2008:大宗商品非熊市

雖然由需求因素影響的大宗商品增長會受挫，但我們預計短期和長期的供給變化對2008年大宗商品而言，仍然與在2007年一樣重要，甚至更重要

大宗商品的回報率在2007年一直保持強勁。標準普爾的高盛商品指數（GSCI）的總回報率指數最近攀至歷史新高，超越了2005年9月那次與颶風相關的價格攀升（見表1）。不出人們所料，石油價格走高的同時，農產品和貴金屬也有兩位數的收益率。在這些收益占據主導地位的同時，工業用金屬的回報近乎不盈不虧，畜牧業回報率則略微為負（見表2）。

在新興市場主導全球經濟強勁增長的背景下，2007年各項大宗商品表現的一個關鍵性差別因素（黃金除外，因為黃金與貨幣波動密切相聯）就是供給。石油和農產品領域在過去幾年中都遭遇了緊縮的供給環境，這主要是由于歐佩克的原油減產，以及天氣因素導致的小麥供給下降等，其結果是這些部門的回報率大幅上升。相反，鋁、鎳、鋅和瘦肉豬（lean hogs）對于價格走高的供給反應，則最終導致了生產過剩和這些市場的負回報率。

「需求走勢尚難判斷」

盡管供給因素在過去幾年十分重要，但2008年的焦點會是經濟放緩預期導致的對需求的擔憂。11月27日，高盛美國的經濟學家調低了對2008年美國真實GDP增長率的預期，從先前的1.9％降到1.8％，且下調主要集中于2008年上半年。因為最近的一些跡象顯示，美國房地產市場的調整過程還遠未結束，特別是信貸市場壓力重現，這將加重房地產基本面的問題。除非美聯儲來年對利率進行大幅下調利率，以預防進一步的衰退，這種增長預期降低的局面不會改觀。

由于大宗商品需求的增長主要來自新興市場，因此，對大宗商品市場的景氣而言，比對美國經濟預期降低更為重要的，是高盛最近對2008年中國GDP增長率預期的下調，從10.9％降至10.3％。這是出于對2008年政策進一步緊縮的擔憂，因為它可能導致中國經濟增長低于預期，并反過來影響全球經濟增長。

我們仍舊相信，全球經濟增長出現一次嚴重放緩的可能性是存在的（特別是如果這種放緩由中國和其他新興市場國家所導致的話），從而對大宗商品價格及回報率構成了相當大的負面風險。然而，在展望2008年大宗商品前景的時候，需求方面有兩點應該著重指出：

第一，最近對2008年經濟增長預測的下調幅度都較小，也就是說，經濟增長仍然相對較快，且在2008年的晚些時候將再次加速。

雖然美國次貸危機余波未平，同時，中國的政策取向變得更為緊縮，使得最近一段時間內市場情緒看似大為悲觀，但市場對中美GDP增長率預測只作了小幅下調，且世界大部分地區的經濟增長預計仍將保持在趨勢線之上，僅有美國例外。特別是新興市場（大宗商品需求的重心地區）的經濟增長預期仍然超出趨勢線一大截，因此，2008年全球經濟增長率的預期仍然保持在4.0％，雖比2007年4.7％的預期有所下降，但仍然高于3.6％的趨勢線估計值（見表3）。更重要的是，大部分地區的經濟增長預計在第二或第三季度都將觸底反彈，因此，在2008年晚些時候，經濟增長將再次提速。

第二，迄今為止，對大宗商品需求增長放慢的擔憂還遠未變成現實。中國最新的經濟活動指標，諸如固定資產投資、工業生產和零售銷售額等，雖然有所調整，但仍然保持強勁。與這些指標一致的是，中國的石油、金屬和大豆進口表現仍然相當積極，而鋼鐵價格和中國基本金屬的實際交割溢價最近一段時間顯著上升（見表4和表5）。

與之相對，美國那些被認為是引領了經濟放緩的部門，則已經出現了顯著下挫，特別是美國的房地產行業。這種下挫對于大宗商品需求有所影響，特別是對基本金屬的需求。

因此，美國的基本金屬的交割溢價相對來說就比較弱。雖然如此，即使是在基本金屬方面，最近一段時間內，全球存貨水平也僅有小幅增加，盡管大多數金屬的生產都有相當水平的增長。

還有，最近，美國的石油需求持續增長，且世界其他地區也都有所加速，比如，韓國和日本。而波羅的海干散貨運價指數（Baltic Dry Index）則部分反映了對煤炭、鐵礦和谷物等干散貨需求的強勁。總而言之，在當前這個時點上，還很難看清大宗商品市場需求是否真正放緩。

「供給是關鍵」

雖然我們假設在經濟走弱情況下，大宗商品增長會受挫，但必須強調，我們預計短期和長期的供給變化對2008年大宗商品的基本面、價格和回報率而言，仍然與在2007年一樣重要，甚至更重要。

例如，現在歐佩克似乎決心通過保持生產水平穩定，來應對預期的需求增長放緩，而不是如人們普遍認為的那樣，向市場投放更多石油。此外，基本金屬供給預期將放緩，存貨增加速度估計將減慢，再加上美國2008年大豆和玉米種植面積持平甚至減少的預測，也可能在很大程度上縮緊這些商品的供求對比。

而且，在長期看來，結構性的供給面因素對大宗商品價格的推動作用將更為突出。雖然短期的周期性擔憂導致能源和金屬近期價格下挫，但越來越多的跡象顯示，未來的技術瓶頸、稅收上漲和投入成本上升等因素對遠期價格的推動，將形成由長期生產能力局限導致的成本膨脹，推高原油、鋁，特別是銅的五年期遠期價格，達到名義價格水平的歷史新高（見表6）。我們相信，這些價格的增長都很可能將持續一段時間，因此，我們也提高了對長期價格的估計。

總而言之，我們相信，2008年在大宗商品領域存在買入機會，最近的價格下跌使得這種機會更引人關注。因此，建議投資者將投資組合的更大比重放在大宗商品領域。■

作者為高盛全球大宗商品研究主管