對象包括國際化的股權、固定收益資產、外匯、商品、貨幣市場、房地產、私人公司股權等，使命是通過國際化投資，在適當考慮風險和債務性質的情況下尋求國家資產長期良好的回報。公司的目標是通過各類資產間的最優配置來獲取以三年為周期的、比一個適當的綜合世界指數更好的業績。最初GIC公司的資產僅幾十億美元，但經過短短二十余年的投資管理活動，現已具有上千億美元的資產。

新加坡管理外匯儲備的主要特點是：

第一，政府對GIC監管并通過董事會貫徹政府戰略決策。

GIC為新加坡政府全資擁有的公司，管理政府的資產和國家的儲備。GIC公司是根據新加坡憲法作為“第五梯隊”公司組建的。這意味著GIC的董事和集團管理董事的任命和免除必須經新加坡總統同意。GIC必須向總統遞交財務報告和預算規劃報批。財務報告必須隨附董事長和集團管理董事的聲明，即是否存在或有可能使用不是由公司當期積累的儲備。總統有權向GIC的董事索取有關GIC的任何信息。

在GIC公司董事會成員構成上，政府部門占主導（在1981年成立之初董事會成員和總經理全部為政府部門官員，包括總理和副總理，他們分任董事長和副董事長，此外還有財政部、國防部、金融管理局、外交部、公共服務委員會等部門的官員。1984年之后才引入個別的私人部門的成員）。通過相關政府部門官員加入的董事會，政府對外匯儲備的戰略管理決策可得以貫徹實施。

第二，強調高回報的積極管理，賦予投資管理者更大靈活性。

從投資種類上，GIC對外匯儲備的運作是非常“激進”的。它的投資對象包括除了股權和固定收益資產之外的許多資產種類。在投資策略上， GIC的投資組合較為集中于股票、房地產、私人股權這樣一些長期的、高風險高回報的資產。

GIC雖為政府全資擁有的公司，但相關政府機構并不直接制定公司投資策略。投資策略的制定權為公司的董事會。董事會要制定一個政策資產組合，在該組合中包含了股權、債券、現金等資產的比重以及各自的預期收益水平（但不對外公開）。政策資產組合是積極管理公共市場資產的業績基準，也是公司投資活動的基礎，并保障公司業績不發生較大波動。

對公司投資管理者來說，目標是增加政策資產組合的價值。為尋求更好的風險收益，董事會允許投資管理者可在一定程度上偏離政策資產組合。這種靈活性始終貫穿于公司的投資活動中。為了更大限度地增進收益，不同的部門、不同的投資組合都允許一定程度的自由處理。

二、挪威的經驗

挪威是世界第八大產油國，第三大石油凈出口國。大量的油氣出口，加之國際市場原油和天然氣價格持續處于高位，為挪威帶來了大量的石油美元。2000年以來，挪威外匯儲備以年均6%的比率快速增長，同期挪威GDP的年均增長不到4%。到2006年6月末，挪威外匯儲備共計507.17億美元。

如何合理利用外匯調整和改善本國產業結構，實現可持續發展，以及如何實現石油美元的代際分配，是擺在挪威外匯儲備管理面前的兩大問題。另一方面，挪威外匯儲備來源的相對單一性（主要是石油美元），決定了其外匯儲備的增長要受到國際油氣價格和本國油氣產量的雙重制約，任何油氣價格和產量上的波動都可能影響到挪威的外匯儲備。也就是說挪威外匯儲備的增長具有很大的不確定性，這更加要求挪威逐步實現產業重心的轉移。如何利用外匯儲備實現這一目標是挪威政府關切的問題之一。

為了更好地管理石油財富，挪威于1990年建立了政府石油基金，外匯儲備的積極管理開始被提上議事日程。挪威中央銀行（NB）在1998年1月建立了專門的基金投資機構——挪威銀行投資管理公司（Norges Bank Investment Management，簡稱NBIM），奠定了挪威外匯儲備積極管理的基本架構。目前納入NBIM管理的資金包括三部分：政府養老基金（全球）、挪威銀行外匯儲備和政府石油保險基金。

政府養老基金（全球）前身即1990年建立的政府石油基金，是挪威政府養老基金的組成部分。挪威政府養老基金是根據2005年12月20日的挪威國會法建立的。建立的同時，政府石油基金即更名為政府養老基金（全球）。除政府養老基金（全球）外，挪威政府養老基金還包括政府養老基金（挪威）（即原先在1967年建立的國民保險基金，National Insurance Fund）。

屬NBIM管理的外匯儲備部分是挪威銀行外匯儲備的組成部分之一。挪威銀行將外匯儲備的用途定位于配合貨幣政策的實施干預外匯市場或促進金融的穩定。挪威銀行的外匯儲備共分為兩部分，一部分進行貨幣市場組合，另一部分進行投資組合，前者由挪威銀行貨幣政策部（Norges Bank Monetary Policy，PPO）來管理，屬于外匯儲備的流動性管理，后者即由NBIM管理，屬于外匯儲備的積極管理。雖然兩個機構同屬挪威銀行，但在實際運作中是完全隔離的。NBIM 與中央銀行的功能相獨立， NBIM 的執行董事不參與貨幣政策的討論。NBIM管理的外匯儲備可以分為兩部分：投資組合和緩沖組合，其中投資組合占絕大部分。緩沖組合的主要目的是將挪威銀行經常性地從市場中買入的外匯轉入購買政府養老基金（全球），以擴大該基金規模。

NBIM管理的主要特點是：

第一，基金具開放性，外匯儲備資產經常性劃入。

NBIM項下管理的三部分資產比例關系如圖1所示。

從圖1可見，在NBIM項下管理的政府石油保險基金規模小，所占比例極小，而挪威銀行外匯儲備則相對穩定，NBIM中所占比例最大的是政府養老基金（全球），并且總體呈連年遞增狀態。截至2006年第三季度末，政府養老基金（全球）、挪威外匯儲備和政府石油保險基金這三部分市值分別為17123、223.1和15.5（十億）挪威克朗，占總市值的比例分別為98.63%、1.290%和0.089%①。

NBIM管理資金的增長一是歷年投資收益的積累，二是有外部資金的轉移。例如在2006年第三季度共有78.4（十億）挪威克朗的資金轉入NBIM管理的挪威銀行外匯儲備項下，其中有40.6（十億）挪威克朗是從國家直接財政利益（the State's Direct Financial Interest ，簡稱SDFI，是挪威負責在石油領域運作的機構，其收益作為財政收入）轉入，37.8（十億）挪威克朗是從挪威銀行從市場上買入的外匯。2006年第一季度、第二季度均有類似的轉入。這表明NBIM所管理的外匯儲備不是封閉的資金，有經常性的資金劃入。并且，通過NBIM下的外匯儲備的緩沖組合，大部分資金會轉入到政府養老基金（全球）中，例如在2006年第三季度，有79.467（十億）挪威克朗的資金從該緩沖組合轉移至政府養老基金（全球）。

挪威外匯儲備的流動性管理和積極管理的分離狀況如圖2所示：

第二，不同資產多頭管理，由NBIM集中運作。

NBIM項下的三部分資產分別來自不同的部門，因此NBIM的不同組成部分由不同的機構予以管理。但投資運作是集中在NBIM的。

政府養老基金（全球）的資金屬于財政部，財政部負責對政府養老基金（全球）的管理，具體運作管理則委托給挪威銀行。財政部的管理是通過制定長期投資策略、確定投資基準組合、風險控制、對管理者進行業績評估等來實現的。投資要求是以規定的方式且以書面指引的形式由財政部下達，是挪威銀行進行風險管理和對其進行績效評價的基礎。財政部和挪威銀行簽署了管理協定，前者作為授權代理方，后者作為運作管理方。投資要求和管理協定均可在挪威銀行網站上查到。挪威銀行根據財政部的投資指引負責對NBIM的法人治理。挪威銀行在財政部規定中要求的限制之內尋求最高可能的回報。挪威銀行的執行委員會對法人治理的原則予以審批。政府制定了倫理道德指導方針（2005年12月22日發布），規定：基金不能從事包含不可接受的涉及不道德或疏忽的風險，諸如違背人道主義原則、違反人權、腐敗和對環境的嚴重破壞。政府設置倫理道德委員會，其職責是向財政部提供有關負面篩選和排除投資的公司方面的建議。財政部對有關排除的公司予以最終裁定并相應地向挪威銀行發出指示。其中，負面篩選的公司是指自身或通過它們所控制的公司生產武器用于非人道主義目的。排除投資的公司包括：嚴重違反人權，諸如謀殺、嚴刑、財產剝奪、強制勞工，諸如使用童工或其他方式剝削童工的公司；在戰爭或沖突情況下嚴重損害個人權利的公司；嚴重破壞環境、集體腐敗的公司；其他嚴重違背基本商業道德的公司。倫理道德委員會由5名成員構成，下設秘書處。該委員會必須每年向財政部呈交工作匯報。一經財政部要求，委員會必須提供投資是否違背國際法下挪威有關規定的意見。

NBIM項下的挪威銀行外匯儲備部分則由挪威銀行管理，挪威銀行的執行委員會對這部分的外匯儲備制定管理指引（也可在挪威銀行網站上查到）。NBIM根據執行委員會和挪威銀行主管制定的管理指引對投資組合進行管理。

NBIM項下的政府石油保險基金是由石油與能源部管理，挪威銀行對該基金的運作管理負責。石油與能源部制定投資要求并以規定的形式書面發布。同樣地，在挪威銀行、石油與能源部之間也要簽署管理協定，前者作為運作管理方，后者為代理授權方。投資指引和協議均可在挪威銀行網頁中查到。

NBIM是挪威銀行的獨立經營單位。NBIM的執行董事要向挪威銀行的主管報告。執行董事會對挪威銀行的運作具有絕對的責任。監督委員會是挪威銀行的監管主體并且納入銀行的預算。挪威銀行的審計部要向監督委員會報告并對投資管理的運作審計負責。總審計部對政府養老基金（全球）和政府石油基金的最終審計負責。

第三，有限的積極管理，管理機構制定投資策略，NBIM執行。

NBIM的投資對象為金融資產，包括股票和固定收益資產。其投資在注重收益性的同時非常關注資產的安全性。投資指引的規定主要遵循指數化管理，即在每一個區域內部，對不同國家的股票投資比重參照該國股票在FTSE指數中的比重，固定收益證券的區域配置則主要根據該國在這一地區中的GDP權重確定。投資對象多為成熟公司的股票和債券。

由于積極管理的部分主要用于金融性資產（只有股權和固定收益兩部分），資產種類相對少，且易制定量化標準，因此挪威財政部、挪威銀行分別對NBIM項下的政府養老基金（全球）和外匯儲備基金制定詳細的投資指引，包括股權和固定收益的投資比例，持有公司股份的額度、投資區域等。而NBIM則在投資指引的基礎上負責具體執行。財政部與挪威銀行的委托、被委托關系是相對簡單的，NBIM作為投資策略的執行機構，其投資的自主決定權非常有限，只能在投資指引規定的范圍內作適當的調整（政府養老基金（全球）和外匯儲備部分允許的追蹤誤差為1.5個百分點，政府石油保險基金為0.75個百分點，后者幾乎要求實際組合完全與基準組合相符）。實際收益率和基準組合收益率的比較是考核NBIM管理業績的根據。

三、啟示：實現流動性管理與積極管理分離

從外匯儲備分離管理的細節來看，新、挪兩國在機構設置、管理主體、管理方式等諸多方面存在差異，這與兩國外匯儲備來源、積極管理的目標、政府機構的設置等特點密切相關。學習借鑒它們的經驗，應從我國現實情況出發。

1．流動性管理通常由一國中央銀行來負責。在我國，外匯儲備的流動性管理可由中國人民銀行負責，具體運作機構由外匯管理局外匯儲備司完成。

2．流動性管理與積極管理的管理機構并非必須為不同的機構，但在對不同部分的監管上應嚴格區分。新加坡的管理機構為金融管理局和財政部。挪威是由挪威銀行、財政部等部門管理，挪威銀行負責流動性外匯儲備以及NBIM下外匯儲備部分的管理，財政部負責對政府養老基金（全球）的管理。其中挪威銀行管理的流動性部分和積極管理部分彼此相互獨立，由不同運作機構完成，監管方式和要求也不相同。

3．積極管理的含義是有彈性的，不同國家對外匯儲備的戰略定位不同，因而積極管理程度存在差別。新加坡比挪威激進，更突出收益性。正因為如此，對高風險的投資工具有更大的包容度，允許投資管理者有較大的自主性和靈活性，反映在管理機構對執行機構的監管上也更加有彈性。

4．流動性管理和積極性管理的資金在使用上是嚴格分離的，但并不排除基于總體戰略考慮，在不同部門之間進行外匯儲備資金的比例調整和劃撥，并且這種調整不會干擾對各部分管理業績的合理評價。挪威銀行會經常性地從外匯市場購入外匯通過NBIM項下的外匯儲備部分中的緩沖組合再劃轉到政府養老基金（全球）中，同時，也有其他來源的資金（如SDFI）通過相同的途徑最終劃轉到政府養老基金（全球）中。這也正是政府養老基金在NBIM管理的三項資產中比例日益增加的主要原因。雖然挪威銀行沒有公布進行資金劃轉的原因，但可以推測，由于積極管理部分的良好運作，所帶來的高出流動性管理的回報吸引大量資金劃入NBIM，使外匯儲備實現更大的增值。在NBIM公布的報告中，對于資金的劃轉有清晰的紀錄，并且將投資收益增加導致的資金增加和由于劃轉導致的資金增加明確區分開來，因此并不會因為資金的劃轉干擾對各部分管理業績的合理評價。這對我國的啟示意義在于：如果今后我國外匯儲備仍呈現連續的高速增加，且積極管理的效率逐漸提高，那么在流動性管理部分已經充足的情況下，積極管理部分的外匯儲備量是可以不斷劃入的。只有如此才能增進國民財富。

5．積極管理側重中長期回報。挪威和新加坡的積極管理均強調中長期回報，一般以三年的投資管理業績作評價。GIC每三年進行董事會更迭；挪威銀行執行董事會為NBIM制定戰略計劃以此作為NBIM的運作框架，這一計劃是三年期的，并據此再調整至每一年的計劃。