2007:融資盛宴

更多行業的公司上市，民企異軍突起，金融創新爆發，再融資活動活躍，2007年的中國資本市場開始朝著多元化的方向前進

自2006年A股行情啟動以來，在高流動性、資本市場擴容、H股回歸等因素的共同作用下，中國的A股市場走入了一個空前繁榮的時期。

2007年，中國再度超越美國，成為全球最大的IPO市場。

根據數據提供商Thomson Financial的統計，截至2007年12月25日，中國A股IPO的融資額達到605億美元（約合4567.6億元人民幣），上海證券交易所也因此成為本年度全球最大的IPO交易所。

新興市場成為2007年集資活動的新主力。根據安永的統計，被稱為“金磚四國”的巴西、俄羅斯、印度和中國通過400宗交易，募集資金1084億美元；其中，中國的IPO交易數量（227宗）超過了俄羅斯、巴西和印度三國的總和（173宗）。

在IPO主戰場向內地轉移的同時，香港作為中國公司海外融資的第一市場也作出了積極的調整和應對。2007年，民企IPO成為香港市場的主要題材，而已經在香港上市的公司也抓住市場時機開展了大量再融資活動，雖然沒有“大象”翩翩起舞，但香港市場也并未因此沉寂。

中外資券商首度在A股IPO業務領域正面交鋒，除金融、地產、IT、消費行業，一般工業品、傳媒、資源等更多行業的發行人進入資本市場，民企紅籌支撐起香港IPO市場半壁江山，隨著再融資活動的活躍，更多的金融產品創新提上各家券商的工作日程。無論從投資銀行、發行人還是產品種類的角度看，2007年的中國資本市場都朝著多元化的方向前進。

「A股擴容」

擴容是2007年A股市場的主旋律。面對洶涌的流動性以及飆升的指數，擴容成為監管層應對的一大法寶，采取市場化操作，加快新股發行節奏，并吸引境外上市公司回歸以增加股票市場供給。

在各種因素合力之下，2007年中國A股市場的IPO、再融資的交易數和融資額都創下新高。根據中國證監會統計，截至2007年11月30日，A股共有111單IPO，平均每三天就有一家公司上市，融資數量是上一年同期的3.7倍；再融資數量也較上一年增長較大。

2007年，中外資券商在A股市場首度同場競技，根據Thomson Financial的統計，中金、中信和瑞銀證券躋身IPO承銷商三甲，高盛名列第七。

在中外資券商為重量級上市項目展開白熱化競爭的同時，A股中小板別有一番風光。2007年，深圳交易所融資額超過340億人民幣，是2006年同期的2.5倍。很多小行業的龍頭企業在中小板上市。這些企業在細分市場中占有率很高，具有良好的成長性。國信證券、廣發證券、平安證券等中資券商在中小板上市業務領域名列前茅。

“在中小板上市的都是民營企業，國內市場估值水平高，雖然全流通有時間限制，但三年以后也可以實現，”國信證券資本市場部總經理龍涌對記者說，“因為監管層的政策還是有一定的傾向性，發行人覺得到境外上市還是比較難，2007年，我們已經遇到原準備發行紅籌的公司修改法律結構、回A股上市的情況。估計這種趨勢在2008年還會繼續。”

2007年底的兩項IPO體現出未來國企上市操作的大方向。中國中鐵首家采用了先A后H的辦法，太保也采用此法在A股和H股跨年度發行。在先A后H的框架下，發行公司董事會一般會一次性批準兩個IPO。根據監管方的要求，發行的基本原則是，H股股數一定要小于A股，A股發行價一定要高于H股。“我們理解證監會比較希望能夠照顧到A股市場，提高A股的流通量，并將兩個市場的差價縮小。”瑞銀資本市場部負責人朱俊偉說。

中鐵上市后，兩個市場的差價不大，不過，朱俊偉分析稱，這種效果的產生并非只靠定價因素，從根本上說還是依賴行業估值水平。“中鐵在海外主要的可比公司是中交建設，中交的交易價很高，所以，中鐵H股定價的承受力比較高，兩個市場的差價少。但是，有些行業A股比H股溢價遠超過60%，就不容易采用先A后H模式了。”

「民企之年」

雖然A股成為中小企業IPO的主要市場，但這并沒有阻礙中國企業走向國際資本市場的步伐。2007年香港市場十大IPO之中，前兩名分別由發行H股的中信銀行和中國中鐵占據，而其后的八家公司多為民企紅籌公司，分布于房地產、運輸、制造、IT、消費等多個行業。中國企業的海外IPO業務呈現出一種民企主導、行業多元化的趨勢。

根據Thomson Financial的統計，摩根士丹利位列香港市場中國IPO承銷商第一名，瑞銀、中銀、高盛和中金緊隨其后。在國企上市資源吃緊的情況下，民企撐起了香港ECM市場的半壁江山。據摩根士丹利提供的數據，其2007年做的全部21單中國IPO中，大多數是民營企業。而瑞銀中國業務收入的75%來自民企。

瑞銀集團投資銀行中國區主席蔡洪平感慨：“國企業務是主流，民企業務就是現實生產力。”

“2007年海外融資市場的一個特點是民企融資規模大大超過國企。中國的民營企業，無論在規模、數量、質量上，都是不可放棄的。”摩根士丹利中國投資銀行主管張欣說。

雖然A股估值水平很高，紅籌發行也殊為不易，但還有很多民營企業更希望在國外上市。“紅籌公司再融資不需要審批，而且國際市場融資產品豐富，這都有利于今后的再融資活動。”張欣說。

2007年中國公司的海外上市已經迎來了一個“全面溢價”的時期。“由于人民幣升值預期以及中國經濟的增長，使得全球資金涌向亞洲，令亞洲區Pre-IPO資金量增加了600億－1000億美元。”蔡洪平解釋稱。

朱俊偉介紹，以前做海外股票發行主要是看大機構愿意付的價格，往往是根據全球可比公司的交易估值再打一個折扣。2007年，國際投資者對于中國公司的興趣愈發濃厚，投資銀行因勢利導地改變股票銷售手段。“現在情況發生了變化，新的買家和機構形成了競爭。而且以前只有中國的金融和零售等數個行業有溢價，現在幾乎每個行業都有溢價，這是多方面需求造成的。” 朱俊偉說。

民企的重要性與日俱增，投資銀行的業務布局也隨之變化。瑞銀剛剛進入中國市場的時候，以大型國企客戶為主。2006年，瑞銀將長期跟蹤民營企業的蔡洪平及其團隊招入麾下，成功地打開了民企業務的局面。

瑞信投資銀行中國區主席張利平也介紹說，瑞信近期成立專做民企業務的工作小組，跟蹤各行業的業務機會。中信證券也專門設立一個部門，著力發展民企業務，在國內中小板IPO的競爭中，中信已經取得了相當的市場份額。

中金公司參與了中國第三大民營企業復星集團的香港IPO，并將此視為中金公司業務的三大突破之一。“中金歷史上以做國有企業為主，現在向民企發展。”中金公司董事總經理、投行業務負責人丁瑋總結說，中金的另外兩項突破為成功操作了增發項目，以及發行權證與債券可分離交易的分離可轉債。

「再融資溢價」

根據中國證監會的統計，截至2007年11月30日，A股市場再融資132單、配股6單、發行可轉債7筆，再融資總額2557億元人民幣。

中信證券董事總經理德地立人表示：“未來中國投行業務不只是IPO，更多的是再融資、增發。這些業務能夠真正反映證券公司的能力。”

再融資對券商的挑戰，主要在于要在二級市場價格波動的情況下，嚴格執行國內增發定價機制，兼顧發行人和投資者利益。2007年有諸多上市公司通過公開增發完成了再融資，但由于增發后遇到市場調整，其二級市場的交易價格曾經徘徊在增發價格之下。

現行的增發定價機制給券商和企業根據市場需求自由定價的空間比較小。2007年下半年以來，A股波動加劇，定向增發的難度愈發加大。

“在現在的定價機制下，除非市場繼續看好，發行風險才會小一些；如果市場已經到了高點，或者對后市看法出現分歧，再融資發行難度便增加了。”丁瑋說，“如果可以自由定價，按照海外資本市場的通用辦法，根據市場情況打個5％-15%的折扣，可能更容易操作一些。”

國泰君安副總裁王松則表示，企業獲得監管層關于增發許可的審批后，會有半年時間來選擇時間窗口，在市場波動情況下，需要做大量的前期研究準備，一般會選擇一些初步走穩的行業來增發。

由于市場化程度較高，香港市場再融資活動更為活躍。根據香港交易所統計，中國企業2007年在香港市場再融資總額達1116億港元，比前一年同期增長38%。

「創新洪流」

細觀2007年的資本市場，可以看出，市場走勢雖然以上行為主，但其中暗含的許多變數耐人尋味。通貨膨脹、宏觀調控、人民幣升值、次貸危機，趨勢和事件層層疊疊，構成了中國公司海內外融資的大背景。

企業有融資需求，市場有投資興趣，在這樣的情況下，更多的金融產品被創造出來，以滿足資本市場的需要。在國際市場，高收益債券和結構性融資產品得到了更多的關注，而國內市場的結構性融資需求在迅速增加，債市擴容也勢在必行。發改委放松企業債的審批標準，采用核準制度并且將資金用途也大大放寬；證監會積極推動公司債的發行；另外，人民銀行在積極推動資產證券化產品的同時，還豐富了中短期票據。

“全球流動性過剩，更多的海外投資者來中國尋找投資機會。隨著他們對中國投資風險認識的深入，對風險定價有了進一步細分。過去，他們覺得中國風險高且披露有限，所以不愿意進行風險細分，只接受兩種投資方式，要么是投資股票以最大的風險博取最大的回報，要么就是購買投資級的主權債等，不會考慮中間產品，比如夾層融資等。” 摩根大通中國區首席執行官方方在總結海外債券發行的時候說。2007年，摩根大通為百盛、路勁、方圓地產等公司承銷了高收益債券，并且為一些上市之前的企業進行了夾層融資。

“債券市場的發展需要非常健全的法制體系和市場體系。過去30年，亞洲股本市場發展比債券市場快了很多，但國內的市場大，在需求上升的情況下，債券市場將有不錯的發展前景。”丁瑋分析稱，“現在看，市場也有這樣的要求。目前，股市高位運行，震蕩加劇，有機構想把資金投入到比較穩定的固定收益類產品上，2008年債券發行肯定會上升。”

資產證券化產品也很可能在2008年迎來較大發展。盡管未來貨幣市場預期緊縮，同業市場的資金面前景并不樂觀，但依然不能動搖銀行發行資產證券化產品的方向。德地立人分析，銀行有很大動力推行資產證券化產品，“在宏觀調控下，息差盈利空間逐步縮小，信貸規模又受嚴格控制，未來兩年銀行將加速業務轉型，通過各種渠道來調整其資產負債結構。”據了解，中信證券目前已經介入工行二期資產證券化項目，預期發行規模90億元，同時還幫助上海汽車開發汽車貸款證券化產品。

另外，中信證券還參與了房地產投資基金（Real Estate Investment Trusts，下稱REITs）試點產品的研發。2007年11月10日，上交所副總經理劉世安在“2007上海證券期貨國際論壇”上表示，REITs有望于2008年或稍晚些時候在上交所上市。據知情人士透露，中信證券和天津泰達合作的REITs產品有望在2008年3月左右推出。

「行業譜系」

隨著宏觀調控的進行，中國房地產公司可能會面臨更緊張的資金約束，在貸款無門的情況下，房地產公司對一級市場的融資需求將更為強烈。

2006年，內地房地產公司浙江綠城上演了由發行可轉債到上市再到發行高收益債券的三級跳，也有瑞安、世茂等房地產公司在上市過程中遭遇了國際資本市場的寒潮。這種“冰火兩重天”的轉換，在2007年再度上演。

2007年4月，中國內地房地產企業碧桂園在香港上市。當時的承銷商摩根士丹利和瑞銀向投資者力陳中國房地產企業以開發為主的業務模式，以市盈率估值法推高碧桂園發行價格，并且改變了香港市場長期以來形成的以凈資產折讓法為房地產企業估值的習慣。碧桂園以21.5倍的市盈率定價，超出市場平均水平，其在資本市場受歡迎的程度可想而知。

然而，就在2007年11月，碧桂園向海外發行一次性還款的優先票據的計劃被推遲，這一信號反映出在次債陰影籠罩之下，國際金融環境的低氣壓和投資者對于中國房地產業的警戒心在提高。

雖然當下投資者對于房地產行業采取了謹慎的態度，但投行紛紛表示，還有眾多的房地產企業在等待上市，房地產仍將是2008年中國ECM業務的重要來源。

一般工業品行業領域也活躍起來，其中包括交通物流、裝備制造等。“一般工業品跟國民經濟的發展密切相關，但是相對滯后。這些行業不會如同消費品一樣迅速反映國民經濟的發展，屬于慢熱性行業，但一旦啟動也不會很快降溫。”方方說。

除了資源、消費類行業將繼續成為IPO熱點，阿里巴巴在香港的上市令IT行業再度受到關注。此外，2007年遼寧傳媒的直接上市，粵傳媒轉板上市，再加上新華傳媒借殼上市，傳媒出版行業可能會掀起又一波上市浪潮。

不過，2008年最大看點之一還有金融IPO的再度繁榮。2008年，中國金融機構又一波重組上市工作有望進入收尾階段。目前，中國再保險（集團）股份有限公司選定瑞銀為海外引資的財務顧問，朝引資上市的目標又邁進了一步。而農行、人保、光大等機構也都有上市打算。金融行業很可能帶來若干“大象”級的IPO。

但諸多業內人士對2008年中國資本市場的走勢保持謹慎態度。一方面，次貸危機尚未完結，香港市場難免受到波及；另一方面，中國宏觀經濟著力于降溫，國內股市調整加劇。“2008年的時間窗口很難預測，但融資項目還是趕早不趕晚。”多位投行人士均如是表示。

“盡管市場的不確定性持續存在，但正在進行積極準備計劃2008年上市的公司依然很多。”安永中國華北地區審計部主管合伙人曾鵬森說。安永預計，由于許多大型國有企業已經在香港和上海上市，2008年的實際募集資金額將低于2007年，中國大陸和香港的募集資金額將分別達到人民幣3300億元和2600億港元。

「呼喚紅籌」

2008年市場預期紅籌回歸將出現突破，這個縈繞中國資本市場近十年的話題，很可能要變為現實。

“2008年紅籌回歸是必然趨勢。”蔡洪平說，“準確地講，應該是紅籌企業兩地掛牌，而不叫回歸。正是這種提法上的誤導導致了紅籌兩地上市的延遲。”

紅籌公司來A股上市的直接影響，是將給國內資本市場帶來一塊重要的上市資源，讓A股更好地反映國民經濟的發展變化。鑒于中移動、中海油等幾家紅籌公司的龐大市值，A股IPO的規模不言而喻。紅籌公司較早在香港上市，當年為其承銷的投資銀行也已經與紅籌發行人結下了深厚的關系。目前，這些投行都在密切跟蹤大紅籌的動向。

當然，紅籌對于中國資本市場的意義并不止于此。

“紅籌股”并非一個法律定義，而是市場對于那些在海外注冊、在香港上市、其主要業務在中國內地的上市公司的一種稱謂。雖然主要業務在中國內地，但從法律上說，紅籌公司是境外公司，接受香港公司條例的監管。紅籌在A股掛牌，從本質上說是境外公司在中國資本市場上市，這將是A股市場國際化非常重要的一步。

剛剛結束的第三輪中美戰略經濟對話取得的成果之一是，中方允許符合條件的外商投資公司包括銀行發行人民幣計價的股票，允許符合條件的上市公司發行人民幣計價的公司債券，允許符合條件的外資法人銀行發行人民幣計價的金融債券。

在此背景下可以看出，紅籌A股上市只是更多國際公司登陸中國市場這一潮流的前浪。

“如果紅籌公司可以在內地發行A股，目前在海外上市的、母公司在境外的華資公司，如長江實業、和記黃埔，也是可以在內地上市的。如果把范圍進一步放大，外資公司也將可以在內地上市。”蔡洪平說。

因此，紅籌回歸更應該被視為一套復雜的系統工程。“未來，證監會希望外資大藍籌股在國內發行上市，這是指IBM之類的大公司利用中國市場融資。這個問題并不簡單。”德地立人說，“這不僅僅涉及法律條文的字面修改，還需要很多建設性的工作，涉及到清算、外匯進出、國際法律等眾多問題。”

一旦紅籌之門開啟，一些曾經被反復討論的命題將被重新提起，其中既包括將內地與香港市場打通的計劃，也包括國內外券商跨境業務市場準入的戰略布局。從這個意義上說，紅籌A股上市將是中國資本市場發展的一個新的篇章。■

本刊記者宋燕華、實習記者蘇勇鵬對此文亦有貢獻