股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究

[摘要] 有效資本市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的基石，關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)成為人們研究的熱點(diǎn)。本文從市盈率與股票收益率的關(guān)系出發(fā)，來(lái)檢驗(yàn)上海A股市場(chǎng)是否達(dá)到了半強(qiáng)有效階段。結(jié)果表明上海A股市場(chǎng)股票收益率與市盈率顯著負(fù)相關(guān)，這與半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)相悖。

[關(guān)鍵詞] 有效資本市場(chǎng) 市盈率 半強(qiáng)有效性

自上世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，大批企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)籌集大量資金，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，因此，證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)所起的資源配置作用日趨重要。而證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，取決于證券市場(chǎng)的效率。證券市場(chǎng)效率指的是調(diào)節(jié)和分配資金的效率，即證券市場(chǎng)能否將資金分配到最能有效地使用資金的企業(yè)。證券市場(chǎng)的效率可分為兩個(gè)方面，內(nèi)在效率和外在效率。內(nèi)在效率是指證券市場(chǎng)的交易運(yùn)營(yíng)效率，即證券市場(chǎng)能否以最短的時(shí)間最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場(chǎng)的組織功能和服務(wù)功能的效率。外在效率是指證券市場(chǎng)的資金分配效率，即市場(chǎng)上的股票價(jià)格是否能根據(jù)有關(guān)信息做出及時(shí)的反應(yīng)，它反映了證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)和分配資金的效率。這兩個(gè)效率中，外在效率是核心，而內(nèi)在效率的低下也必然會(huì)影響外在效率。對(duì)證券市場(chǎng)效率的研究主要集中在證券市場(chǎng)的外在效率，即證券市場(chǎng)有效假說(shuō)理論中的市場(chǎng)有效性。本文擬就此問(wèn)題來(lái)展開(kāi)論述，實(shí)證檢驗(yàn)上海股票市場(chǎng)有效性。

一、有效市場(chǎng)理論起源及有效市場(chǎng)的劃分

有效資本市場(chǎng)指一個(gè)證券價(jià)格能夠根據(jù)新信息的出現(xiàn)而迅速進(jìn)行調(diào)整的市場(chǎng)，即現(xiàn)行的證券價(jià)格能夠反映有關(guān)證券的全部信息。更確切地說(shuō)，有效市場(chǎng)即指信息有效市場(chǎng)。早期關(guān)于有效資本市場(chǎng)的研究大多是建立在隨機(jī)漫步假說(shuō)基礎(chǔ)上的，該假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格的變化是隨機(jī)的。1900年Bachelier撰寫(xiě)的具有開(kāi)創(chuàng)性的論文，以及Coles在1933年對(duì)有效性的經(jīng)驗(yàn)研究。Bachelier在他的論文中提出了隨機(jī)游程假說(shuō)(Random Walk Hypothesis．RWH)，即商品的價(jià)格走勢(shì)是隨機(jī)的，不能預(yù)測(cè)。1933年Coles與其同事Jones在研究了美國(guó)股票價(jià)格在過(guò)去幾十年中的價(jià)格走勢(shì)后，正式提出了RWH，認(rèn)為美國(guó)的股票價(jià)格與隨機(jī)游程假設(shè)完全適應(yīng)，這是有關(guān)市場(chǎng)有效性的最早研究。

自Roberts(1967)以來(lái)，人們就根據(jù)信息集的不同將市場(chǎng)有效性分為弱有效性、半強(qiáng)有效性和強(qiáng)有效性三個(gè)層次。Fama是有效市場(chǎng)理論的集大成者，他根據(jù)所包含的信息集不同把整個(gè)有效市場(chǎng)假說(shuō)分為三個(gè)次級(jí)假說(shuō)：

弱有效市場(chǎng)假說(shuō)（weak-form EMH）認(rèn)為，當(dāng)前的證券價(jià)格完全反映所有的證券市場(chǎng)信息，包括歷史價(jià)格序列、收益率、交易量等，由于弱有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了所有過(guò)去收益率和任何其他證券市場(chǎng)信息，這意味著過(guò)去的收益率和其他市場(chǎng)數(shù)據(jù)與未來(lái)收益率沒(méi)有什么關(guān)系，因此，若根據(jù)過(guò)去收益率或者任何其他歷史市場(chǎng)數(shù)據(jù)反映的交易規(guī)律進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)決策，基本上不能獲利。

半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)（semi strong-form EMH）認(rèn)為，證券價(jià)格能夠根據(jù)所有公開(kāi)信息迅速調(diào)整，也就是說(shuō)當(dāng)前證券價(jià)格完全反映所有的公開(kāi)信息。半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)包含弱有效市場(chǎng)假說(shuō)，因?yàn)槿跤行袌?chǎng)假說(shuō)考慮的所有市場(chǎng)信息都是公開(kāi)的。公開(kāi)信息還包括所有非市場(chǎng)信息，如收益與股利分派公告、市盈率（P/E）、股利收益率（D/P）、賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值比率（BV/MV）等。這個(gè)假說(shuō)意味著那些以公布后的重要信息作為買(mǎi)賣(mài)決策依據(jù)的投資者不會(huì)從其交易中獲取超過(guò)平均水平的收益率，因?yàn)樽C券價(jià)格已經(jīng)反映了所有這些新的公開(kāi)信息。

強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)（strong-form EMH）認(rèn)為，股票價(jià)格全面反映了所有公開(kāi)的與未公開(kāi)的信息。這意味著任何投資者都不能獨(dú)占與價(jià)格形成相關(guān)的信息。因此，沒(méi)有投資者可以持續(xù)地獲得超過(guò)平均水平的收益率。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

自中國(guó)股市建立以來(lái)，對(duì)股市是否有效的研究從未中斷。吳世農(nóng)1993年在天津國(guó)際研討會(huì)上發(fā)表的《關(guān)于深圳股市有效性的實(shí)證研究》可算是用實(shí)證方法研究中國(guó)股市有效性的開(kāi)山之作，1994年又發(fā)表了《上海股票市場(chǎng)效率的分析與評(píng)價(jià)》。隨后又有眾多學(xué)者對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究，如俞喬、胡金焱、陳立新、冉茂盛、胡昌生等，由于選取的樣本數(shù)據(jù)多少不一，樣本時(shí)限長(zhǎng)短不同，得出的結(jié)論也不相同。

吳世農(nóng)通過(guò)對(duì)以深圳股市的五家上市公司為樣本的相關(guān)性檢驗(yàn)，認(rèn)為深圳股市沒(méi)有達(dá)到弱有效狀態(tài)。俞喬以滬市綜合指數(shù)（1990.12.19－1994.4.28）與深市綜合指數(shù)（1991.4.3－1994.4.28）為樣本，通過(guò)一系列檢驗(yàn)，認(rèn)為滬市與深市都沒(méi)有達(dá)到弱有效。胡金焱認(rèn)為1992年5月20日后中國(guó)股票市場(chǎng)基本達(dá)到了弱有效性。陳立新以1997年1月2日～2000年12月31日滬市綜合指數(shù)為樣本，認(rèn)為上海股市達(dá)到了弱有效，但還沒(méi)達(dá)到半強(qiáng)有效。冉茂盛等運(yùn)用R/S方法，對(duì)1995年1月1日～2000年12月31日期間的滬市與深市進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)屬于弱有效。胡昌生等通過(guò)AR—GARCH—M模型檢驗(yàn)1992年5月21日～2003年9月20日的上海股市，認(rèn)為1996年12月16日以后的股市具有弱有效性。

此外，還有眾多的研究，雖然結(jié)論不一，但大多認(rèn)為1996年12月16日以前的上海股市沒(méi)有達(dá)到弱有效，1996年12月16日以后上海股市達(dá)到或漸趨弱有效市場(chǎng)。

三、半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)檢驗(yàn)理論

半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券價(jià)格迅速根據(jù)公開(kāi)信息的公布進(jìn)行調(diào)整；也就是說(shuō)，證券價(jià)格完全反映所有的公開(kāi)信息。目前，可把檢驗(yàn)半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)的研究分成兩組：

1.運(yùn)用除弱有效市場(chǎng)假說(shuō)中的純市場(chǎng)信息（如股價(jià)等）以外的其他可獲得的公開(kāi)信息來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收益率的研究。這些對(duì)整個(gè)市場(chǎng)收益率或單個(gè)股票收益率的研究包括收益率的時(shí)間序列分析、收益率的橫斷面分布分析或其他一些特性（如市盈率等）的分析。支持有效市場(chǎng)假說(shuō)的人們認(rèn)為：根據(jù)過(guò)去的證券收益率或公開(kāi)信息來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收益率的分布是不可能的。

2.分析股票價(jià)格能以多快的速度對(duì)具體的重大經(jīng)濟(jì)事件做出調(diào)整的事件研究。由此推導(dǎo)出的一種方法可檢驗(yàn)?zāi)芊裨谥卮笫录己螅顿Y于一種證券并獲取可觀的異常收益率。有效市場(chǎng)假說(shuō)的擁護(hù)者認(rèn)為證券價(jià)格會(huì)十分迅速地進(jìn)行調(diào)整，以致投資者不可能在只支付正常交易成本的情況下，通過(guò)在重大信息公布后投資而獲得超額的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率。

在這兩組檢驗(yàn)中，分析的重點(diǎn)都是異常收益率，這種異常收益率偏離了證券的長(zhǎng)期預(yù)期收益率，偏離了與該證券本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)特征相應(yīng)的收益率及該時(shí)期整體市場(chǎng)收益率。

本文利用歷史市盈率與收益率之間的相關(guān)性來(lái)檢驗(yàn)有效市場(chǎng)假說(shuō)。認(rèn)為低市盈率股票的收益率要好于高市盈率股票的收益率，因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)性公司股票具有較高的市盈率，但市場(chǎng)卻傾向于高估這種成長(zhǎng)潛力，這樣就會(huì)高估高成長(zhǎng)性公司的股票價(jià)格而低估具有較低市盈率的低成長(zhǎng)性公司的股票價(jià)格。這兩者之間的相關(guān)性意味著投資者可以用公開(kāi)獲得的市盈率來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的異常收益率，這構(gòu)成了反對(duì)半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)的證據(jù)。Basu（1977）證實(shí)低市盈率股票獲得較高的收益率，高市盈率股票獲得較低的收益率。

四、半強(qiáng)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)

市盈率又稱(chēng)股份收益比率或本益比，為股票市價(jià)與其每股收益的比值，計(jì)算公式為：

市盈率＝（當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格）/（每股盈利）＝P/E

由于公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息在年報(bào)公開(kāi)披露之前不能為廣大投資者所獲得，考慮我國(guó)實(shí)際情況，上市公司大多在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的第二年的三、四月份披露年報(bào)，因此，投資者此時(shí)才能根據(jù)年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息重新調(diào)整投資組合，并預(yù)期收益率。本文設(shè)定投資者在每年的五月份根據(jù)上一年公司年報(bào)中的市盈率重新調(diào)整投資組合，并持有此組合一年，依此類(lèi)推，由于數(shù)據(jù)的限制，根據(jù)2004年年報(bào)財(cái)務(wù)信息在2005年5月調(diào)整的投資組合持有至2005年12月31日結(jié)束。

本文的數(shù)據(jù)選取區(qū)間為1996年5月1日～2005年12月31日，選取對(duì)象為會(huì)計(jì)年度結(jié)束于每年12月31日、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與交易數(shù)據(jù)在組合持有期間完整的上海股票市場(chǎng)A股股票。這樣的安排是出于這樣的考慮：首先，對(duì)于股票市場(chǎng)初期，弱有效市場(chǎng)尚未達(dá)到，半強(qiáng)有效市場(chǎng)更是空談；其次，B股的投資者在境外或中國(guó)香港、澳門(mén)、臺(tái)灣等地，雖說(shuō)在2001年對(duì)內(nèi)地投資者開(kāi)放，但仍需用外幣購(gòu)買(mǎi)，因此，對(duì)國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，A股的意義遠(yuǎn)大于B股。

在選定數(shù)據(jù)區(qū)間和數(shù)據(jù)對(duì)象后，依據(jù)股票的市盈率進(jìn)行分組，首先對(duì)市盈率小于零和大于200的股票單獨(dú)分組，然后對(duì)其間的股票平均分為五組，從低到高依次為第一組至第五組。之所以分為五組，是對(duì)于組合數(shù)量和每組股票數(shù)量的一個(gè)權(quán)衡，這樣能使每組股票樣本數(shù)量不致偏離100太多。組合數(shù)量過(guò)多，則初始幾年的每組股票數(shù)量過(guò)少；組合數(shù)量過(guò)少，則后幾年每組股票數(shù)量過(guò)多。

對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇，在考慮我國(guó)實(shí)際情況后，選取三月期存款利率為替代物。市場(chǎng)收益率則以A股市場(chǎng)收益率為替代物。

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中，有

E(Ri)=RFR+βi(Rm-RFR)（1）

其中E(Ri)為資產(chǎn)i的期望收益率，RFR為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，βi為資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Rm為市場(chǎng)組合的收益率。

在本文中，將在Eviews 5.0 中估計(jì)的模型為方程（1）的變型：

Rpt-Rft=ap+bp(Rmt-Rft) （2）

其中Rpt為組合P在t月的收益率；Rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)t月收益率；Rmt為市場(chǎng)組合在t月收益率；ap為組合p的估計(jì)截距，其經(jīng)濟(jì)含義是差異收益率；bp為組合p的估計(jì)斜率，經(jīng)濟(jì)含義為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。以上收益率均為對(duì)數(shù)收益率。

本文所有股票月收益率來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，所有收益率均為對(duì)數(shù)收益率。模型（2）由Eviews 5.0 估計(jì)得出的結(jié)果如下表：

市盈率小于零是由于公司處于虧損狀態(tài)，而大于200的市盈率可以說(shuō)是投資者和莊家惡意追捧的結(jié)果，對(duì)理性的投資者而言，重要的是第一至第五組的股票。下面著重分析第一至第五組。上表表明，組合月收益率從第一組至第五組依次遞減，低市盈率組合得到相對(duì)高的收益率，而高市盈率組合僅得到低收益率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，然而，令人意外的是，低市盈率組合并沒(méi)有對(duì)應(yīng)高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（即斜率 bp），而且所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都是顯著的；上表表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)從第一組至第五組逐漸增加，高市盈率對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)，低市盈率則有低風(fēng)險(xiǎn)。各組的R2除第一組相對(duì)較低外，其他各組都較高，這說(shuō)明組合收益率中可用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)解釋的程度較高。

截距的經(jīng)濟(jì)含義可以看作是組合收益率在考慮了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后的差異收益率，僅有第五組的估計(jì)值在5％的水平下是顯著的，說(shuō)明組合收益率的差異主要來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同。在表中，在考慮了各組系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，可以看出低市盈率組合的市場(chǎng)表現(xiàn)明顯優(yōu)于高市盈率組合。

五、結(jié)論

通過(guò)以上的實(shí)證研究可以看出，市盈率與收益率顯著負(fù)相關(guān)，投資者可以根據(jù)公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息來(lái)調(diào)整自己的投資組合以獲得超額收益，這與半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)明顯相抵觸。因此，我們可以說(shuō)上海A股市場(chǎng)沒(méi)有通過(guò)市盈率檢驗(yàn)的半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)，上海A股市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)有效市場(chǎng)階段。

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