長期油價上漲

長期油價將推動現貨油價在當前水平平均上漲14％，我們將2008年下半年WTI平均油價預測從107美元/桶上調至141美元/桶

長期油價再度推高

當前的石油市場，正在經歷一個與2004年-2005年非常類似的結構性重估時期。在保持了兩年多的穩定之后，長期油價（五年遠期）再一次推高市場。與2004年-2005年相似的是，由于長期油價推動現貨價格至更高的水平，人們又一次從投機活動、美元走軟以及各種“風險溢價”因素中來探尋市場看上去與基本面相悖的原因。

我們認為，市場并沒有否認基本面，但是正在經歷一個與2004年-2005年非常類似的結構性重估時期。市場將在新的長期供應環境以及“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度和中國）對石油持續旺盛的需求下，達到新的平衡，而目前依然存在諸多不確定因素。為此，我們需要將目前對石油價格的影響因素分解為結構性和周期性兩方面：

——周期方面，石油市場期限結構反映出短期的石油需求和供給的基本面，時間價差的走弱則包含了美國經濟衰退以及其他需求走弱的因素。

——結構方面，長期石油價格（五年遠期）反映出長期石油供給的不足，應該加大對長期石油生產的投資。

正如2004年一樣，如果我們把現在的長期油價或是結構性因素作為目前市場的基本變化，那么，短期油價和周期性因素對基本面的影響依然無法忽視。短期油價和周期性因素可以用來解釋現行油價的波動。

實際上，如果我們假設目前長期石油價格為120美元/桶，那么整個能源市場整體，包括遠期時間價差、期權市場、現貨市場商品組合等，對短期的石油價格都準確地反映出了基本面因素。進一步而言，如果我們控制長期石油價格的上漲幅度，將其穩定在一定水平，從市場的期限結構中將難以看出油價的底部，反映出經濟預期成了金融市場的主導因素。

時間價差走軟可能過度

5月中旬的一周，石油現貨價格上漲了4.8美元/桶，漲幅為4％。雖然在波幅超過30％的市場上，4％的幅度并不顯著，但是這一漲幅卻伴隨著油價期限結構的明顯變化。5月13日以來，長期油價大幅上漲了近16美元/桶，而在此期間內長期時間價差大幅下滑了約11美元/桶。雖然長期價格的上漲與5月初觀察到的情況一致，但時間價差的大幅下滑，卻創下了長期時間價差最大周降幅的紀錄。

基于長期時間價差和存貨之間一貫的聯系，我們認為，4％的現貨貼水有一部分原因，是因為經濟合作與發展組織國家的總庫存水平比我們對月底石油存貨量的預測高出9000萬桶以上。雖然沙特阿拉伯宣布其產量增長30萬桶/日，以及中東地區石油出口出現增加的跡象，使我們對5月底石油存貨量預測的上行風險增加，但我們認為，目前的長期時間價差不大可能已計入了存貨量進一步擴大的因素。

同時，雖然一季度經合組織國家的石油需求量同比下降了1.6％，然而非經合組織國家石油需求量的大幅增長，一定程度上平衡了經合組織國家石油的需求狀況。4月底，經合組織國家石油總存量處于十年平均水平。因此，我們認為5月份石油存貨量將增加大約3000萬桶，低于季度平均水平。然而，按以往時間價差和存貨關系聯系推算，4％的現貨貼水暗示存貨量至少將增加1.2億桶，這個數量在過去幾個月內都很少見。即便考慮到目前石油存貨量比平均水平大約高200萬桶，以及沙特阿拉伯宣布其產量將每天增加30萬桶的因素，存貨最多大概可能增加6000萬桶，僅僅為1.2億桶的一半。

雖然之前我們已經預計長期油價的長升可能伴隨著時間價差的走軟，但是我們認為最近的時間價差回調過于迅速。雖然我們仍看好今年年內的長期油價，但是目前還不清楚預計的短期時間價差走強將來自于長期價格的暫時放緩還是現貨價格的上漲。因此，我們建議買入2008年8月合同，賣出2013年12月合同。

雖然我們認為目前時間價差回落過快，但是結構因素還將長期給時間價差以上行壓力。因此，我們預計，今年四季度期貨升水將進一步加大。

價格預測穩定上升

這次我們無法簡單地得出結論說，長期油價將上漲至能夠引發非傳統資源領域大規模投資的水平，因為在過去四年中該行業的技術升級嚴重受限。受限原因是傳統的政治因素（“傳統政治經濟體的報復”）使得資金、勞動力和技術的自由流動遭到了大量政策限制，從而顯著遏制了供應增長。這些限制最終導致石油供應的長期趨勢增長率放緩至1％的年均水平，而同時全球GDP的趨勢增長率則加速至3.8％。

鑒于存在這種不均衡狀況，長期油價將繼續上升，直至石油需求趨勢增長率達到與供應趨勢增長率相一致的水平。引人注目的是，長期油價目前的上漲速度幾乎與2004年相同，年漲幅約55％，考慮到當前的供應和GDP走勢，這是實現市場長期平衡所需的上漲速度。我們分析，長期油價將推動現貨油價在當前水平上平均上漲14％，我們將2008年下半年WTI平均油價預測從107美元/桶上調至141美元/桶。■

作者為高盛大宗商品研究主管