民資PE蹣跚上路

熱衷于追逐短期獲利的Pre-IPO項(xiàng)目，在投資風(fēng)險(xiǎn)控制和提升企業(yè)價(jià)值方面經(jīng)驗(yàn)不足；其過渡色彩的組織模式和投資決策機(jī)制，也正面臨市場考驗(yàn)

2007年12月18日上午，浙江浙商創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱浙商創(chuàng)投）在杭州舉行簽約儀式，宣布其首筆1500萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金投向北京科華微電子材料有限公司。

浙商創(chuàng)投創(chuàng)立僅一個(gè)月，股東包括喜臨門集團(tuán)、傳化集團(tuán)、紅石梁集團(tuán)等12家浙江民營企業(yè)，首期資金規(guī)模10億元，目前到位注冊資金2.9億元。同時(shí)成立的浙商投資管理有限公司則扮演基金管理人的角色。

無獨(dú)有偶，2007年8月，北京一家企業(yè)和溫州八家民企以有限合伙制組建東海創(chuàng)投，投資規(guī)模5億元，目前據(jù)稱已投出2億元，兩個(gè)項(xiàng)目將在明年上市。

近年來創(chuàng)投（VC）與私募股權(quán)基金（PE）的差別日益縮小，無論是管理模式還是投資方向均有融合的趨勢，在業(yè)內(nèi)人士看來，上述兩家創(chuàng)投公司就更像規(guī)模較小的PE。

在資本市場高溢價(jià)的背景下，國內(nèi)新一輪股權(quán)投資熱潮已然顯現(xiàn)。2007年以來，國家發(fā)改委試點(diǎn)審批的各地產(chǎn)業(yè)基金成為關(guān)注焦點(diǎn)，在民營資本活躍的浙江，PE熱更是令各方踴躍加入。

根據(jù)創(chuàng)投研究機(jī)構(gòu)China Venture發(fā)布的報(bào)告，2007年三季度，中國創(chuàng)投市場投資案例數(shù)量為109個(gè)，投資金額為11.02億美元，投資金額季度增長率為44.3%。在業(yè)內(nèi)樂觀者看來，由于信貸政策從緊的宏觀背景，創(chuàng)投業(yè)反而擴(kuò)大了市場空間，而目前籌備中的創(chuàng)業(yè)板和三板市場，將為新興的大小PE提供更為便利的退出通道。

對(duì)新一輪創(chuàng)投熱表示憂慮者亦不在少數(shù)，目前成立的本土PE，熱衷于追逐短期獲利的Pre-IPO項(xiàng)目，在投資風(fēng)險(xiǎn)控制和提升企業(yè)價(jià)值方面經(jīng)驗(yàn)不足。其過渡色彩的組織模式和投資決策機(jī)制，也正面臨市場考驗(yàn)。

「押寶Pre-IPO」

由民營資本投資的浙商創(chuàng)投，目前已明確將投資側(cè)重點(diǎn)集中于Pre-IPO領(lǐng)域。

總裁陳越孟透露，浙商創(chuàng)投的投資比例由三部分組成。其中，50％—60％投資于Pre-IPO的企業(yè)；20％—30％投資于成長期或擴(kuò)張期的企業(yè)；剩余10％－15％投資于種子期企業(yè)。據(jù)悉，自2007年11月16日獲得營業(yè)執(zhí)照以來，浙商創(chuàng)投已建立了一個(gè)較有規(guī)模的項(xiàng)目庫，其中，在談的Pre-IPO類的項(xiàng)目達(dá)50多個(gè)。

東海創(chuàng)投亦以2億多元資金投入了兩個(gè)準(zhǔn)上市項(xiàng)目。該公司投資經(jīng)理劉圣君表示，他們介入時(shí)，這兩個(gè)項(xiàng)目均已在上市進(jìn)程中準(zhǔn)備了五六年，預(yù)計(jì)明年即可上市。

“外資PE的投資時(shí)間為5年，在中國國情下，這一時(shí)間更短些。中國的環(huán)境不會(huì)寬松到讓你可以持有更長時(shí)間。”劉圣君表示，希望隨著中國投資者逐漸成熟，本土PE可以像海外PE一樣，對(duì)項(xiàng)目做相對(duì)長期的投資。

一種普遍存在的觀點(diǎn)是，過去幾年進(jìn)入中國市場的外資PE，在本輪牛市中獲得了豐厚的收益，而中資PE應(yīng)爭奪這一市場以分享收益。但在一些外資PE人士看來，追求短期效益的Pre-IPO缺少投資技術(shù)含量，在市場價(jià)格高企的背景下一擁而上，也將為投資者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)凱雷亞洲增長基金公布的數(shù)據(jù)，其進(jìn)入中國七年來，投資項(xiàng)目平均持有時(shí)間四年左右。最短的三年，最長的六年。目前已成功退出的項(xiàng)目約60％。

凱雷投資集團(tuán)董事總經(jīng)理兼亞洲增長基金主管祖文萃對(duì)《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者表示，凱雷選擇項(xiàng)目時(shí)標(biāo)準(zhǔn)有三，其一是回報(bào)率。對(duì)象為年凈利潤增長率在30％－100％之間的企業(yè)，并且希望這一增速保持三到五年。其次是團(tuán)隊(duì)，能與企業(yè)管理層形成共識(shí)方可進(jìn)入。第三則看重所投企業(yè)的行業(yè)領(lǐng)先地位。

相對(duì)而言，中資PE目前尚處于爭奪短期項(xiàng)目的發(fā)展階段，因而民營PE對(duì)運(yùn)作政府資源便抱有較大期望。浙商創(chuàng)投此次隆重舉辦首筆投資的簽約儀式，正是希望整合更多政府資源，在此后的投資中獲得支持。

在人員層面，這一特點(diǎn)亦表現(xiàn)突出。浙江省政協(xié)副主席、傳化集團(tuán)董事長徐冠巨此次出任浙商創(chuàng)投董事局榮譽(yù)主席；同時(shí)身兼浙商創(chuàng)投總裁與浙商投資管理公司董事長職位的陳越孟之前曾就職于浙江省委宣傳部；浙商創(chuàng)投副總裁華曄宇亦出任隸屬于省工商局的省私營（民營）企業(yè)協(xié)會(huì)不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)委員會(huì)副秘書長。而東海創(chuàng)投執(zhí)行合伙人杰思漢能的法人代表王偉東，曾任中國證監(jiān)會(huì)海外上市部官員，在中國國際金融公司投資銀行部任職多年后，先后出任大鵬證券、北京證券高層并創(chuàng)辦了中國第一家股權(quán)均等的博時(shí)基金管理公司。

本土PE的現(xiàn)實(shí)困境之一，正是缺乏直接投資領(lǐng)域的成熟人才和團(tuán)隊(duì)。民營PE由于實(shí)力不足，目前未出現(xiàn)類似國有PE從外資機(jī)構(gòu)挖角的情形，其精耕細(xì)作的項(xiàng)目運(yùn)營能力頗令人擔(dān)憂。

ING投資銀行亞太區(qū)企業(yè)融資部董事馬進(jìn)宇對(duì)記者表示，外資PE在國外發(fā)展已經(jīng)幾十年，所投企業(yè)的價(jià)值以千億美元計(jì)，這使得他們對(duì)所投行業(yè)有更多了解，更專業(yè)。其次，外資PE具有全球化投資的視野，其在國外投資的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、管理等可以直接嫁接過來，幫助所投企業(yè)發(fā)展。

對(duì)此，浙商創(chuàng)投有關(guān)人士則認(rèn)為，作為其股東的多家浙商企業(yè)，在傳統(tǒng)行業(yè)積累了豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，這些具有本土特色的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)所投資企業(yè)亦將發(fā)揮積極影響。

但股東與PE管理人之間的資源整合并非易事，祖文萃即表示，凱雷亞洲目前面臨的難點(diǎn)在于，從凱雷集團(tuán)總部獲取資源并無預(yù)期般順利。“凱雷集團(tuán)太大了，要從內(nèi)部去調(diào)動(dòng)資源，并不是那么容易的事。”

「過渡性結(jié)構(gòu)」

對(duì)于本土民營PE而言，投資人與基金管理人的關(guān)系亦成為難點(diǎn)。

成熟市場的PE有契約型、公司型以及有限合伙型三種組織形式，其中有限合伙制是主流，這個(gè)模式避免了企業(yè)法人和個(gè)人雙重納稅的問題，同時(shí)在投資者和基金管理人之間形成了合理的風(fēng)險(xiǎn)利益結(jié)構(gòu)。

具體而言，在有限合伙的框架下，基金投資者作為有限合伙人（Limited Partner，LP）只承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理公司一般作為普通合伙人（General Partner，GP）掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，承擔(dān)無限責(zé)任。GP通常只出總認(rèn)繳資本的1％-2％；其盈利來源主要是基金管理費(fèi)（2%左右）和高達(dá)20%的利潤分紅。GP只有在市場上有良好口碑，才有可能獲得資金。

在本土市場缺乏成熟PE管理人的背景下，民營股東（投資者）與投資管理人之間缺乏良好信任基礎(chǔ)，民營PE的組織結(jié)構(gòu)便呈現(xiàn)出過渡性的色彩。

浙商創(chuàng)投采取公司制模式，其本身為股份制的基金公司，同時(shí)成立浙商投資管理有限公司（下稱管理公司）作為其投資管理人，負(fù)責(zé)具體的投資項(xiàng)目運(yùn)作和管理。

浙商創(chuàng)投設(shè)立投資決策委員會(huì)。該委員會(huì)由七人組成，四名常設(shè)委員，三名輪值委員從所有股東中輪流產(chǎn)生。浙商創(chuàng)投總裁陳越孟介紹，通常而言，一個(gè)投資項(xiàng)目先由管理公司的投資經(jīng)理展開詳細(xì)的市場調(diào)查，出具報(bào)告。然后上交管理公司投資項(xiàng)目委員會(huì)，由管理公司評(píng)審會(huì)評(píng)審。評(píng)審會(huì)由五個(gè)人組成，一半以上通過方可。最后投資報(bào)告經(jīng)浙商創(chuàng)投總裁遞交決策委員會(huì)。

在投資決策委員會(huì)，遵循“兩個(gè)2/3”原則，即七人中不到五人不能召開會(huì)議，投票表決時(shí)超過五票方可通過。而投資決策委員會(huì)通過以后的項(xiàng)目，還需要進(jìn)行詳盡的第三方盡職調(diào)查，由專業(yè)的法律團(tuán)隊(duì)與會(huì)計(jì)師團(tuán)隊(duì)共同組成調(diào)查團(tuán)，在盡職調(diào)查結(jié)果與此前投資報(bào)告無較大出入的情況下，才能最后下單投資。

顯然，這個(gè)多層次的投資決策機(jī)制，模糊了投資者與投資管理人的界限，對(duì)投資效率必然產(chǎn)生影響。而目前股權(quán)市場的競爭十分激烈，“當(dāng)你看到一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，判斷與投資的速度一定要快。否則就會(huì)被搶走。”祖文萃說，凱雷亞洲最快的一筆投資，從發(fā)掘?qū)ο蟮阶①Y僅用了三周時(shí)間。

“組建之初，我們也曾考慮過有限合伙制，但股東們無法接受，他們還是希望能有對(duì)資金的話語權(quán)。”陳越孟說。

以有限合伙制建立的東海創(chuàng)投，也并不能做到“沒有老板的概念”。

2007年3月，王偉東在北京注冊成立北京杰思漢能資產(chǎn)管理有限公司。這個(gè)公司成為東海創(chuàng)投的普通合伙人，負(fù)責(zé)投資管理。據(jù)悉，東海創(chuàng)投由有限合伙人代表和執(zhí)行合伙人共同組成投資決策委員會(huì)。決策流程是，先由執(zhí)行合伙人提供需決策項(xiàng)目及依據(jù)，然后提交到投資決策委員會(huì)，投資決策委員會(huì)議討論投票后最終決策——做還是不做這個(gè)項(xiàng)目，最后交給執(zhí)行合伙人去執(zhí)行。這種有限合伙人參與決策一定意義上扭曲了有限合伙制PE的權(quán)責(zé)結(jié)構(gòu)，投資者一旦參與投資決策，LP和GP的責(zé)任便難以分清，基金管理人的積極性亦受到損傷。

據(jù)介紹，東海創(chuàng)投在運(yùn)營中出現(xiàn)了股東意識(shí)與有限合伙人意識(shí)的沖撞，決策過程并不順利。有觀點(diǎn)認(rèn)為，作為LP的投資者，應(yīng)意識(shí)到GP承擔(dān)無限責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)性，在讓渡風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)必然讓渡管理權(quán)。而作為GP的資金管理人，也應(yīng)意識(shí)到發(fā)展階段的特殊性，尤其是在與民營企業(yè)家合作過程中，理應(yīng)以合作、合理態(tài)度協(xié)商解決問題。

「政策風(fēng)險(xiǎn)猶存」

在此次浙商創(chuàng)投的簽約儀式上，國家發(fā)改委原常務(wù)副主任、中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長房維中表示，中央已采取從緊的貨幣政策。在人民幣對(duì)外加速升值與對(duì)內(nèi)持續(xù)加息的背景下，外向依存度較高的浙江企業(yè)應(yīng)做好提前過冬的準(zhǔn)備。而這一背景令浙商創(chuàng)投及其他產(chǎn)業(yè)基金將有所作為。

2007年12月11日，中國人民銀行溫州市中心支行發(fā)布的民間借貸利率監(jiān)測結(jié)果顯示，2007年4月以來，溫州市民間借貸利率持續(xù)走高。11月，民間借貸月利率達(dá)11.07％，是自2005年3月以來的最高點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國內(nèi)民營企業(yè)和中小企業(yè)的資金瓶頸至今并未打破，在信貸政策收緊的背景下，大力發(fā)展有限合伙制模式的民營PE，對(duì)于建立多層次資本市場有推動(dòng)作用。在浙江，私募股權(quán)基金的發(fā)展也有利于疏導(dǎo)民間流動(dòng)性，令此前盛行的地下金融向顯性合規(guī)的方向轉(zhuǎn)化。

2007年6月1日，新修訂的《合伙企業(yè)法》正式生效，作為私人股權(quán)投資政策調(diào)整的風(fēng)向標(biāo)，行業(yè)發(fā)展已搭建了基本的法律框架，最核心的管理人問題和法律責(zé)任問題獲得明確。

然而，涉及有限合伙型私募股權(quán)投資基金的各類制度尚待健全。比如，法人地位不明確、證券賬戶開戶難一度困擾本土PE。根據(jù)《證券法》第166條規(guī)定：“投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請(qǐng)開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規(guī)定的除外。”

該規(guī)定表明，只有中華人民共和國公民和法人才允許開立證券賬戶，而新修訂的《合伙企業(yè)法》中并沒有明確合伙企業(yè)的法人地位，由此導(dǎo)致深滬交易所對(duì)合伙企業(yè)開立證券賬戶態(tài)度不一，上交所允許合伙企業(yè)開戶，而深交所則不允許。

此外，由于新修訂的《合伙企業(yè)法》剛剛實(shí)施，相關(guān)工商、稅務(wù)部門的配套措施還不夠完善。有限合伙企業(yè)注冊時(shí)常常會(huì)遇到審查、注冊障礙。東海創(chuàng)投人士表示，由于我國多層次資本市場尚處在建設(shè)中，私募股權(quán)投資基金相對(duì)于傳統(tǒng)的公募基金而言，在法律、市場與政策等方面，仍然存有一定的風(fēng)險(xiǎn)，在未來一段時(shí)期，上述種種情況仍將制約私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。■