論資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建

摘要：盡管資產(chǎn)證券化的發(fā)展對(duì)企業(yè)的融資帶來(lái)了便利，豐富了金融市場(chǎng)可供選擇的金融工具，但是資產(chǎn)證券化也加劇了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波就是驗(yàn)證。本文從理論上分析了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的基礎(chǔ)，認(rèn)為資產(chǎn)合格、SPY合格、真實(shí)銷售、重組增值、管理牽制和持續(xù)的信息披露等構(gòu)成六道防線，這對(duì)當(dāng)前我國(guó)防范資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)具有啟發(fā)意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；啟示

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2008101)-0059-05

一、引言

美國(guó)次級(jí)債(subpfime Market)危機(jī)給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，但是，次級(jí)債危機(jī)的影響似乎遠(yuǎn)未結(jié)束。曾幾何時(shí)，低利率和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的繁榮，使低信用等級(jí)、收入不穩(wěn)定、負(fù)債較重的人群跑步進(jìn)入置產(chǎn)行列。但必然的產(chǎn)業(yè)周期和必要的利率政策，必然邏輯地導(dǎo)致還款違約率的上升和次級(jí)抵押貸款公司壞賬的巨增，從而將證券化后的次級(jí)債拖下泥潭，進(jìn)而使包括美國(guó)次級(jí)抵押貸款公司在內(nèi)的全球主流金融機(jī)構(gòu)不得不收縮信用、增加撥備甚至接連垮臺(tái)。由此連帶其他國(guó)家參與次級(jí)債投資的金融企業(yè)遭受巨大的損失。我們不得不重新審視資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建，本文擬從審視資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制視角出發(fā)，探討如何構(gòu)建防范危機(jī)的六道防線和形成有效的防火墻，從而減少潛在的危機(jī)發(fā)生可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的傷害。

二、風(fēng)險(xiǎn)防范制度的設(shè)計(jì)原理

從制度設(shè)計(jì)來(lái)講，新古典金融理論在有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，很好地解決了金融制度設(shè)計(jì)的第一個(gè)問(wèn)題，即均衡價(jià)格的確定。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物科斯則證明，當(dāng)交易成本為正時(shí)，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行為金融學(xué)則主要研究了金融市場(chǎng)的無(wú)效率和代理人非理性對(duì)新古典均衡的偏離，即當(dāng)交易成本和代理人非理性產(chǎn)生對(duì)新古典均衡的偏離時(shí)，良好的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)會(huì)發(fā)現(xiàn)并校正，至少隔斷這種偏離的蔓延。資產(chǎn)證券化是一種典型的結(jié)構(gòu)型融資。近三十年來(lái)，它因發(fā)現(xiàn)并強(qiáng)化局部資產(chǎn)的效率從而有效解決融資人整體信用的不足而風(fēng)靡全球。它一般包括組建特殊目的載體(SPV)、選購(gòu)可證券化的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池、SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券化產(chǎn)品組合、以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐證券的償付四個(gè)環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的核心就是要在上述四個(gè)環(huán)節(jié)之間構(gòu)筑防火墻，以確保整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的安全，使整個(gè)交易結(jié)構(gòu)不至于因局部的隱患，釀成彌天大火，并在實(shí)踐中保持較高的資產(chǎn)配置效率和較低的交易成本。其基本原理圖為

三、構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的六道防線

(一)資產(chǎn)合格

1、資產(chǎn)的內(nèi)在特征

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則(2006年)》第二十條規(guī)定，資產(chǎn)是指企業(yè)過(guò)去的交易或者事項(xiàng)形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。這個(gè)定義與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)1989年發(fā)布的《財(cái)務(wù)報(bào)表編報(bào)框架》中“資產(chǎn)是因過(guò)去的事項(xiàng)所控制的、可望為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流人的資源”，以及美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告中“資產(chǎn)是可預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，它是某一特定主體從已發(fā)生的交易或事項(xiàng)中所獲得或控制的”的定義已經(jīng)很接近了。

它們都包含有這樣的內(nèi)在特征：(1)具有可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益，這是資產(chǎn)的本質(zhì)要素，是資產(chǎn)的自然屬性；(2)產(chǎn)權(quán)明晰，屬于特定主體。這是資產(chǎn)的社會(huì)屬性；(3)產(chǎn)權(quán)的取得源于已發(fā)生的交易或事項(xiàng)；(4)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)期；(5)是一種經(jīng)濟(jì)資源。

2、資產(chǎn)選擇的經(jīng)濟(jì)性標(biāo)準(zhǔn)

從經(jīng)濟(jì)范疇來(lái)講，擬證券化的合格資產(chǎn)必須滿足以下七個(gè)條件：(1)現(xiàn)金流一資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；(2)統(tǒng)計(jì)記錄一持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；(3)期限相似一本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間；(4)分散化—金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；(5)信用一原所有者己持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；(6)抵押物一金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用較高；(7)同質(zhì)性—金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

3、資產(chǎn)選擇的法律性標(biāo)準(zhǔn)

原始權(quán)益人所擁有的資產(chǎn)能否人選資產(chǎn)池，從法律上來(lái)講，它首先應(yīng)該是可轉(zhuǎn)讓的。與某個(gè)特定主體的不可分割的法律從屬關(guān)系會(huì)從根本上禁止資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可能性。以我國(guó)法律為例，1999年3月15日通過(guò)的《中華人民共和國(guó)合同法》第七十九條規(guī)定：債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；(2)按照當(dāng)事人的約定不得轉(zhuǎn)讓；(3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。這實(shí)際上列出了三種債權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制條件。

其次，它應(yīng)該是可預(yù)期的。影響因素主要有三個(gè)：第一，債務(wù)人的支付能力。這是違約風(fēng)險(xiǎn)的決定因素。第二，債務(wù)人的支付習(xí)慣即債務(wù)人的社會(huì)信用。一般來(lái)說(shuō)，決定債務(wù)人支付習(xí)慣的因素有債務(wù)規(guī)模、SPV信用收集條款的相關(guān)權(quán)利以及拖欠對(duì)債務(wù)人信用記錄和未來(lái)再融資的影響三個(gè)方面。第三，道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)指的是從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)。

應(yīng)對(duì)債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)的主要措施有：首先，建立充分的信用記錄。充分的信用記錄有兩個(gè)用途。一是判斷債務(wù)人動(dòng)態(tài)的支付能力和支付習(xí)慣，二是擁有充分信用記錄的債務(wù)人有較好的再融資環(huán)境。其次，利用大數(shù)定理，分散集中的違約風(fēng)險(xiǎn)。單獨(dú)判斷某一個(gè)具體債權(quán)債務(wù)關(guān)系中債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)是很困難的，如果單純依靠這一措施，會(huì)導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高成本。但大數(shù)定理可以降低組合資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)組合的違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)某種規(guī)律性。這樣，人們盡管難以預(yù)測(cè)單個(gè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，但卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)集合的現(xiàn)金流的平均數(shù)有一個(gè)可信的估計(jì)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的大數(shù)分散，要求三個(gè)條件。即構(gòu)成債務(wù)來(lái)自足夠多數(shù)目的債務(wù)人，且單個(gè)債務(wù)人不能占過(guò)大比例，債務(wù)人之間不存在很強(qiáng)的相關(guān)性；債務(wù)呈現(xiàn)一定的多樣性，如多樣性的地理分布。

4、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算

風(fēng)險(xiǎn)的防范首先來(lái)自對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量。其中比較適用的是Cred~risk+模型。

Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一種獨(dú)特的信用風(fēng)險(xiǎn)模型，它借用保險(xiǎn)精算的思想，著重分析資產(chǎn)組合在統(tǒng)計(jì)方面的特征，而不用具體考慮每個(gè)債務(wù)人違約的原因。該模型與Credit Metrics模型一樣也是從一個(gè)評(píng)級(jí)系統(tǒng)出發(fā)，來(lái)模擬組合資產(chǎn)的違約資產(chǎn)分布。但它并不像Creditmetrics模型一樣是固定的，而是可以擴(kuò)展到一個(gè)能夠反映GDP增長(zhǎng)、長(zhǎng)期利率等一些宏觀指標(biāo)對(duì)其影響的一個(gè)隨機(jī)的變量。

Credit risk+模型在計(jì)算資產(chǎn)損失分布時(shí)，用的方法比較復(fù)雜。

第一步，將各資產(chǎn)的損失標(biāo)準(zhǔn)化，再劃分為一些細(xì)分的組，并通過(guò)相應(yīng)的方法降低這樣細(xì)分引起的誤差。

第二步，在假定各組資產(chǎn)違約數(shù)量服從泊松分布的前提下，計(jì)算出各組資產(chǎn)破產(chǎn)數(shù)量的分布。

第三步，將第二步得到的概率作一個(gè)z變換(概率生成函數(shù))。

第四步，在第三步的基礎(chǔ)上，算出整個(gè)資產(chǎn)組合中違約概率分布的一個(gè)概率生成函數(shù)。

最后，通過(guò)對(duì)這個(gè)概率生成函數(shù)做相應(yīng)的運(yùn)算可以得到整個(gè)資產(chǎn)組合的違約概率分布。

這個(gè)模型比較適合基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量眾多，且預(yù)期損失分布較為集中的資產(chǎn)組合。

由此可知，盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。一般應(yīng)該選擇未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)。不同類型的資產(chǎn)有不同的特征，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的特征也都不同，所以對(duì)資產(chǎn)的選擇和組合是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的第一道防線。

從美國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史上看，也反映出了這一要求。美國(guó)市場(chǎng)上最早被證券化的資產(chǎn)是美國(guó)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押按揭貸款。就因?yàn)樗诿绹?guó)歷史悠久，歷史資料完整，資產(chǎn)特性比較容易被評(píng)估，按揭貸款有著規(guī)范化、統(tǒng)一化的法律文件，便于對(duì)資產(chǎn)實(shí)施管理。其后登場(chǎng)的是信用卡應(yīng)收款和汽車貸款證券化。這些資產(chǎn)的共同特性也是固定的違約率和標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本。再后來(lái)如租賃收入、商業(yè)收入、不良貸款、小型商業(yè)貸款、出口信貸和特許費(fèi)收入等才逐步發(fā)展起來(lái)。

(二)SPV合格

為防止因自身債務(wù)問(wèn)題而扭曲證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離效果，各國(guó)在設(shè)立SPV時(shí)都意圖通過(guò)某些限制條件使SPV成為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)”(Bankruptcy-Re-mote)的主體。

1、法律地位獨(dú)立

SPV在設(shè)立時(shí)有獨(dú)立發(fā)起設(shè)立的SPV即孤兒SPV和由某經(jīng)濟(jì)主體發(fā)起設(shè)立的SPV兩種。按照英美法系的公司法人格否認(rèn)原則，如果股東濫用公司獨(dú)立人格，法律將“揭開(kāi)公司的面紗”，否認(rèn)那些表面獨(dú)立。而實(shí)質(zhì)上受個(gè)別股東直接操縱的公司的法人人格。如此，法院將把母子公司的風(fēng)險(xiǎn)連在一起，將原始權(quán)益人已經(jīng)銷售給SPV的資產(chǎn)納入到母公司的破產(chǎn)程序中，一起清算給債權(quán)人。從而給資產(chǎn)證券化釜底抽薪。因此，SPV應(yīng)通過(guò)保持SPV具有法律效力的管理文件如財(cái)務(wù)報(bào)表、帳薄和檔案等獨(dú)立于其他機(jī)構(gòu)，只以自己的名義從事義務(wù)，不同其他機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，并以獨(dú)立年度審計(jì)等措施實(shí)現(xiàn)公司的獨(dú)立運(yùn)作。

2、限制債務(wù)

SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)嚴(yán)格限制在與資產(chǎn)證券化相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，以避免從事與資產(chǎn)證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)而產(chǎn)生額外負(fù)債，從而避免給SPV帶來(lái)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、禁止兼并重組

即在證券未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對(duì)設(shè)立文件進(jìn)行修改。從而保證SPV不會(huì)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)而對(duì)破產(chǎn)隔離機(jī)制造成破壞。

4、引入獨(dú)立董事制度

為了防止SPV的自愿破產(chǎn)行為，實(shí)踐中一般通過(guò)引入關(guān)聯(lián)方利益的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于SPV經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性要求，不可能通過(guò)外部主體的資本參與來(lái)實(shí)現(xiàn)。為此，SPV一般引入現(xiàn)代委托代理機(jī)制中的獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事制度的最大特點(diǎn)在于通過(guò)其獨(dú)立性來(lái)防范公司董事會(huì)的內(nèi)部人控制問(wèn)題，以確保SPV的決策服從于投資人的整體利益。

以上對(duì)特設(shè)載體的限制性規(guī)定，為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)筑了第二道防線。

(三)真實(shí)銷售

兩個(gè)合格主體間的有效連接是真實(shí)銷售。而產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效性是以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性為前提的。

1、排它權(quán)

受讓資產(chǎn)不能存在被追索權(quán)或者回購(gòu)權(quán)。追索權(quán)，是指當(dāng)債務(wù)憑證到期得不到償付或者在到期日前得不到承兌或者發(fā)生其他法定原因(付款人或者承兌人死亡、逃匿、被法院宣告破產(chǎn)或者被行政部門責(zé)令終止業(yè)務(wù)活動(dòng))時(shí)，債權(quán)人向債務(wù)憑證的所有義務(wù)人請(qǐng)求償付和賠償?shù)臋?quán)利。顯然，一旦資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，如果在SPV以外還存在著擁有追索權(quán)的主體，那么SPV和投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大于受讓資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。回購(gòu)權(quán)是指一旦出讓方的利益受到威脅的時(shí)候，出讓方有權(quán)利按照事先約定的價(jià)格贖回其資產(chǎn)。顯然，這種回購(gòu)權(quán)的出現(xiàn)對(duì)于資產(chǎn)證券化中的SPV而言，就意味著證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。

因此，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓條款中應(yīng)排除回購(gòu)協(xié)議、遠(yuǎn)期承諾和發(fā)起人回購(gòu)選擇權(quán)等內(nèi)容，否則SPV就沒(méi)有真正掌握對(duì)證券化資產(chǎn)的有效控制。

2、控制權(quán)

資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)包括對(duì)資產(chǎn)實(shí)際收入的管理和控制、對(duì)資產(chǎn)的處置權(quán)和對(duì)剩余的索取權(quán)。

3、公允定價(jià)

資產(chǎn)估價(jià)的方法總的來(lái)說(shuō)有三類：第一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法。這種方法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。第二類是相對(duì)估價(jià)法。這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或銷售額等，考察同類可比資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。第三類是期權(quán)估價(jià)法。它用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)估計(jì)有期權(quán)特征資產(chǎn)的價(jià)值。估價(jià)使用的方法不同，得出的結(jié)論可能會(huì)有顯著的差異。但就定價(jià)機(jī)制來(lái)講，交易雙方應(yīng)該依據(jù)資產(chǎn)的特性，選擇適用的估價(jià)方法，使交易價(jià)格公允透明。

上述真實(shí)性的法律標(biāo)準(zhǔn)，在美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)發(fā)布的有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)準(zhǔn)中也體現(xiàn)出來(lái)。“FASB 125”規(guī)定，一項(xiàng)金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，如果出售方通過(guò)轉(zhuǎn)讓獲得收益權(quán)益之外的對(duì)價(jià)(Consideration)，那么就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。

這是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)建的第三道防線，即以市場(chǎng)的方法將原始權(quán)益人、原始債務(wù)人和特設(shè)載體隔離開(kāi)來(lái)。

(四)重組增值

收益是風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。通過(guò)資產(chǎn)重組優(yōu)化配置從而提高收益是內(nèi)生于資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第四道防線。

1、組建資產(chǎn)池

將各種風(fēng)險(xiǎn)收益不同的資產(chǎn)搜集起來(lái)，組成資產(chǎn)池，然后由SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合起來(lái)，創(chuàng)造出一組具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益組合效用的資產(chǎn)，是資產(chǎn)組合機(jī)制的最終應(yīng)用。構(gòu)造資產(chǎn)組合時(shí)要遵循三個(gè)原則：第一、分散性。資產(chǎn)組合在地域分布上應(yīng)該具備一定的分散性。這樣，不會(huì)因某一特定地域的局部風(fēng)險(xiǎn)而造成資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。第二、規(guī)模性。資產(chǎn)證券化中的主要費(fèi)用是相對(duì)固定的。例如律師費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、信用評(píng)級(jí)費(fèi)用和承銷費(fèi)用等。只有當(dāng)可證券化的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模(一般為1億美元)時(shí)，這種融資方式才算經(jīng)濟(jì)，從而具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和生命力。第三，可預(yù)測(cè)性。通過(guò)制定構(gòu)造資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)交易的各方可以對(duì)資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而準(zhǔn)確的估計(jì)其風(fēng)險(xiǎn)，并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行證券化資產(chǎn)的定價(jià)。

2、實(shí)現(xiàn)增值

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行的目的，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式和手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想就是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割。

資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過(guò)資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價(jià)值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始權(quán)益人、中介機(jī)構(gòu)以及將來(lái)投資人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和其未來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過(guò)程中，堅(jiān)持低成本策略，以降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過(guò)程中，邊際收入所能帶來(lái)的邊際收益總是遞減的。當(dāng)邊際成本與邊際收益趨于一致時(shí)，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最佳狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或替代已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目標(biāo)不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是要通過(guò)不斷調(diào)整與再組合來(lái)實(shí)現(xiàn)整體融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并最終保證參與各方的利益。

(五)管理牽制

資產(chǎn)證券化后，主要參與方有管理人、托管人和服務(wù)人三方。對(duì)三者權(quán)利義務(wù)關(guān)系的劃分是職能牽制設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容，也是資產(chǎn)證券化后交易結(jié)構(gòu)持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行的第五道防線。

服務(wù)人承擔(dān)對(duì)原始債務(wù)的清收工作，一般可由原始權(quán)益人承擔(dān)，也可由SPV或?qū)ｉT的清收機(jī)構(gòu)承擔(dān)。SPV和服務(wù)商簽訂的服務(wù)協(xié)議中通常規(guī)定，服務(wù)商在收入收集后的一定時(shí)間之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這段時(shí)間結(jié)束之前，資產(chǎn)的收入必須存人合規(guī)存款賬戶之中。有些服務(wù)協(xié)議規(guī)定債務(wù)人直接對(duì)鎖定賬戶進(jìn)行支付。鎖定賬戶中的款項(xiàng)每天都會(huì)被存入合規(guī)存款賬戶之中，除非服務(wù)商具有證券化交易要求的信用等級(jí)，否則它不能得到鎖定賬戶的款項(xiàng)。這樣，即使服務(wù)商的清償能力不足甚至破產(chǎn)都不會(huì)減少或延遲對(duì)證券投資者的按時(shí)償付。

管理人在其管理收益計(jì)劃(或信托計(jì)劃)中一般都要明確：1、接受托管人的監(jiān)督；2、妥善保存有關(guān)的合同、協(xié)議、推廣文件、交易記錄、會(huì)計(jì)賬冊(cè)等文件資料，保存期不少于十五年；3、因自身或其代理人的過(guò)錯(cuò)造計(jì)劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔(dān)賠償責(zé)任；4、因托管人過(guò)錯(cuò)造成計(jì)劃資產(chǎn)損失時(shí)，有權(quán)代表投資人向托管人追償。

托管人的權(quán)利和義務(wù)主要有：1．監(jiān)督計(jì)劃的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)管理人的投資或清算指令違反法律、法規(guī)或合同約定的，必須要求其改正，或拒絕執(zhí)行。2．按規(guī)定出具托管人報(bào)告；3．妥善保存有關(guān)合同、協(xié)議、交易記錄、會(huì)計(jì)賬冊(cè)等文件資料，保存期同步不少于15年；4．因過(guò)錯(cuò)導(dǎo)致計(jì)劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔(dān)賠償責(zé)任；5．因管理人過(guò)錯(cuò)造成計(jì)劃資產(chǎn)損失的，有權(quán)代投資人向管理人追償。

(六)持續(xù)的信息披露

目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化沿著銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所大宗交易平臺(tái)兩個(gè)市場(chǎng)展開(kāi)。兩家主管機(jī)構(gòu)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行都對(duì)上市后證券的定期和臨時(shí)信息披露制度作了明確的規(guī)定。從而為資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)建了第六道防線，即監(jiān)管防線。

即將出臺(tái)的《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引(征求意見(jiàn)稿)》規(guī)定，計(jì)劃存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生超過(guò)受益憑證未償本金余額5％以上，或者當(dāng)期分配金額10％以上的重大損失；基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及法律糾紛或者擔(dān)保等重大或有負(fù)債，可能影響受益憑證本息按時(shí)足額償付；以及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)期發(fā)生重大變化等情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行『臨時(shí)信息披露。

2005年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》則要求：在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)核對(duì)由貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和資金保管機(jī)構(gòu)定期提供的貸款服務(wù)報(bào)告和資金保管報(bào)告，定期披露受托機(jī)構(gòu)報(bào)告，報(bào)告信托財(cái)產(chǎn)信息、貸款本息支付情況、證券收益情況和中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他信息。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)披露一切對(duì)資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的信息。受托機(jī)構(gòu)年度報(bào)告應(yīng)經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)，并由受托機(jī)構(gòu)披露審計(jì)報(bào)告。之后，中國(guó)人民銀行又發(fā)布了專門的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》。

由此，資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的主要防線基本構(gòu)建完成。以期為資產(chǎn)證券化這一標(biāo)志性結(jié)構(gòu)融資的健康成長(zhǎng)植入疫苗，也為整個(gè)金融生態(tài)的平衡貢獻(xiàn)新的生命力。

責(zé)任編輯、校對(duì)：李再揚(yáng)