非流通股解禁，禍之所伏？

前言

一個(gè)小鎮(zhèn)的菜市場。一個(gè)商販拉來了一車西瓜半天就賣完了，商販賺錢了很開心，但因?yàn)槲鞴蟿偸熘荒茇渷硪卉?，價(jià)錢雖好但是只有一車。草長蟲飛，商販日漸販來的西瓜多了幾車，同樣的價(jià)格一天也能賣完，商販的收入增加了幾倍。瓜熟蒂落，商販拉來了很多車西瓜來到小鎮(zhèn)，買西瓜的人并沒有增加但西瓜卻多了，可想而知，商販賣了一周也沒有賣完，最后所有的西瓜只賣到了原來一車的價(jià)錢。商販垂頭喪氣的感嘆： “辛辛苦苦還沒看原來一車賺的錢多!”

如果稍微敏感些的讀者也許能將上面的故事代入股市，西瓜意味著股票，買家則是股民。而瓜熟蒂落的西瓜也許象征著即將大規(guī)模解禁的非流通股。中國股市2008年一開始就展開了恐慌性的下跌。1月到2月25日下跌幅度竟達(dá)到23.7％之巨。究其原因種種無非是來自外圍市場的影響、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊縮的影響、上市公司市值高估以及近期大市值上市公司的再融資行為。其中極其敏感的因素莫過于大小非解禁進(jìn)入高峰期。2、3月份接踵而至的解禁潮，讓A股投資者切切實(shí)實(shí)地體會(huì)到了何謂“套現(xiàn)壓力”。到底大小非流通股解禁對(duì)中國股市有什么影響，我們應(yīng)該怎么樣去面對(duì)?

大小非的由來

2005年9月4日，也就是股權(quán)分置改革之前，我國股市還處于同股不同權(quán)、同股不同價(jià)時(shí)代，股權(quán)分置改革徹底解決了這一矛盾，同時(shí)應(yīng)運(yùn)而生的是大小非流通股的概念：股改后公司原非流通股股份的出售，自改革方案實(shí)施之日起，在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或轉(zhuǎn)讓；持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東。在前項(xiàng)規(guī)定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份。出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不得超過百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不得超過百分之十。而低于5％以下的非流通股即是“小非”，“大非”則是指5％以上的非流通股。

大小非解禁潮來了

2008年、2009年和2010年將是解禁股數(shù)最多的三個(gè)年份，其解禁的股數(shù)分別占到現(xiàn)在滬深可流通A股總數(shù)的24.7％、94％、和28.13％。這里包括了新老化段后新股IPO后非流通股解禁數(shù)量。2009年解禁股的流通市值將是當(dāng)前流通市值的2.11倍。而進(jìn)入2010年之后。76％以上的股份將是流通股，中國股市將步入全流通的環(huán)境。

根據(jù)中原證券的統(tǒng)計(jì)，2月份首發(fā)原始股東限售解禁和股權(quán)分置限售解禁兩大類型的解禁市值最大，分別達(dá)到1361億元和1330億元。而就全年來看。因首發(fā)解禁的共有161家公司?？偨饨煞轂?27.8億股，總市值達(dá)10822億元；因增發(fā)解禁的共有112家企業(yè)，解禁總股份為83.8億股，市值達(dá)到2004億元；同時(shí)，將有多達(dá)1007家企業(yè)的股改限售股在今年解禁上市流通，涉及解禁股總數(shù)為801.5億股，市值超過16283億元。

大小非流通股股東構(gòu)成

考慮到數(shù)量巨大的非流通股份流通，原非流通股東已經(jīng)成為名副其實(shí)的市場“主力”，而其對(duì)市場的直接影響甚至比目前大部分市場人士所預(yù)期的還要大。并且由于其行為必然對(duì)基金等主力產(chǎn)生影響，其對(duì)市場產(chǎn)生的間接影響也不可小視。

在2005年以前上市的大部分公司是以國家控股為主導(dǎo)非流通國有股。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨向決定了特定的行業(yè)(通信、醫(yī)療、資源、軍工、公共事業(yè))中的企業(yè)必須保持絕對(duì)控股地位。在新老分?jǐn)嘀螅律鲜械墓景l(fā)起人部分擁有處于控股地位的非流通股——他們選擇產(chǎn)業(yè)控制最大化(繼續(xù)持有)或金融資產(chǎn)最大化(套現(xiàn))都不無可能。這很大程度上視其對(duì)上市公司的經(jīng)營前景是否樂觀。

最后一部分是新老分段以后上市公司在IPO時(shí)定向戰(zhàn)略配售或金融機(jī)構(gòu)配售的那部分非流通股——他們受利益最大化驅(qū)動(dòng)更大。二級(jí)市場流通后變現(xiàn)是他們的直接目的，這部分流通股的拋售壓力不容忽視。如中國石油2月5日10億非流通股解禁的拋售，行情當(dāng)日下跌6.37％。

大小非解禁對(duì)市場走勢(shì)的影響

通過對(duì)大小非股東的特征和解禁股的時(shí)間表的綜合分析。筆者將從以下幾個(gè)方面來進(jìn)行討論大小非解對(duì)后勢(shì)的影響：

股東信心隨市場而動(dòng)

A股市場從2005年(上證低點(diǎn)998、最高6245)至2007年最高已經(jīng)上漲了6.25倍，07年市場處在牛市加速階段的賺錢效應(yīng)使低于5％的小非股東的減持延后，所以減持壓力沒有得到體現(xiàn)；而大于5％的大非解禁股東則解禁額度因?yàn)榻饨麜r(shí)間限制的原因減持力度相對(duì)應(yīng)強(qiáng)烈的牛市效應(yīng)顯得很微不足道。

惜售轉(zhuǎn)為變現(xiàn)

進(jìn)入2008年1月、2月隨著A股估值泡沫的破滅。市場趨勢(shì)發(fā)生了改變。此時(shí)會(huì)引發(fā)07年延后的解禁股股東拋售其持有股份，熊市將會(huì)使其牛市的惜售心理轉(zhuǎn)變并急于變現(xiàn)。如上文提到的中國石油戰(zhàn)略配售的10億股拋售案例即符合此種情形。而2月份各類限售股合計(jì)解禁市值約3600億元的拋售壓力或多或少使得A股市加速下滑。

市場加大減持，減持打壓市場

低迷的市場無論對(duì)以前的流通股還是新近解禁的大小非都是心理上的一種消磨，二級(jí)市場的恐懼心理會(huì)迫使散戶拋售股票，加之中國平安、浦發(fā)銀行為主的上市公司再融資等訊號(hào)，此時(shí)的大小非則更是不計(jì)價(jià)格的拋售解禁股——特別是在“以面值為股票成本”的心理下。這種推波助瀾的作用已經(jīng)在近期市場上體現(xiàn)，比如中信證券解禁股東多次減持的拋售行為直接導(dǎo)致中信證券股價(jià)從100多元一路下滑至60元，可以預(yù)見的是，類似的案例將會(huì)重復(fù)上演。

另一個(gè)下跌動(dòng)因

另一個(gè)不可忽略的事實(shí)來自于眾多交叉持股的上市公司，由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公允價(jià)值計(jì)價(jià)方式，上市公司為保住每股收益不產(chǎn)生大幅的變化不得不做出減持的選擇——如果其持有的其它上市公司股價(jià)下跌，這一現(xiàn)實(shí)狀況同樣可列入市場下跌的動(dòng)因之一。

西瓜太多

從“西瓜”的供求角度來看，2008年累計(jì)解禁股1353.64億股，市值將達(dá)29805億，特別在我國從緊的貨幣政策影響下，市場面對(duì)的資金壓力非常大，甚至可能步入慢慢失血的尷尬境地。PFII的資金從中國股市徹離、央行緊縮銀根、中資權(quán)重股套牢全中國散戶使資金變成死籌、08年達(dá)4800億的新股IPO額度、新開戶數(shù)極度萎縮在15萬戶以下等眾多因素?zé)o法保證市場有足夠的力量重拾2007年輝煌壯闊的牛市，無論是機(jī)構(gòu)、大小非和個(gè)人投資者都會(huì)對(duì)后市信心不足。

無論如何，股東始終會(huì)以利益最大化為先，這一游戲規(guī)則將最終決定市場趨勢(shì)走向。而對(duì)于投資者而言，最好的操作思路是回避近期大小非密集解禁的上市公司股票。