對我國持續積累的外匯儲備的成本及對策分析

[摘要] 我國規模不斷擴大的外匯儲備已給經濟發展帶來了一些不利影響，本文從貨幣政策、資源配置、產業結構、儲備資產管理等方面分析了我國積累外匯儲備的成本，提出了進一步改革和完善外匯管理體制的必要性。

[關鍵詞] 外匯儲備 成本 外匯儲備管理

自2003年中國的外匯儲備增長進入了一個類似“井噴”式的加速階段，年增長率達到40％，增長速度之快是建國以來所未見的。截止到2006年12月末，我國的外匯儲備總額已經達到10663億美元，為世界第一。2007年上半年外匯儲備又增2600多億元，至6月底已達13326億美元。在我國現行的外匯管理體制下，規模不斷擴大的外匯儲備引發了一些不利后果。因此，什么樣的外匯儲備規模才是最佳的，而過多的外匯儲備給我國經濟增長帶來了什么樣的壓力？這些問題值得深思。

一、對我國外匯儲備規模的考察

什么樣的外匯儲備規模才是合適的呢?傳統觀點認為，一國外匯儲備的合理水平是能夠滿足三個月的進口需求，或者用外匯儲備／全部外債的合理比例應為30%～50％和外匯儲備／短期外債的比例不低于100％等標準來衡量，按此觀點，中國只需保有1500億美元的外匯儲備。當然在國際金融市場發生了巨大的變化的今天，考慮到大約五六個月的進口用匯、全部短期外債償還用匯、中長期外債償還用匯以及中國外匯儲備特性的預留安全規模，中國外匯儲備以不高于8000億美元為合適。可見我國目前的外匯儲備不僅大大超過傳統貿易理論設定的程度，也遠遠高過了現時所需。

國內學者在同時考慮內外壓力的情況下，用指標“短期外債水平+M2×k/e”來衡量外匯儲備充足性，即穩定長期對外清償能力所需要的外匯儲備水平(這里k是預計的M2換成外匯的比率，e是人民幣匯率)。2007上半年，M2為37.8萬億元人民幣，人民幣匯率中間價7.6155。而截至2007年3月末，我國外債余額為3315.62億美元(未包括香港特區、澳門特區和臺灣地區對外負債，下同)，比上年末增加85.74億美元，增長2.65%。其中，短期外債(剩余期限)余額為1906.33億美元，比上年末增加70.05億美元，增長3.81%。按照慣例，對于固定匯率制國家，k這個值通常選擇10%～20%。因此，當k取10%時，我國外匯儲備需要的規模為6869.9億美元。

二、我國持續積累的外匯儲備的成本分析

持續積累的外匯儲備已經給我國經濟發展帶來許多負面影響。突出表現在以下方面：

1.過多的外匯儲備弱化了中央銀行對貨幣供應量的控制能力，削弱了央行貨幣政策的獨立性和貨幣政策調控的有效性

外匯儲備是由我國貨幣當局購買并持有的金融資產，它的增加需要相應的人民幣來置換。當前，外匯占款已經成為我國中央銀行投放基礎貨幣的主要渠道，外匯占款與基礎貨幣的比例由2003年底的57％勁升到2006年9月末的136％，這使央行對貨幣供應量的控制能力不斷下降。

基礎貨幣的被動增加，已直接導致了整個社會的流動性過剩。據有關資料統計反映，我國M2/GDP比率到2006年已上升到180%左右，比全球第二的印尼70%高出兩倍多，比全球平均數40%多的比例高出4至5倍。過分寬裕的貨幣供給給宏觀經濟造成一系列不良影響，因此中央銀行不得不采取沖銷政策吸納流動性。但這種干預是有財務成本的，更重要的是，對沖銷政策的長期依賴必然造成國內利率上升，從而吸引更多的外國資本流入，形成更大的人民幣升值和外匯儲備增加的壓力，最終使貨幣政策的調控失去效力。特別近期美國聯邦儲備委員會為應對目前的次貸危機，下調了聯邦基金利率即商業銀行間隔夜拆借利率，這意味著我國加息空間進一步縮小。

2.過多的外匯儲備會導致資源的損失，損害了國民的福利水平

過高的外匯儲備量會加速提高持有外匯儲備的成本。首先，持有1.35萬億美元的外匯儲備意味著我國失去了很多進口機會，這些進口本可以用來加快經濟發展和改善人民生活。這種成本，對于中國這樣的人均仍然較低的發展中國家來說是巨大的和完全不該忽視的。

其次，從我國外匯儲備的來源來看，我國用低價資源、高環境成本生產的可消費商品換回不斷增多的順差，取得不斷增多的外匯，往往又通過購買外國政府國債的形式大量回流到發達國家。實際的結果就是中國人在省吃儉用的同時，還支援了比我們富足的發達國家的經濟，這并非一種理性的選擇。如從資本與金融賬戶順差來分析，則意味著我們在不斷用本國股權資產交換外國的債權資產，收益上的差異即是我們的福利損失。我國的外匯資產的收益率一般在3.5%左右，而根據“中國經濟觀察”課題組的研究，中國資本回報率2002年達到15.99%。兩者的利差可以說是外匯資產持續積累的機會成本。

3.過多的外匯儲備使資源配置偏向可貿易品部門，不利于我國產業結構的調整

根據對我國的國際收支平衡表的分析，我國外匯儲備的主要來源即經常項目順差中的商品貿易收支的大額順差，如2006年我國經常項目順差2498.66億美元，其中商品貿易收支順差近2177.46 億美元，服務貿易為逆差85.72億美元，這反映了中國在與他國進行貿易的過程中，商品貿易是中國的優勢所在，而在服務貿易中，中國還是主要扮演引進者的角色。

長期以來，我國第二產業在國民經濟中所占比重較大，第三產業則相對弱小。而在我國外匯儲備不斷增加的同時，制造業的增長仍快于服務業。這是因為在穩定幣值，積累外匯儲備的過程中，我國央行必須無條件的接受那些外向型制造企業拋售的外匯，這樣制造部門直接就獲得了寬泛的資金。而同時那些在出口貿易中占劣勢的服務業部門則由于國家緊縮銀根，壓縮商業銀行的貸款而資金更為緊缺，這進一步擴大了我國第二產業與第三產業的經濟差距。

4.過多的外匯儲備增加了儲備資產管理的難度和風險

目前我國外匯儲備的幣種結構不但高度集中于美元，而且美元資產由主要集中于美國。近年來美元匯率的持續走低，使較大比例持有美元的我國外匯儲備的縮水已不可避免。假設美元長期貶值，必然會導致我國外匯儲備的巨大賬面損失。而如果為了改善外匯儲備的幣種結構而大量拋售美元，則必然會對周邊國家產生示范效應，并導致國際匯市恐慌。

另外，從現代理財的觀點來看，國家外匯儲備是由貨幣當局代表全體國民來持有、經營和管理的以外幣表示并存放國外的財富或金融資產，當這種海外資產規模很小時，可以采用非市場化的管理方法和相對簡單、保守、粗放的經營理念，但當儲備資產超過一定規模時，我國原有的理財風格使我國的儲備資產的配置欠缺靈活性和進取性，這都無助于儲備管理效率和資產安全度的提高。

5.過多的外匯儲備對人民幣匯率形成很大的升值壓力，并進一步加大貿易摩擦

以美國為首的發達國家在要求人民幣升值時，一直是把外匯儲備的增加作為中國干預外匯市場的把柄，并以此為依據，要求中國改革匯率制度，進一步增加匯率彈性。同時盡管中國企業的出口能力創造了外匯儲備的大半壁江山，但如今這些日漸看漲的外儲資源卻反過來構成了中國企業進一步邁向國際市場的無影屏障，全球范圍內圍繞著人民幣升值問題對中國企業所展開的各種貿易制裁和攔截頻繁發生，中國已成為全球反傾銷調查的頭號目標國。只要高額的外匯儲備對人民幣的升值壓力一日不解除，中國企業的海外征程就一天不會平坦。

三、加快改革步伐以盡可能的降低持有外匯儲備的成本

我國外匯儲備的高增長已給我國經濟的健康發展帶來了諸多困擾，這促使我們必須探討出路。從長遠來說，調整我國經濟結構，擴大內需是破解持續貿易順差，緩解外匯儲備增長的有效手段。當務之急我們應加快我國外匯儲備管理體制的改革，優化儲備資產管理模式。根據國際經驗，針對外匯儲備持有者問題，經濟開放大國更傾向于由財政部門或貨幣當局之外的專設部門持有外匯，并相應承當外匯市場干預和匯率穩定職能。同時在外匯儲備的結構管理上進行分檔管理，在常規流動性之外，均有一定的收益率要求。我國外匯管理體制改革可借鑒此經驗，將儲備分為投資頭寸和流動頭寸，財政部制定基本框架，負責選擇適當的機構進行投資頭寸的管理，央行根據財政部制定的原則管理流動性頭寸。這樣在保證流動性的前提下可提高投資收益，更重要的是將央行從托管方和管理者的雙重職責中解脫出來，切斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯動關系，阻隔匯率變動可能對貨幣政策產生的直接影響，使貨幣政策的獨立性得到加強。同時加快改革外匯管理體制，進一步放寬企業及個人用匯政策，逐步放松或取消外匯結匯制度，讓一部分金融機構、企業和個人保留外匯資產，大力挖掘我國藏匯于民的潛力，以盡可能的降低持有外匯儲備的成本。

參考文獻:

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