發(fā)展中國家貨幣錯配與貨幣政策的有效性

摘要：貨幣政策的有效性是貨幣政策理論的核心內(nèi)容，歷來也是國內(nèi)外學者關注的熱點問題。貨幣政策效果的好壞在很大程度上取決于貨幣中介指標能否正確發(fā)揮作用，國際上通用的貨幣政策中介指標有利率、貨幣供應量和匯率等金融變量，如果這些金融變量在一定的環(huán)境下發(fā)生扭曲就不能充分發(fā)揮中介作用，影響貨幣政策有效地實施。

關鍵詞：貨幣錯配；貨幣政策；通貨膨脹

中圖分類號：F830文獻標識碼：Ａ文章編號：1003－854Ｘ（2008）06－0058－04

一、貨幣錯配的提出及其涵義

20世紀90年代以來，新興市場經(jīng)濟國家中爆發(fā)了數(shù)次影響較大的貨幣危機，因此出現(xiàn)了大量關于貨幣危機的研究文獻。很多學者通過分析這些發(fā)生新型危機的國家的資產(chǎn)和負債情況，發(fā)現(xiàn)在危機爆發(fā)前夕和爆發(fā)時，這些國家普遍存在較為嚴重的貨幣錯配現(xiàn)象，因此，認為貨幣錯配可能是引發(fā)危機的最直接原因之一，并就此進行了廣泛的研究。

較早期的文獻研究側(cè)重于貨幣錯配會引發(fā)危機，因此過多強調(diào)一國或一個經(jīng)濟實體總體資產(chǎn)負債表的負債方。而進入21世紀的研究更看重于貨幣危機發(fā)生前的預警或?qū)?jīng)濟的不良影響。因此，貨幣錯配的研究內(nèi)容更全面，不僅研究負債和資產(chǎn)，更著重于兩者的匹配。大部分學者認為，如果新興市場經(jīng)濟國家中的部分國內(nèi)債務和全部外債是以沒有對匯率風險進行對沖的外幣計值的狀態(tài)，那么該國就處于貨幣錯配狀態(tài)。從更廣泛的定義來看，貨幣錯配是指居民、企業(yè)、政府和經(jīng)濟總體的資產(chǎn)負債表上以外幣計值的資產(chǎn)和負債在價值上的差異。McKinnon指出存在貨幣錯配的國家相當廣泛，任何無法以本幣進行國際信貸的國際債權(quán)國都會積累貨幣錯配，并稱之為“高儲蓄兩難綜合癥”①。Goldstein 和 Turner對貨幣錯配所下的定義比較全面，他們認為：由于一個權(quán)益實體（包括主權(quán)國家、銀行、非金融企業(yè)和家庭）的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產(chǎn)和負債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導致其凈值或凈收入（或者兼而有之）對匯率的變化非常敏感，就會出現(xiàn)貨幣錯配。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產(chǎn)負債表（即凈值）對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表 （凈收入）對匯率變動的敏感性②。

從總體看，貨幣錯配分為債務型貨幣錯配和債權(quán)型貨幣錯配兩種類型。兩種不同類型的貨幣錯配風險是不一樣的：債務性貨幣錯配指一國（包括官方與非官方部門）所擁有的外幣資產(chǎn)小于所需要償付的外幣負債，其風險在于當本幣貶值時，存在債務型貨幣錯配的國家在償還債務時，要付出更多的本幣；反之，如一國擁有的外幣資產(chǎn)大于外幣負債則為債權(quán)型貨幣錯配。債權(quán)型貨幣錯配的風險在于本幣升值，本幣升值會直接導致外幣資產(chǎn)的減少。

二、貨幣錯配與金融穩(wěn)定

不管是債務型貨幣錯配還是債權(quán)型貨幣錯配，當貨幣錯配程度嚴重時，都會直接導致發(fā)展中國家金融體系變得脆弱，增加發(fā)展中國家金融危機爆發(fā)的可能性。

首先，貨幣錯配影響匯率制度的正確選擇。貨幣錯配引起的金融脆弱性使得發(fā)展中國家雖然名義上實行彈性匯率制度，但實際上將匯率維持在對某一貨幣的一個狹小幅度內(nèi)，形成了“浮動恐懼癥”或“高儲蓄兩難”。

傳統(tǒng)的匯率理論認為，當國際收支出現(xiàn)不平衡時，浮動匯率制具有恢復內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)機制。例如，在開放型經(jīng)濟下，一國如果出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差，對外債務增長，此時如果允許匯率自由浮動，本幣對外貶值會促進出口，降低進口，對本國經(jīng)濟具有擴張效果，并且自動控制對外債務的積累；反之，當出現(xiàn)經(jīng)常項目順差，對外債權(quán)增長時，本幣對外升值會抑制出口，增加進口，自動控制對外債權(quán)的積累。但在發(fā)展中國家，貨幣錯配產(chǎn)生的貨幣風險會制約本國匯率制度的選擇，出現(xiàn)“浮動恐懼”或“高儲蓄兩難”。

Calvo 和Carmen基于對發(fā)展中國家貨幣錯配的實證研究提出，債務型貨幣錯配國家存在“浮動恐懼”③。一些存在債務型貨幣錯配的國家，雖然實行彈性匯率制，卻將其匯率維持在對某一貨幣（通常為美元）的一個狹小變動幅度內(nèi)，這反映了這些國家對大幅度的匯率波動存在一種長期的害怕。“浮動恐懼”的主要原因在于新興市場經(jīng)濟國家的利率偏高，波動性也大；它們在國際金融市場上缺乏競爭力，較難獲得國際貸款；大部分新興經(jīng)濟體對于外債的依賴程度較高，政府或企業(yè)的對外債務多以美元計值，長期積累了大量的外國短期貸款；中央銀行難以有效地履行最后貸款人的職責——導致這些國家的政策可信度較低。這樣，新興經(jīng)濟國家既害怕貶值的緊縮效應，也害怕升值可能對其國際競爭力及出口造成損害。由于這些新興市場經(jīng)濟國家實行的浮動匯率制在實際操作中并非是真正浮動的，因此它們不得不放棄浮動匯率制度的優(yōu)勢——較高的貨幣政策獨立性以及對于外部實際沖擊更有效的緩沖作用。一旦匯率自由浮動導致貨幣貶值，如果該國企業(yè)外幣債務高，“資產(chǎn)負債表效應”顯著，本幣貶值對該國經(jīng)濟起著緊縮效應，使得企業(yè)產(chǎn)出和投資水平下降。極端情況下，部分企業(yè)不堪短期債務的突然加劇而破產(chǎn)，銀行隨之產(chǎn)生大量不良債權(quán)，信貸緊縮，經(jīng)濟出現(xiàn)“通貨緊縮螺旋”，該國的企業(yè)和銀行將大量倒閉。

McKinnon基于對東亞經(jīng)濟體的研究，提出存在債權(quán)型貨幣錯配的國家存在“高儲蓄兩難”。他認為，任何無法以本幣提供信貸的國際債權(quán)國都將出現(xiàn)貨幣錯配問題，具有高儲蓄“優(yōu)點”的東亞國家通常出現(xiàn)國際收支經(jīng)常項目順差，成為國際凈債權(quán)國。這種國際債權(quán)國遭遇的貨幣錯配困境稱之為“高儲蓄兩難”。隨著時間的推移，會出現(xiàn)兩種情況：隨著東亞國家美元權(quán)益的積累，國內(nèi)美元資產(chǎn)持有者越來越擔心美元資產(chǎn)的價值安全，會不斷轉(zhuǎn)成本幣資產(chǎn)，迫使本幣升值；外國人開始抱怨該國持續(xù)的貿(mào)易順差是由于貨幣低估，這是不公平的做法。這兩種情況往往交織在一起，出現(xiàn)雙重壓力：國外要求本幣升值的壓力，國內(nèi)美元資產(chǎn)持有者要求美元保值的壓力。在雙重壓力之下，債權(quán)國政府面臨兩難的選擇：如果允許本幣升值，由于這些國家一般都是實行出口導向型發(fā)展戰(zhàn)略，在情況有利時（如資本流入或貿(mào)易條件改善）都積累了大規(guī)模的外匯儲備，那么持有美元資產(chǎn)、未進行套期保值的個人和機構(gòu)將面臨貨幣升值風險，外匯儲備價值縮水，嚴重時可能因此而破產(chǎn)。同時，出口企業(yè)會因升值而損害國際競爭力，引發(fā)通貨緊縮，經(jīng)濟最終陷入零利率的流動性陷阱。但如果債權(quán)國不讓本幣升值，國外就會以貿(mào)易制裁相威脅。總之，只要貨幣錯配現(xiàn)象的潛在威脅無法消除，新興經(jīng)濟體的浮動匯率制度實施和運行就會受到妨害，并且最終導致匯率機制的選擇不利于這些國家經(jīng)濟的總體績效。

其次，貨幣錯配與外匯儲備。在開放經(jīng)濟條件下，為了彌補國際收支逆差和維持匯率穩(wěn)定，任何一國的貨幣當局都必須持有一定的外匯儲備。在控制貨幣錯配風險的諸項措施中，充足的外匯儲備有助于政府實施外匯市場干預以減輕匯率波動給微觀經(jīng)濟主體造成的損失，或直接替代微觀經(jīng)濟主體承擔貨幣錯配的損失。金融當局持有大規(guī)模的外匯儲備，為的是以“引而不發(fā)”之勢，弱化游資的投機沖動，并借以穩(wěn)定匯率；或者是在發(fā)生特殊情況時，用之對付可能發(fā)生的外來沖擊。事實上，只要存在貨幣錯配，無論是國際凈債權(quán)國還是國際凈債務國，發(fā)展中國家都積累了很高的外匯儲備。對于凈債務國，出于償還外債和抵抗本幣匯價下跌的需要，外匯儲備的積累是主動的；對凈債權(quán)國而言，外匯儲備的積累則是被動的，防止本幣對外升值迫使政府拋售本幣買入外幣，同時為吸納國內(nèi)過多的流動性又在債券市場進行沖銷干預。外匯儲備形成的國際債權(quán)表示本國實際物質(zhì)資源的輸出，這就在發(fā)展中國家形成了一個奇特現(xiàn)象：一方面，本國經(jīng)濟發(fā)展急需資本的投入，各級政府和私人部門積極引進外資；另一方面，規(guī)模巨大的資金以外匯儲備的形式回流到了歐美發(fā)達國家。但如果外匯儲備積累過多，會產(chǎn)生許多風險。一方面，外匯儲備大多以安全性、流動性較高的國外資產(chǎn)形式而持有，這種資產(chǎn)的收益性較低，造成外匯儲備的機會成本大、資源閑置；另一方面，央行在對沖外匯儲備時要投入基礎貨幣，導致國內(nèi)貨幣供應量增大，容易引發(fā)通貨膨脹。另外，過多的外匯儲備會加大對微觀主體的負面激勵，使其更加忽視匯率風險和貨幣錯配問題。與此同時，外匯儲備的大量增加還會通過政策失誤成本增加金融風險。很多國家大量持有外匯儲備是不當宏觀政策的結(jié)果，如為了維持本幣的高估地位而不斷對外匯市場進行干預，外匯儲備規(guī)模不斷增長，阻礙了對幣值的及時調(diào)整，而這種調(diào)整往往是必要的。

由此看來，發(fā)展中國家的貨幣錯配風險與外匯儲備是互相強化的：一方面，持有較多外匯儲備是貨幣錯配風險管理的一條捷徑。為了避免經(jīng)濟的震蕩，發(fā)展中國家的政府通常會干預外匯市場，維持既定的匯率水平，這種干預要求持有高額的外匯儲備。另一方面，如果本幣匯價發(fā)生調(diào)整或者本國匯率制度發(fā)生改變，貨幣錯配風險迅速暴露出來，企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負債表受到巨大的負面沖擊，容易引發(fā)整體金融危機。

第三，貨幣錯配影響資產(chǎn)價格。新興市場經(jīng)濟國家在進退兩難之下，最終選擇了事實上的固定匯率制度，長此以往會使實際匯率偏離市場均衡匯率，產(chǎn)生市場扭曲，并容易給投機資本造就攻擊的機會。貨幣錯配影響資產(chǎn)價格的路徑分為以下兩條：其一，在本幣升值預期下，國內(nèi)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格不斷攀升，居民窖藏外匯資產(chǎn)意愿減弱，資產(chǎn)泡沫逐漸形成并積聚。其二，為保持匯率的穩(wěn)定，央行會通過外匯儲備進行基礎貨幣的投放，貨幣供應量變動，引起貨幣均衡發(fā)生變化，貨幣持有者及投資者就會相應調(diào)整其投資組合，直至金融資產(chǎn)價格最終達成新的均衡，而資產(chǎn)市場的相對價格變化又影響產(chǎn)出市場。例如，當貨幣供應量改變時，股票價格會發(fā)生相反方向的變動，而股票價格又會通過托賓q效應、非對稱效應、財富效應、資產(chǎn)負債表效應等發(fā)揮傳導效應，對實體經(jīng)濟投資與消費發(fā)生作用。

第四，貨幣錯配增加國民經(jīng)濟運行的風險。在存在嚴重貨幣錯配的國家，一旦匯率發(fā)生變動，企業(yè)的資產(chǎn)負債表凈值、收入流量均會發(fā)生變動。如果這種變動結(jié)果不利于企業(yè)，會導致企業(yè)資產(chǎn)價值縮水，利潤減少，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力下降，從而經(jīng)營陷入困境。貨幣錯配嚴重時會導致銀行信用危機，宏觀經(jīng)濟運行受到影響，引發(fā)經(jīng)濟波動，增加國民經(jīng)濟運行的風險。

三、貨幣錯配阻礙貨幣政策的傳導，影響貨幣政策的有效性

首先，貨幣錯配對匯率的影響。貨幣錯配反映了資產(chǎn)和負債與收入和支出兩方面對匯率變動的不同影響，說明貨幣錯配現(xiàn)象的本質(zhì)在于匯率風險敞口。Mishkin發(fā)現(xiàn)債務美元化使得發(fā)展中國家不得不更關注匯率的變動：由于本幣的貶值會加重本國的外債負擔，而本國的升值又會削弱本國出口產(chǎn)品的競爭力，減弱本國的償債能力，因此，發(fā)展中國家處于“兩難境地”④。

Haus nlallrletal.發(fā)現(xiàn)貨幣錯配程度與匯率彈性負相關，貨幣錯配引起的金融脆弱性使得發(fā)展中國家雖然名義上實行彈性匯率制度，但實際上將匯率維持在對某一貨幣的一個狹小幅度內(nèi)，形成了“浮動恐懼”⑤。為應對貨幣錯配蘊涵的匯率風險，發(fā)展中國家政府往往通過保持匯率穩(wěn)定來提供非正式的套期保值。但如果一國實施固定匯率制度，存在貨幣錯配的企業(yè)或銀行就不會有動力去控制和化解風險；而貨幣錯配的積累和擴大又會進一步加劇發(fā)展中國家政府的“浮動恐懼”，由此形成惡性循環(huán)。Goldstein進一步指出，對匯率浮動的恐懼會降低新興國家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，因為通貨膨脹目標制要求把通貨膨脹率（而非匯率穩(wěn)定）作為貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯配方面取得進展，對匯率浮動的恐懼會使發(fā)展中國家別無選擇，最終走上“美元化”，這意味著徹底放棄本國的貨幣政策。

其次，貨幣錯配對貨幣供應量的影響。在很多新興經(jīng)濟體國家，貨幣供應量仍然是一國貨幣政策的中介目標，通過調(diào)控貨幣供應量達到相應政策目標。貨幣供應量能否充分發(fā)揮其中介目標的作用，在相當程度上取決于一國政府能否根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢的變化主動控制基礎貨幣的增長率和及時調(diào)整貨幣乘數(shù)的大小。但在存在貨幣錯配的國家，貨幣供應量失去了可控性。存在債務型貨幣錯配的發(fā)展中國家大多實行釘住匯率制，由于“羊群效應”的存在，公眾在面對貨幣連續(xù)大幅貶值時都會預期該貨幣未來將繼續(xù)貶值。同時擔心中央銀行沒有足夠的外匯儲備將自己持有的本幣兌換成外幣，因此，擠兌的動機將強于浮動匯率制度下的情況。政府為維持釘住匯率制，將會動用大量外匯儲備滿足公眾對于外幣的需求，從而使得外匯儲備下降，貨幣流通量激增。存在債權(quán)型貨幣錯配的發(fā)展中國家則正好相反，為了維持匯率穩(wěn)定，一國中央銀行成為銀行間外匯市場的最大買家，巨額外匯占款直接導致基礎貨幣增加。此外，央行作為最后貸款人，往往要承擔金融穩(wěn)定的職責，這也會迫使中央銀行增加對金融機構(gòu)的再貸款，基礎貨幣進一步擴張，最終結(jié)果是央行緊縮政策的效應大大削弱，通貨膨脹壓力增加。

第三，貨幣錯配對利率的影響。根據(jù)利率平價理論，當面臨經(jīng)濟衰退時，一國通常會采用的貨幣政策是降低利率并放任本幣貶值以拉動內(nèi)需，擴大出口，從而促使本國經(jīng)濟走出衰退。但如果一國的經(jīng)濟衰退是貨幣金融危機爆發(fā)的結(jié)果，而且國內(nèi)存在著大規(guī)模的貨幣錯配現(xiàn)象，貨幣政策的實施將陷入兩難的境地：若此時降低利率，放任本幣貶值，本幣的大幅貶值的結(jié)果就轉(zhuǎn)變?yōu)榧又貒鴥?nèi)債務負擔，而急劇惡化的負債狀況將導致大量企業(yè)和銀行的倒閉；但如果為維持匯率而提高國內(nèi)利率，又會加重企業(yè)的融資負擔，減少總需求。此時貨幣政策處于兩難：既不能維持低利率，任由本幣貶值；也不能提高利率，維護匯率穩(wěn)定。

在債權(quán)型貨幣錯配國家，還存在著本幣升值的預期。為防止投機熱錢的涌入，央行會使本幣與國際關鍵貨幣之間保持一個正的利差，以增加投機者的成本。但由于發(fā)展中國家實行的軟釘住，央行需要通過外匯占款投入基礎貨幣，導致市場的流動性增加，央行存在加息的壓力，本幣升值的預期進一步加強。為防止基礎貨幣不斷釋放帶來的流動性泛濫以及加息的壓力，央行又不得不被迫通過公開市場業(yè)務不斷回籠資金。因此，防止熱錢流入和減少流動性兩個操作矛盾的目標使得央行的貨幣政策無所適從，貨幣政策工具的獨立性受到很大牽制。

綜上所述，鑒于嚴重的貨幣錯配已經(jīng)影響貨幣政策的有效實施，因此，控制貨幣錯配風險，提高貨幣政策的有效性已成為發(fā)展中國家亟待解決的問題。目前，理論界大多數(shù)學者已達成共識：靈活的匯率制度、建立針對貨幣錯配的監(jiān)管體系、進行區(qū)域貨幣合作等都是控制貨幣錯配風險的重要途徑。

其一，通貨膨脹目標制的透明性和可信性較強，有利于提高貨幣政策的有效性和央行的獨立性，因而對于降低發(fā)展中國家的貨幣錯配程度有著重要作用。一個國家如果要降低美元化，應以通貨膨脹穩(wěn)定為目標，而不是以匯率穩(wěn)定為目標。糟糕的通貨膨脹和貨幣政策的公信力低下是引發(fā)貨幣錯配的重要因素，較低或波動較小的通貨膨脹率會有助于新興市場經(jīng)濟國家國內(nèi)債券市場的發(fā)展，進而有助于減輕貨幣錯配。因而從降低貨幣錯配的角度，建議發(fā)展中國家在適當?shù)臅r候?qū)⑼ㄘ浥蛎浤繕酥谱鳛槠湄泿耪叩幕究蚣堋?/p>

其二，通貨膨脹目標制為貨幣政策提供一個有效的外在“名義駐錨”，有助于穩(wěn)定通貨膨脹預期，保持經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)增長和國內(nèi)債券市場的發(fā)展，從而降低發(fā)展中國家的貨幣錯配。貨幣錯配的起因之一在于本國資本市場（尤其是債券市場）的不發(fā)達，因此，發(fā)展資本市場（尤其是債券市場）至關重要，而資本市場的發(fā)展需要穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策來創(chuàng)造一個穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境。

其三，通貨膨脹目標制是一個漸進的過程，需要滿足很多基礎性條件。通貨膨脹制的實施是一個長期的目標，在其實施過程中需要相應機制的良好配合，如利率市場化、良好的金融市場體制、金融機構(gòu)完善的公司治理和風險管理能力等均有助于通貨膨脹目標制的實現(xiàn)。因此，深化和健全金融體系機制，在提高宏觀經(jīng)濟的調(diào)控能力，逐步推進發(fā)展中國家的國內(nèi)資本市場完善方面可以發(fā)揮一定的積極作用。廣度的資本市場的發(fā)展，能夠為私人部門提供更多的風險對沖工具，有利于充分化解暴露的貨幣錯配風險；而深度發(fā)展的資本市場可以為私人部門提供更多的投融資渠道，多種投資渠道可以將高額儲蓄導向不同的投資場所，有助于解決東亞新興經(jīng)濟體高儲蓄兩難問題，從而緩解貨幣錯配。

注釋：

① 羅納德·麥金農(nóng)：《美元本位下的匯率———東亞高儲蓄兩難》，王信等譯，中國金融出版社2005年版，第5頁。

② Morris Goldstein， Phillip Turner， “Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets”， Institute for International Economics. Washington DC.， 2004， pp.58-75.

③ Calvo， G.， and Reinhart， Carmen(2002)， “Fear of Floating”， the Quarterly Journal of Economics， Vol. CXVII Issue 2， pp. 379-408.

④ Mishkin， F. S.， “Lessons from the Asian crisis”， Journal of International Money and Finance， 1999， pp. 709- 723.

⑤ Hausmann， Ricardo， Ugo Panizza and Ernesto Stein. (2001) “Why Do Countries Float the Way They Float?”. Journal of Development Economics， (66)， pp. 387-414.

（責任編輯 陳孝兵）