Libor變革路遠(yuǎn)

是像十年前那樣主動(dòng)調(diào)整，還是繼續(xù)維持現(xiàn)狀被動(dòng)適應(yīng)，不同的策略將導(dǎo)致迥異的結(jié)果。在當(dāng)前急劇動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)中，信貸緊縮依然揮之不去，未來(lái)的一段時(shí)間里，Libor或會(huì)面臨更大的壓力

在對(duì)Libor（London Inter-Bank Offered Rate，倫敦銀行間拆借利率）的一片質(zhì)疑聲中，經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的漫長(zhǎng)等待，英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）于5月30日宣布了對(duì)Libor的審查評(píng)估結(jié)果。BBA認(rèn)為：Libor報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)大致反應(yīng)了市場(chǎng)的變動(dòng)，所以維持Libor現(xiàn)有報(bào)價(jià)方式和報(bào)價(jià)行不變；BBA將加強(qiáng)對(duì)Libor的監(jiān)督，并會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候公布相關(guān)細(xì)節(jié)。

這表明，此前被各方期待的Libor變革并未發(fā)生，這多少有些令市場(chǎng)失望。

期待與變革

Libor作為全球最重要的利率基準(zhǔn)被廣泛使用，并出現(xiàn)在世界各主要期貨和期權(quán)交易所（包括LIFFE，Deutsche B?rse Group，Euronext，SIMEX和TIFFE等）以及大多數(shù)柜臺(tái)市場(chǎng)，充當(dāng)各類場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外金融工具的定價(jià)和清算基礎(chǔ)。它不僅應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，規(guī)模也非常巨大：來(lái)自英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，目前直接以Libor為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品總值高達(dá)150萬(wàn)億美元。

這樣一個(gè)處于金融核心的基準(zhǔn)利率，如今卻飽受爭(zhēng)議乃至質(zhì)疑。

最初的爭(zhēng)議始于2007年11月，當(dāng)時(shí)在英國(guó)一次有關(guān)金融動(dòng)蕩的討論會(huì)上，有看法認(rèn)為，在信貸緊縮期間，Libor的定價(jià)低于實(shí)際的銀行間拆借利率，其證據(jù)之一是自2007年8月份次貸危機(jī)爆發(fā)后，歐洲美元的存款利率明顯高于Libor。

隨后，國(guó)際清算銀行在2008年3月發(fā)表的《國(guó)際銀行業(yè)與金融市場(chǎng)發(fā)展》報(bào)告中專門提到，在次債危機(jī)中，Libor與其他參考利率出現(xiàn)了異乎尋常的差異，其可靠性可能存在問(wèn)題。

4月16日，《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表文章，指出為避免被認(rèn)為存在流動(dòng)性壓力，Libor的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)有意將報(bào)價(jià)放低。

上述質(zhì)疑也得到了投資銀行的呼應(yīng)。瑞士信貸聲稱，因Libor缺少可信度，與之掛鉤的衍生產(chǎn)品合約有嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，亟待解決。花旗也認(rèn)為，Libor的定價(jià)大幅偏離了實(shí)際成交利率。據(jù)花旗分析師測(cè)算，報(bào)價(jià)行提供的三個(gè)月Libor數(shù)據(jù)較實(shí)際成交水平至少低0.3個(gè)百分點(diǎn)。

面對(duì)重重壓力，BBA于今年4月正式啟動(dòng)了對(duì)Libor的審查工作，據(jù)說(shuō)主要針對(duì)的是利率的計(jì)算方式，也有認(rèn)為還包括報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的可信度。BBA稱此次行動(dòng)是例行的審查，但日期卻是較原來(lái)預(yù)定的大大提前。

上一次BBA對(duì)Libor報(bào)價(jià)體系的改革還是在1998年，當(dāng)時(shí)日本銀行體系的信用嚴(yán)重惡化，對(duì)日元Libor的報(bào)價(jià)急劇上升，導(dǎo)致BBA隨后更換了報(bào)價(jià)銀行。此后的十年中，Libor制度始終保持相對(duì)穩(wěn)定。雖然BBA此次在盡力維持原狀，但能否堅(jiān)持到底，還存在很大變數(shù)。

實(shí)際上，此前市場(chǎng)對(duì)Libor所預(yù)期的變革，概括起來(lái)，主要涉及如下三個(gè)方面內(nèi)容：

第一，改變Libor的計(jì)算方式。比如以實(shí)際交易而非基于調(diào)查為準(zhǔn)，從而提升Libor的透明度和公信力；匿名報(bào)價(jià)，以免報(bào)價(jià)行因擔(dān)心其高于平均值的報(bào)價(jià)受到額外關(guān)注，這有助于提高報(bào)價(jià)的可靠性；修改計(jì)算利率的時(shí)間，在當(dāng)天稍晚時(shí)再計(jì)算利率。

第二，優(yōu)化報(bào)價(jià)成員的組成結(jié)構(gòu)。這有兩方面含義：首先，要剔除謊報(bào)拆借成本的報(bào)價(jià)銀行；其次，增加美國(guó)銀行在美元Libor報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)中的比重。現(xiàn)有的美元Libor報(bào)價(jià)銀行主要來(lái)自歐洲，來(lái)自美國(guó)的銀行只有三家，即花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行和摩根大通銀行。若有更多的美國(guó)銀行加入報(bào)價(jià)，并在美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)盤后再制定美元利率，則會(huì)提高Libor的合理性，并避免在歐洲銀行面臨以美元借貸的壓力時(shí)，扭曲美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的籌資活動(dòng)。

第三，每日額外增加反映美國(guó)交易時(shí)間的調(diào)查。由上可知，因此次審查未改變計(jì)算方法，也未對(duì)所有10種貨幣的報(bào)價(jià)銀行作出任何變更，令市場(chǎng)失望便是自然的事。當(dāng)然，鑒于Libor牽一發(fā)而動(dòng)全身的重要地位，對(duì)于其可能發(fā)生的變革持謹(jǐn)慎態(tài)度，也是可以理解的。另外，從報(bào)價(jià)銀行的角度看，特殊市場(chǎng)情況下判斷的準(zhǔn)確度難以有效把握，缺少相應(yīng)的成交量的支持，不需要融資或者有替代方式的融資等，有時(shí)候也會(huì)成為干擾Libor報(bào)價(jià)的客觀因素。

尋找替代者

變革并未發(fā)生，Libor維持原狀，這一結(jié)果促使市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始的尋找替代基準(zhǔn)利率的努力再度活躍起來(lái)，其中呼聲最高的首推隔夜指數(shù)掉期利率（Overnight Indexed Swaps，OIS）。

OIS是衡量對(duì)貨幣當(dāng)局基準(zhǔn)利率預(yù)期的重要指標(biāo)，通過(guò)支付某個(gè)固定利率，換取掉期存續(xù)期內(nèi)浮動(dòng)的央行利率的平均水平；對(duì)于美元掉期而言，浮動(dòng)端利率就是聯(lián)邦基金利率（FDTR）。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)定期標(biāo)售機(jī)制(TAF)向銀行拆借資金時(shí)，一個(gè)月期的OIS利率即為其最低出價(jià)。自2007年12月至今，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)TAF已經(jīng)向銀行體系提供短期資金5100億美元。因隔夜指數(shù)掉期利率是一個(gè)可以交易的價(jià)格，有時(shí)確能反映較為準(zhǔn)確的銀行間借貸利率水平。

雖有上述優(yōu)點(diǎn)，但隔夜指數(shù)掉期并不能替代Libor成為核心的基準(zhǔn)利率。首先，它并不像Libor那樣是由許多合約所釘住的基準(zhǔn)利率。其次，OIS的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于Libor。另外，并非所有的貨幣都有OIS或者聯(lián)邦基金合約。最后，因可能會(huì)有大量的衍生品與貨幣當(dāng)局基準(zhǔn)利率掛鉤，貨幣當(dāng)局對(duì)于OIS的發(fā)展自然會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

除了OIS，其他相關(guān)方面在積極進(jìn)行的努力包括：紐約交易所準(zhǔn)備推出基于英鎊和歐元隔夜拆借的平均利率（Sonia和Eonia）的期貨；另外，全球最大的外匯經(jīng)紀(jì)商ICAP Plc表示，它正在測(cè)試所謂的紐約融資利率（New York Fund Rates），該利率基于每天對(duì)至少24家銀行的匿名調(diào)查而得出。

綜上所述，在現(xiàn)有情況下，Libor正面臨競(jìng)爭(zhēng)。但我們并不認(rèn)為會(huì)有其他參考利率很快取代Libor的位置，這是由如下因素決定的：首先，Libor的使用已經(jīng)根深蒂固，它是現(xiàn)有諸多合約的根本。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）研究，Libor是美國(guó)600萬(wàn)筆房貸和全球350萬(wàn)億美元債券和衍生工具的重要參照指標(biāo)。其次，從交易數(shù)據(jù)看，在全球各利率工具中，以Libor為基準(zhǔn)的歐洲美元期貨居主導(dǎo)地位。來(lái)自Bloomberg的數(shù)據(jù)表明，今年4月份歐洲美元期貨合約日平均交易量達(dá)到260萬(wàn)份，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)聯(lián)邦基金期貨的9.8萬(wàn)份——這種結(jié)果還是在前者環(huán)比減少7.5％而后者環(huán)比大增55％的基礎(chǔ)上達(dá)到的。

雖然很難被替代，但多種基準(zhǔn)利率并存的局面可能形成，其相對(duì)地位也會(huì)逐漸發(fā)生變化。這無(wú)疑對(duì)業(yè)已存在24年之久的Libor形成有力挑戰(zhàn)。站在積極的角度看，挑戰(zhàn)與競(jìng)爭(zhēng)也為進(jìn)一步改進(jìn)Libor的形成機(jī)制，提高其可靠性，幫助它在流動(dòng)性喪失、市場(chǎng)波動(dòng)劇烈以及在報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)身處危機(jī)時(shí)，也能夠發(fā)揮基準(zhǔn)作用，提供了難得的機(jī)遇。

過(guò)渡性的變化正在發(fā)生，原本毫無(wú)爭(zhēng)議的權(quán)威地位開(kāi)始搖擺，是像十年前那樣主動(dòng)調(diào)整，還是繼續(xù)維持現(xiàn)狀被動(dòng)適應(yīng)，不同的策略將導(dǎo)致迥異的結(jié)果。在當(dāng)前急劇動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)中，信貸緊縮依然揮之不去，未來(lái)的一段時(shí)間里，Libor或會(huì)面臨更大的壓力。■

作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理

資料

美元明年有望翻身

2001年以來(lái)持續(xù)貶值的美元，有望在2009年反轉(zhuǎn)局勢(shì)，開(kāi)始升值。中國(guó)國(guó)際金融有限公司（下稱中金公司）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘與宏觀分析師沈建光在6月2日發(fā)表的報(bào)告中，對(duì)美元走勢(shì)做出了樂(lè)觀預(yù)測(cè)。

報(bào)告認(rèn)為，近年來(lái)美國(guó)貿(mào)易逆差縮小、來(lái)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及新一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)始三個(gè)因素，構(gòu)成了美元止跌回升的理由。

美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP比例自2005年底達(dá)到歷史高點(diǎn)的7%后開(kāi)始縮小，目前已降至4.9%，對(duì)美元幣值起了支撐作用，預(yù)計(jì)2009年底收至3.5%左右。報(bào)告認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年將開(kāi)始實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇。金融市場(chǎng)將恢復(fù)秩序、流動(dòng)性改善、房市回暖并刺激消費(fèi)，凈出口將成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。與此同時(shí)，抑制通脹將重新成為美聯(lián)儲(chǔ)首要目標(biāo)，很可能進(jìn)入新一輪加息周期。而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明年也可能開(kāi)始放緩，故可能開(kāi)始減息。這種利率升降趨勢(shì)的互換增大了美元反轉(zhuǎn)的可能性。

美元的反轉(zhuǎn)可能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響，報(bào)告稱，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)該警惕，美元匯率一旦反轉(zhuǎn)，伴隨而來(lái)的可能是大量的資本外流。

美元反轉(zhuǎn)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)也可能產(chǎn)生一定負(fù)面影響。雖然美元升值、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有助于提升美國(guó)內(nèi)需，促進(jìn)從日德等主要國(guó)家的進(jìn)口，但作為美國(guó)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的凈出口，很可能會(huì)是日德等國(guó)出口的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)者。

但目前美元仍有一定貶值空間。中金估計(jì)今年年初美元實(shí)際有效匯率仍存10%左右的貶值空間。今年美元已貶值4%，但已呈趨穩(wěn)跡象。由于至今美元對(duì)亞洲貨幣貶值幅度相對(duì)較小，因此接下來(lái)的貶值可能主要針對(duì)亞洲貨幣。

（據(jù)《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》綜合報(bào)道）