通脹預(yù)期支撐大宗商品

各國政府刺激經(jīng)濟(jì)的舉措會(huì)給商品價(jià)格很好的支撐。隨著通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，大宗商品收益率表現(xiàn)相當(dāng)穩(wěn)健

「商品價(jià)格仍有支撐」

對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)心主導(dǎo)了1月的大宗商品價(jià)格變動(dòng)。商品價(jià)格由年初的上升變?yōu)榛芈洌瑯?biāo)普高盛商品指數(shù)（SP GSCITM）在1月沒有變動(dòng)。由于商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)同時(shí)受對(duì)美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，今年商品價(jià)格與股票價(jià)格關(guān)聯(lián)度增加（見表1）。

雖然今年頭三周商品和股票的價(jià)格都有大幅下降，但美聯(lián)儲(chǔ)在1月22日宣布降息75個(gè)基點(diǎn)，讓商品和股票價(jià)格都有了反彈。降息是當(dāng)局在1月采取的首次刺激經(jīng)濟(jì)的行動(dòng)，此后的行動(dòng)可能還會(huì)支持商品價(jià)格回升，包括：

——1月30日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率再降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，從3.5％降到3.0％。美聯(lián)儲(chǔ)還宣稱，如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，將繼續(xù)采取行動(dòng)。

——美國參議院通過了一項(xiàng)總額1680億美元的刺激經(jīng)濟(jì)法案，將由布什總統(tǒng)簽字批準(zhǔn)。該法案包括給納稅人人均退稅600美元的舉措。

——2月1日，歐佩克在維也納召開的會(huì)議，決定維持目前的石油供給量。

我們相信，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩會(huì)造成一定影響，但上述舉措依然會(huì)給商品價(jià)格很好的支撐。雖然我們預(yù)測(cè)，短期內(nèi)受經(jīng)濟(jì)負(fù)面消息導(dǎo)致的投機(jī)行為，會(huì)使商品價(jià)格尤其是能源類商品價(jià)格產(chǎn)生很大的波動(dòng)。例如，最近的非農(nóng)就業(yè)人口就業(yè)量下降的報(bào)告以及美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）對(duì)服務(wù)的報(bào)告，導(dǎo)致WTI原油每桶價(jià)格分別降低了2.79美元和1.61美元，降幅分別為3％和1.8％。我們認(rèn)為，此次價(jià)格回落是買入的機(jī)會(huì)。

有意思的是，雖然來自經(jīng)濟(jì)方面的消息使能源類商品價(jià)格產(chǎn)生了很大波動(dòng)，但是工業(yè)用金屬的價(jià)格卻一直在上漲，可見供給一直是影響商品價(jià)格的重要因素。雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為，工業(yè)用金屬回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密，但是因電力系統(tǒng)問題造成的工業(yè)用金屬產(chǎn)量下降，導(dǎo)致標(biāo)普高盛工業(yè)用金屬指數(shù)（SP GSIN）在1月上升了10％（見表2）。這些問題包括：

——在中國，由于冰雪災(zāi)害對(duì)交通和發(fā)電能力都造成了影響，使得很多采礦和冶煉廠被迫停產(chǎn)。未來一段時(shí)間，這一影響還將持續(xù)，主要原因是停產(chǎn)的冶煉廠重新投入生產(chǎn)需要數(shù)月時(shí)間，而且，與原材料生產(chǎn)相比，電力供給將優(yōu)先考慮居民和勞動(dòng)密集型商業(yè)活動(dòng)。

——在南非，受電量緊缺影響，南非電力公司（Eskom）減少了采礦活動(dòng)的供電量。

雖然中國的暴風(fēng)雪問題在中期將得到解決，但是類似南非的電力短缺將可能成為市場(chǎng)的普遍情況。正如我們此前強(qiáng)調(diào)的，商品生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施尚未健全，需要幾年時(shí)間才能達(dá)到可以支持商品長期回報(bào)率的規(guī)模。

出版日期：2008年03月03日

本文見《金融實(shí)務(wù)》 2008年第3期

封面文章

當(dāng)期雜志

「通脹擔(dān)憂上升」

受成本上升及刺激性財(cái)政和貨幣政策影響，投資者開始關(guān)注通貨膨脹可能。雖然最近幾個(gè)月的核心CPI（未包含食品和能源）漲幅都低于2.5％，但去年11月和12月，美國總體CPI（headline CPI）漲幅超過了4.1％。有趣的是，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)惡化緩解了核心CPI上漲的壓力，因?yàn)樽饨饾q幅降低了。

食品和能源類商品價(jià)格的上漲，對(duì)美國核心價(jià)格指數(shù)上漲的影響很小。部分原因是中國降低了生產(chǎn)成本，并在原材料成本上漲的情況下管制了成品價(jià)格。但未來，中國低通脹率對(duì)美國的影響將可能結(jié)束。

中國國內(nèi)的通貨膨脹率正在上升，去年11月達(dá)到了6.9％，其中，食品價(jià)格上漲是導(dǎo)致通脹的主要因素（表3）。食品價(jià)格上漲又是因?yàn)橹袊i藍(lán)耳疫情蔓延造成豬肉短缺，豬肉價(jià)格飛漲，帶動(dòng)肉類和家禽類價(jià)格上漲（表4）。雖然目前中國肉類價(jià)格有所回落，但是未來谷物類價(jià)格上漲，將可能繼續(xù)造成中國的通脹壓力。

此外，中國的工資收入水平正不斷增加。據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局資料顯示，2007年三季度，國內(nèi)居民收入同比上漲了19.75％。同時(shí)，中國新的《勞動(dòng)合同法》也在2008年1月1日起正式施行，這將會(huì)大大增強(qiáng)員工與用人單位的議價(jià)能力。最后，去年人民幣對(duì)美元升值7％，中國商品的價(jià)格將越來越高。

「商品投資可防范通脹風(fēng)險(xiǎn)」

我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《商品、資產(chǎn)回報(bào)和通貨膨脹》中曾談到，基于多種商品指數(shù)（例如，標(biāo)普高盛商品指數(shù)）的投資，其風(fēng)險(xiǎn)組合相當(dāng)獨(dú)特，無論是對(duì)美國的總體還是核心通脹率，都產(chǎn)生了較高的正回報(bào)率。在每次主動(dòng)和被動(dòng)的貨幣政策變動(dòng)中，商品收益率都與通脹率正相關(guān)，這表明，對(duì)于貨幣政策變動(dòng)來說，商品收益率相當(dāng)穩(wěn)健。進(jìn)一步看，商品收益率對(duì)美國核心通脹率的反應(yīng)（目前環(huán)境下其比率超過7∶1），令大宗商品組合成為規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)的有用工具（表5）。

相比之下，其他資產(chǎn)——包括美國股票、美國國債、TIPS（美國財(cái)政部通貨膨脹保護(hù)證券）、REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）——都表現(xiàn)出和通脹一致的風(fēng)險(xiǎn)，其與預(yù)期到的通脹率正相關(guān)，與未預(yù)期到的通脹率負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)槭袌?chǎng)在考慮資產(chǎn)價(jià)值和收益時(shí)，會(huì)把預(yù)期到的通脹率考慮進(jìn)去，從而使回報(bào)率隨著預(yù)期到的通脹率上升。但同樣的邏輯也導(dǎo)致收益隨著未預(yù)期到的通脹率上升而下降。這是因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)必須給未來現(xiàn)金流較高的折現(xiàn)率（名義和實(shí)際折現(xiàn)率都高），導(dǎo)致目前上述資產(chǎn)的價(jià)格下降。

在表5中可以看到這種變化。表5描繪了年回報(bào)率和美國核心年通脹率的相關(guān)系數(shù)。我們的收益率中包含了股票和債券的收益率，以控制價(jià)格中的通脹因素影響。

表5顯示，大部分金融資產(chǎn)的收益率有所增長，其中，有通脹對(duì)價(jià)格影響的因素，但是相對(duì)真實(shí)通脹率來說，收益率依然在下降。圖形顯示，對(duì)大部分金融資產(chǎn)來說，當(dāng)真實(shí)通脹率低于預(yù)期通脹率時(shí)，收益率較高。相反，收益率就低。因此，是未預(yù)期通脹造成了眾多金融資產(chǎn)的損失。

惟一的例外是現(xiàn)金投資，例如，三個(gè)月期美國國債。目前，三個(gè)月期美國國債回報(bào)率上升了1.5％，同期核心通脹率是1％。雖然這表示現(xiàn)金投資可以作為防范通脹的工具，但是，現(xiàn)金類投資收益率與通脹率關(guān)聯(lián)度太低，以至于無法作為規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。■

作者為高盛執(zhí)行董事、能源行業(yè)分析師