溫故2007年

2007年是強大的宏觀趨勢與幾股逆流交織的一年。2007年的許多主導性主題在2008年很可能不會淡出

2007年是不同尋常的。

盡管我們對美元的周期性疲弱有所預見，我們仍然大大低估了美元的下跌幅度，尤其出乎意料的是，2007年夏末歐元兌美元匯率從1.36升到1.49——我們一度認為，2007年內達到1.50的可能性微乎其微。

我們也沒有預見到信貸和金融市場的錯配程度如此嚴重，雖然我們與很多分析員及投資人士一樣，都看出了信貸市場在年初時就已經出現了錯誤定價，與股票和債券形成反差。總之，一方面，我們對于美元變動方向的預計是正確的，并意識到了全球金融市場的軟肋在于信貸市場，另一方面，我們對于市場的險惡程度判斷有誤，估計不足。

現在，也許我們比以往任何時候都應該回顧一下過去一年，復習溫習我們學到的幾點經驗教訓，并對我們所做過的各種定性預測進行評估，而簡單記錄預測是對是錯其實并不那么重要。

「對與錯」

讓我們先來評估一下我們今年所做預測的質量。

——出于周期性原因，美元會走弱，但美國的經常賬戶赤字將得以改善，從而減緩美元的下跌。美國房地產市場的放緩會在一定程度上引發不安，但不至于使美國經濟陷入衰退。換言之，我們期待看到美國經濟在經濟周期中期的一次“軟著陸”，而不是一場終結經濟周期的沖擊。我們的“美元微笑”（Dollar Smile）框架顯示，美元會處于一個相對脆弱的位置，這是美國經濟放緩所致，但這種放緩并不會特別嚴重。

——日本外亞洲市場（AXJ）和其他新興市場貨幣將升值。全球資本將被新興市場的機會所吸引（雖然這更多是一種“推動”，而非“拉動”），美元相對日本外亞洲市場的貨幣疲軟。

——風險資產（全球股票）將有良好表現，上升勢頭非常強勁，間或小幅下挫。債券和股票走向不會同步，股票市盈率出現大幅上升也不奇怪?？山灰踪Y產（tradeable assets）的總量短缺，將為風險資產價格持續提供支撐。

——全球經濟將極富活力。全球的資本勞動力比率（K/L）減半，這意味著全球將開始普遍出現資本支出擴大，以使世界的資本儲備和有效勞動力供給之間的比率重新回到正常水平。

——套利交易仍很重要。具體而言，各種貨幣收益率的差別將主導匯率變化的方向。

——主權財富基金會在近期成為最重要的投資者新類別。我們在2006年9月就開始強調主權財富基金的興起，并一直都在分析它們對于風險資產、一般資產管理業務和金融保護主義等問題的重要性。我們強調了中國和俄羅斯的主權財富基金的重要性，并認為日本也應有其主權財富基金。我們認為，這些主權財富基金很可能垂青于金融、資源、高科技和基礎設施這四個關鍵的戰略性部門。

——總體而言，“本土投資偏好”（home bias）上升的傾向，在亞洲和新興市場都將減弱。日元還將繼續遭遇逆勢，因為日本的本土投資偏好仍舊居高不下，因此，日本個人投資者剝離日元資產是可以預見的。同樣，中國和其他新興市場國家的私營部門（包括個體經營者和私營企業）也很可能脫離本土資產而轉向境外投資。

回頭來看，以上這些主題和預測都是正確的，并且其中許多主題很可能還將持續，并在2008年的市場趨勢中扮演主角（尤其是下半年）。然而，我們確實疏忽了市場發展的幾個方面。

首先，我們低估了央行儲備多元化的力量。很大程度上由于中東國家主權基金及其他一些巨額儲備持有者的興起，這種多元化得以加速。新興市場的崛起也導致了對美元需求的減弱，因為新興市場投資者對于本國貨幣的信心越來越足。

第二，對美元的總體信心快速而普遍的下降，我們始料未及。美元的霸權地位被歐元挑戰，因為海灣阿拉伯合作委員會（GCC）國家——這些數十年來對美元保持“忠誠”的國家——開始打算與美元脫鉤。雖然我們很快就意識到了高油價的影響，但與GCC國家目標越來越不一致的美聯儲政策，以及美元的持續走弱，都導致了通貨膨脹壓力的上升，而今年初我們沒有認識到這一關鍵的壓力所在。

第三，我們更加看好風險資產，卻輕視了二三月和七八月間的股票拋售。在某種程度上，我們很好地捕捉到了股市的有力反彈，卻錯過了日元回調的第一波。

「四個關鍵因素」

除了我們的市場預測，還有一些經驗教訓對2008年是很重要的。

——這次并不僅僅是次貸危機那么簡單。

我們所面臨的金融危機的規模，遠遠超越房地產市場和次級信貸市場。

過去幾年中，在一個波動性小得異乎尋常的環境下，加之資本回報與資本成本之間的巨大空間，導致了某些部門的杠桿率過高。金融市場癱瘓不僅是次貸危機的反映，更是發達國家資本市場總體的“銀行導向”的體現。

——中央銀行是強有力的，但私營部門也很關鍵。

在我們看來，近期各大中央銀行的協調流動性的行動（與協調貨幣的行動相對）十分重要，并可能對金融市場和全球經濟景氣產生積極影響。

美聯儲有效地引入了一個低成本、匿名、以可變利率拍賣的貼現窗口，以求提供超出現金市場之外的更多流動性。期限借貸需要開放市場操作的補充，以保證聯邦基金利率不會跌至4.25％的目標利率以下。

在某種程度上，美聯儲應該會通過這一帶有更高風險抵押品的新工具，來替借貸者承擔風險更大的資產。但注入的流動性（一月期或三月期）還需要在現金市場中通過國債來沖銷。

因此，這是一次以零信貸風險的票據對具有信貸風險的票據的凈替代，在理論上也是風險向美聯儲的凈轉移，盡管美聯儲在風險抵押品價值上施加了“風險準備”（haircuts）。

這在總體上提升了信心（實際上，現在期限流動性的相對需求和供給已經有所變化，銀行間相互借貸的意愿是否會有些許提高，則還不確定），銀行間市場的期限利率應該開始下降。

對此，企業債券和金融市場的最初反應被大大削弱了，而全球股市的反應至今一直是消極的。但這樣的假設或許沒錯：如果事實證明這種可變利率資金供給的規模不足，美聯儲將會提高拍賣總額，或是引入其他工具來達到其目標。

簡而言之，美聯儲毫無疑問已經做好了走極端的準備，雖然其縮小LIBOR（倫敦銀行同業拆借利率）和OIS（隔夜指數交換利率）之間利差的能力，還有賴于私營部門行為和心理的轉變。

——全球化的力量非同一般。

新興市場的崛起（“金磚四國”巴西、俄羅斯、印度、中國，及其他新興市場經濟）2007年忽然變得愈發突出起來。它們在全球金融市場多次拋售中的屹立不倒，絕對令人矚目。幾年前，沒有人會提出新興市場是“避風港”。

而且，在西方資本與東方勞動力不對等的原有框架下，新興市場國家真實經濟的崛起，正迅速使局面變得更具對等性——新興市場現在已經是資本的來源地，而不僅僅是西方外國直接投資（FDI）的目的地。我們認為這是一個歷史性的分水嶺，標志著世界經濟力量平衡的轉折點。

——主權財富基金的興起。

主權財富基金確實已經成為風險資產價格的一個有力推動者。它們普遍認為，發達世界金融機構具有重要戰略意義，因此在這方面的交易中尤為活躍，并且獲得了優惠價格（除金融外，這些主權財富基金很可能垂青于資源、高科技和基礎設施等戰略性部門）。

在我們看來，這不是一時跟風，而是一個長期趨勢的開端，因為主權財富基金將成為世界上最為強大的一類投資者，而日本很可能成為下一個成員。

總之，2007年是強大的宏觀趨勢與幾股逆流交織的一年。2007的許多主導性主題在2008年很可能不會淡出?！?/p>

作者為摩根士丹利首席貨幣經濟師