中國資本市場論壇這１２年

吳曉求

時光荏苒，歲月如梭。中國資本市場論壇即將迎來第十二次峰會。回顧這十二年的歷史，每一屆論壇都見證了中國資本市場發展的曲折歷程，每一部年度中國資本市場研究報告都匯集了人民大學金融與證券研究所(FSI)專家們的思想精髓，每一個主題都為我國資本市場的發展指出了面臨的最迫切或最關鍵的問題。從投資者利益保護到股權分置改革，從銀證合作到資本市場的戰略轉型，既體現了我國資本市場發展的軌跡和理念的進步，更展示了中國人民大學金融證券研究所專家研究團隊理論上的前瞻性和洞察力。這十二屆論壇和十二部研究報告都承載著一種信念：推動中國資本市場的發展，實現中國金融的崛起，完成強國之路的夢想。

遙想第一屆中國資本市場論壇，還要追溯到1997年1月11日。經歷了“八五”以來能源，交通，原材料等方面的瓶頸約束的緩解，1996年經濟的“軟著陸”，《票據法》的實施和銀行間人民幣市場拆借率的形成，中國宏觀經濟為1996年資本市場的復興和1997年的太發展奠定了堅實的基礎。在中國資本市場經歷了1996年十個月的牛市和年末極速跳水，廣大投資者對于1997年充滿了憧憬與困惑。在這樣的背景下，主題為“回顧1986，展望1997”的第一屆論壇拉開了中國資本市場論壇的大幕。在第一屆論壇上，中國人民大學金融與證券研究所第一次正式對外發布了中國資本市場(年度)研究報告。在該年的研究報告中，我們在對中國宏觀經濟形勢，中國貨幣政策和中國產業政策做了回顧與展望以外，重點對中國股票市場的風險因素，風險區域，風險結構做了深入的研究，并提出了“中國人民大學貝塔系數”，這在當時的學術研究中是具有前瞻性的和開創性的。從這一屆開始，理論的前瞻性和政策的可操作性成為中國資本市場論壇和年度研究報告的鮮明特點。

經歷了1996年和1997年兩年的發展，人民大學金融證券研究所敏銳地認識到資本市場的發展與資本市場的深化是一個相輔相成，協同前進的過程。早在1997年，我們就堅信“發達的資本市場是中國經濟繼續維持較高成長性的強大推動器。資本市場的深化，已經成為中國經濟體制改革和經濟發展未來一個較長時期內面臨的最重要問題之一。”這一命題今天已經為廣大學者所接受，但在1998年1月10日舉行的第二屆中國資本論壇提出這一命題時，能夠理解資本市場對國民經濟的推動作用并不是一件簡單的事情。論壇和該年的研究報告圍繞“為何深化”和“如何深化”這兩個核心問題展開深入探討。我們當時提出的金融結構的實質性改善必需依賴中國資本市場的深化和發展；中國企業資本形成方式的深刻變化必需依賴資本市場的深化，資本市場的發展可以有效地改變金融風險結構，降低金融體系乃至整個經濟體系的運行風險“需要資本市場深化”以及“對投資主體結構重新進行制度安排：增加上市品種，包括可轉換公司債、衍生金融工具”等觀點在隨后幾年的時間中已經陸續實現。

《證券法》的出臺對我國資本市場發展具有里程碑式的意義。伴隨著《證券法》的出臺，1999年1月17：目人民大學金融證券研究所在北京亞運村國際會議中心主辦了“建立公正的市場秩序與投資者利益保護”為主題的第三屆中國資本市場論壇。針對當時充斥資本市場的假重組，虛假信息披露等嚴重損害資本市場誠信基礎的行為，論壇旗幟鮮明地提出了“證券市場的靈魂是信息的公開性，完整性和信息披露的及時性。這是維系證券市場三公原則的基石”和“對投資者利益保護是資本市場制度建設的出發點”。這一理念成為中國資本市場論壇(1999年度)研究報告《建立公正的市場秩序與投資者利益保護》的核心理念。該理念三四年后才為市場廣泛接受。

2000年是跨世紀的一年。在這世紀之交的2000年，人們懷著對新世紀的美好期待，存在多種預言。我們也試圖預期著新世紀的第一個十年，中國資本市場會發生什么樣的變化。所以，2000年1月15日舉行的第四屆中國資本市場論壇和該年年度研究報告的主題都是“中國資本市場，未來十年”。在這世紀之交的論壇上，我根據研究報告的結論，對“未來十年”即2010年前的中國資本市場作了“八大預言”：到2010年，中國資本市場的總市值將達到13萬億元、占名義GDP50％的比重，那時上市公司的所有股權，法律上都允許流通；中國上市公司(A股和B股)總數超過2000家，上證綜指超過6000點，深圳成指突破18000點；在多次重組的基礎上，中國將產生5家左右以投資銀行業務為主體業務的，總資產超過5000億元的國際性投資銀行，與此同時，隨著資本市場財富聚集速度的加快，中國將出現證券化資產達到100億元以上的若干超級(自然人)投資者：市場交易制度和交易體系將發生重大變化，現行的營業部體制將漸漸走向衰弱，證券投資基金市值將占股票總市值的25％以上，可流通的證券化資產占非證券化的金融資產的比重將達到40％左右：將分階段推出股票期權，股指期貨，外匯期貨和期權等在內的重要的金融衍生產品；完成A股和B股的合并，除某些產業有股權投資比例限制外，大部分產業的資本性投資都將開放，中國資本市場國際化的障礙已經消除；逐步完成中國資本市場規則與國際資本市場規則的接軌，“游戲規則”的國際化程度較高，市場環境有根本性改善。市場透明度大大提高，證券發行制度由核準制過渡到注冊制：中國金融業發展模式將實現從分業到混業的過渡，金融監管也將從分業監管走向綜合監管。在這八大預言提出之前，上證指數高點為1756點，深圳成指高點為4896點，總市值僅為2.65萬億，占當年GDP3225％，流通股僅占15％左右：證券投資基金市值不足總市值的3％。在當時的市場環境下，我們滿懷憧憬，但更多的是對中國資本市場的發展充滿了信心，今天這八大預言大都已經實現。

2000年度的研究報告為我國資本市場的發展勾勒了美好的愿景，但是我們也深深地認識到在當時的條件下，實現愿景的道路并不平坦。上市公司融資的低成本和逆序融資、大小股東的利益不協同，機構投資者力量弱小，無法起到穩定市場的作用等等問題都成為資本市場進一步發展的障礙。實現資本市場的可持續發展需要一系列的創新。針對這一制度性問題，2001年1月6日舉行的第五屆中國資本市場論壇發布了由我主筆的2001年度研究報告《中國資本市場：創新與可持續發展》。2001年度研究系統研究了“上市公司股權結構調整與國有股減持”、“大力發展機構投資者”、“如何利用外資”、“資本市場創新與傳統商業銀行的出路”等問題。以創新與可持續發展的視角來觀察今天的中國資本市場，我們會發現“解禁限售”、“機構占據半壁江山”、“QFII”和“傳統商業銀行的上市浪潮”這些今天看來耳熟能詳的詞匯當時已有強烈的呼聲和理論論證。

資本市場不斷發展壯大的同時，我們也不斷地思考著這樣一個問題：在中國的金融體系中，銀行和市場應

當分別承擔什么樣的角色?二者應當如何合作，從而構成一種更有效率的現代金融體系?針對這些問題，人民大學金融與證券研究所的專家團隊進行了長達一年的研究，從而形成第六屆(2002年)中國資本市場論壇研究報告——《銀證合作：中國金融大趨勢》。報告中提出的2002年中國資本市場與商業銀行如何合作則成為第六屆(2002年)中國資本市場論壇的核心議題。這次論壇上，“銀證合作”明確了中國金融體系的轉型和市場與銀行之間的合作關系。在中國這樣一個具有多年以銀行體系作為主導的金融結構的背景下，“銀證合作”的提出為資本市場和銀行體系的協作路徑提出了有效的解決方式，并且為后來的“市場主導的金融體系”也打下了伏筆。論壇和研究報告強調了金融體系的比較與演變，提出了金融市場化的趨勢與中國金融的結構性變革，并且明確了資本市場與商業銀行合作的必要性。2002年的研究報告和論壇提出通過資金互動、工具與業務的交叉、信貸資產證券化、技術平臺的統一、貨幣政策目標體系的調整以及金融控股公司等多種角度推動銀證合作這一中國金融大趨勢。

如果說2002年的銀證合作是從制度層面剖析的具有現實市場意義和政策意義的主題，那么第七屆(2003年)論壇和研究報告則給資本市場論壇帶來了一個新的理論高度。它從較為技術，專業的角度尋求優化公司資本結構的制度基礎和技術措施，探尋保證公司如實披露信息，保持足夠透明度的公司治理結構，這在當時具有重要的理論價值和很強的現實意義，可以說是現代金融理論向技術化，實證化，微觀化方向發展的一次理論探索。在此之前的公司治理理論主要是研究。三會“之間的制衡機制以及它們與經理層之間的關系，對資本結構與公司治理之間的關系缺乏深度研究。2003年的論壇和研究報告在深入分析資本結構及其影響因素之后，在資本結構與公司治理之間建立起了一種市場化的邏輯聯系，揭示了中國上市公司資本結構形成的制度性因素和非制度性因素，試圖理清公司治理結構所存在的主要問題，努力探尋解決之道。這屆論壇把中國人民大學金融與證券研究所整個研究團隊的理論研究提升到了新的高度，從純粹的前沿性的微觀金融角度為中國資本結構和公司治理發展提供了理論支持，并且在某種程度上帶動了相關理論在中國的發展。中國很多關于資本結構和公司治理的重要理論文獻都是在這屆論壇和這年的研究報告出版以后涌現出來的。

在中國資本市場度過毫無生機的一年以后，第八屆(2004年)論壇主題體現了人民大學金融與證券研究所專家學者們對中國資本市場制度變革的一次最重大的理論創新。第八屆(2004年)論壇及2004年研究報告主題是“中國資本市場：股權分裂與流動性變革”，這一主題實際上已經揭示了中國資本市場長期以來不正常狀態最根本的制度性原因是股權的流動性分裂即股權分置，這比2005年中國證監會啟動的股權分置改革提前了大約一年半的時間。這屆論壇客觀上為后來的股權分置改革提供了系統的、強有力的理論支持。我們認為，這屆論壇提出的觀點和建議，具有里程碑式的意義。我當時在論壇作主題演講時系統地提出了股權流動性分裂給中國資本市場帶來了“八大危害”，雖然當時對于股權分裂的危害眾說紛紜，但是這“八大危害”可以說第一次系統地總結了股權流動性分裂(股權分置)給中國資本市場造成的嚴重負面影響，實際上奠定了股權分置改革的理論基礎。在這八大危害中，最嚴重的危害是股權分置損害了中國資本市場風險與收益之間的匹配機制，客觀上使流通股股東與非流通股股東處在不平等的狀態，極大地抑制了中國資本市場發揮自身功能的效率。我們回顧2005年以前的中國資本市場，再看看股權分置改革啟動后的市場，就可以想象這八大危害的解決具有多么大的現實意義。

一年后，第九屆(2005)論壇如期而至。這屆論壇可以說是歷屆論壇里最具有戰略價值的一次盛會。論壇的主題“市場主導型金融體系：中國的戰略選擇”提出了人民大學金融與證券研究所研究團隊的全新研究結論。雖然當時股權分置改革還沒有啟動，但是幾乎可以預計改革勢在必行。一旦解決了這個制度性問題，我們應該怎樣看待以后資本市場在中國的地位呢?前幾屆論壇研究的中國資本市場的出發點和歸宿點又在哪里呢?我們究竟應該選擇一個什么樣的金融體系呢?這些問題構成了第九屆論壇的主題。2005年的論壇和研究報告在剖析過去20多年中國金融改革的核心目標和歷史演進路徑的基礎上，從金融體系形成的外部影響因素，金融功能的內生演變和金融體系的微觀結構變遷等方面，全面系統地闡釋了中國金融體系演進的長遠戰略目標，即構造個市場主導型的金融體系。可以說這屆論壇總結了我本人和金融與證券研究所整個研究團隊的理論精華，是我們對中國資本市場理論研究的核心思想，是對以往各屆論壇的一個總結，也是以后論壇的指導思想和核心主題。

2006年1月7日召開的第十屆中國資本市場論壇主題是“股權分置改革后的中國資本市場”，顧名思義是想展望股權分置改革完成后的中國資本市場，尤其關注與制度變革前的市場有哪些不同。如果說2004年召開的第八屆資本市場論壇關注股權分置改革，系統提出股權分置改革的政策建議具有重要的理論意義，那么2006年召開的第十屆論壇則具有強烈的現實意義。在這屆論壇里我們提出了關于股改后中國資本市場變化的“九大預言”，這其中，明確提出了資本市場功能正在從“貨幣池”向“資產池”轉變，甚至警告股權分置改革后，由于動力機制的改變，資本市場上的虛假信息披露和透明度問題可能會更加嚴重，這些問題從現在來看都在某種程度上發生了。

解決了制度變革的問題后，我一直在思索中國資本市場需要的是什么樣的戰略目標和戰略定位。作為世界上最重要的經濟大國之一，中國的資本市場應該怎么樣定位和發展才能與整個國家的經濟相匹配，才能夠真正成為實現經濟資源配置平臺，才能促進中國由一個經濟大國發展成為一個經濟強國。于是2007年1月1 3日召開的第十一屆中國資本市場論壇確立了“中國資本市場：從制度變革到戰略轉型”的主題，這屆論壇的主要思想就是確立今后十幾年中國資本市場的戰略轉型問題。在這次論壇上，我們第次提出了“金融中心漂移說”的概念，提出了世界金融中心從威尼斯、阿姆斯特丹、倫敦再到今天的紐約經歷了跨時期和跨空間的大幅度漂移，也曾經短暫地在東京停留過，但是日本沒有抓住這個機會。在中國經濟高速發展的今天，我們毫無疑問應該抓住這個歷史性的機遇，提早做好準備，把以滬深市場為軸心的中國資本市場定位為今后全球最重要、規模最大、流動性最好的資產交易場所之，并最終成為全球最重要的金融中心之一。為了實現這個戰略目標，我們的資本市場應該不失時機地進行戰略轉型，而轉型的核心思想是擴大供給。我們當時提出供給方面主要應該讓海外上市的大型國企回歸A股。并且鼓勵央企整體上市；需求方面則應該大力發展機構投資者，包括國內的基金和海外的一些超級投資人。2007年初提出的這些思想在一年后的今天看來都已經得到了驗證。現在的中國A股市場，擁有像中國石油、中國石化，工商銀行等大型藍籌股，而且央企整體上市步伐在不斷加快，同時機構投資者占有A股流通總市值已經達到了40％以上。這些情況都表明中國資本市場論壇的科研成果是經得起時間的考驗和事實的驗證的，這也鼓舞了我們這個研究團隊要繼續辦好這個論壇的決心。

步入2008年，第十二屆中國資本市場論壇“全球視野下的中國資本市場”，可以說是對十一屆(2007年)論壇的承接和發展。這屆論壇主要試圖解決戰略轉型后的政策理念轉變以及市場的供給與需求的戰略平衡問題，并且強調要站在全球視野來觀察思考中國資本市場的發展。我認為，我們國家的資本市場政策理念應該從單純地抑制需求過渡到疏導需求，優化供給的政策理念中來。同時不斷地開放自己的市場，吸引超級需求人的進入，而不能簡單地依靠國內需求和有限的QFII，這些并不能真正消化吸收中國市場未來大規模的供給量。只有疏導內部需求、拓展外部需求才能達到市場供求的戰略平衡。中國資本市場無論是從制度規范，還是市場規模和市值成長都實現了歷史性跨越，中國資本市場進入了跨越式發展的歷史時期。在全球視野下，資本市場發展在推動中國由經濟大國邁向經濟強國的過程中起著難以替代的重要作用，資本市場成為21世紀大國金融博弈的核心平臺。我們必須用這樣的理念，從這樣的高度去理解資本市場，才能真正找到發展資本市場的正確道路。