創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展

中國資本市場到2001年，歷經(jīng)了10年的風(fēng)風(fēng)雨雨，伴隨中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，從初創(chuàng)階段走向高速成長階段。總結(jié)以往的經(jīng)驗(yàn)，完善市場的制度與監(jiān)管體系，深入推進(jìn)市場化進(jìn)程，規(guī)范市場運(yùn)行中的經(jīng)濟(jì)主體與經(jīng)濟(jì)行為，倡導(dǎo)和營建符合市場發(fā)展規(guī)律的創(chuàng)新環(huán)境和創(chuàng)新機(jī)制，提高整個(gè)市場的運(yùn)行效率和謀求證券市場的可持續(xù)發(fā)展等問題，是這一階段的艱巨任務(wù)，也是眾多關(guān)注中國資本市場未來發(fā)展的人士所矚目的焦點(diǎn)。

中國資本市場的發(fā)展和完善將經(jīng)歷三個(gè)階段：“奠基階段”、“市場化階段”和“國際化階段”。

第一個(gè)階段我們稱之為“奠基階段”，以1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營業(yè)為起點(diǎn)，經(jīng)歷了10年左右時(shí)間的“奠基階段”已經(jīng)基本完成。在這個(gè)階段，我們以漸進(jìn)式改革的方式，在中國高度集中的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系上構(gòu)建了一個(gè)初具規(guī)模的資本市場，并為將來的市場化，國際化打下了基礎(chǔ)。我們需要在“奠基階段”之后的“市場化階段”中通過創(chuàng)新，大力推進(jìn)中國證券市場的市場化水平，以消除過去形成的非市場化的色彩，這一階段大約持續(xù)5－10年左右時(shí)間。

這一階段的創(chuàng)新包括理念創(chuàng)新，制度創(chuàng)新、工具創(chuàng)新。理念創(chuàng)新的關(guān)鍵是要對(duì)中國資本市場在宏觀經(jīng)濟(jì)中的地位和作用，以及如何構(gòu)建未來的金融體系。應(yīng)有一個(gè)全新的認(rèn)識(shí)。理念上的創(chuàng)新需要用制度上的創(chuàng)新來保證變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，而工具的創(chuàng)新是市場化進(jìn)程的具體表現(xiàn)，并能進(jìn)一步推動(dòng)市場化步伐的前進(jìn)，工具的創(chuàng)新能夠迎合各種投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并能有效地形成各種投資組合從而規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，最終吸引越來越多的投資者和資金加入這個(gè)市場。當(dāng)然，工具創(chuàng)新的同時(shí)往往也會(huì)帶來更大的市場風(fēng)險(xiǎn)和市場波動(dòng)，如何在工具創(chuàng)新的同時(shí)有效地避免對(duì)市場的負(fù)面影響是我們必須正視的重要問題。

在基本完成市場化進(jìn)程之后，我們的資本市場才可能有一個(gè)更為健康的發(fā)展，從而迎來“國際化階段”。在這一階段，我國證券市場將與國際資本市場充分接軌。只有完成了這一國際化進(jìn)程之后，我們的資本市場才真正與世界市場融為一體，成為國際資本市場的有機(jī)組成部分。

從整個(gè)歷史演進(jìn)的過程來看，“市場化階段”是中國證券市場發(fā)展歷史中承前啟后的重要環(huán)節(jié)，在這一階段我們將面對(duì)各種歷史遺留問題與市場化要求之間劇烈而又無法真正繞開的矛盾與沖突。唯有不斷創(chuàng)新，才有助于在證券市場的前行中逐步化解這些問題。創(chuàng)新，已成為我國證券市場可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求和必然選擇。

用市場化的理念徹底改革我國的證券發(fā)行制度

發(fā)行制度是整個(gè)證券市場制度建設(shè)最重要的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)之一。對(duì)現(xiàn)行的發(fā)行制度進(jìn)行改革并創(chuàng)新，是推進(jìn)資本市場市場化進(jìn)程的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。具體而言，發(fā)行制度的改革包括：推動(dòng)發(fā)行制度由審批制向核準(zhǔn)制再向注冊制演進(jìn)；發(fā)行定價(jià)機(jī)制的市場化：強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任與權(quán)利；加強(qiáng)對(duì)擬上市公司信息披露的監(jiān)管。

規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)是保持資本市場可持續(xù)性發(fā)展的重要步驟

在中國資本市場經(jīng)歷了十年發(fā)展之后，越來越多的人士認(rèn)識(shí)到上市公司不僅是證券市場穩(wěn)定發(fā)展的基石，同時(shí)也應(yīng)該成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱。上市公司必須具有可持續(xù)發(fā)展的能力，規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)是公司健康，持續(xù)發(fā)展的保證。

要規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，首當(dāng)其沖的就是要建立起股東大會(huì)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)三者之間的權(quán)利制衡關(guān)系。可以落實(shí)的一些具體措施包括引入獨(dú)立董事制度、征集代理權(quán)制度、發(fā)展所有權(quán)與控制權(quán)市場等。另外一個(gè)關(guān)鍵性措施就是股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有股減持戰(zhàn)略的實(shí)施。

國有股減持有利于資本市場功能的提升

大力推進(jìn)中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，實(shí)施國有股權(quán)的戰(zhàn)略減持，是資本市場深化和構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。

鑒于國有股減持的復(fù)雜性和市場敏感性，在研究和設(shè)計(jì)減持方案時(shí)必須綜合考慮到市場穩(wěn)定性、國有股東利益、公眾投資者利益保護(hù)等多方面的因素并加以綜合平衡。

在國有股減持方案的整體設(shè)計(jì)中，有三個(gè)關(guān)鍵問題最為突出，即：國有股的流通方式，定價(jià)機(jī)制和減持后的資金運(yùn)用模式。這三個(gè)關(guān)鍵問題能否解決好，直接關(guān)系到整個(gè)方案的成敗，在解決這三個(gè)關(guān)鍵問題以及國有股減持方案的整個(gè)設(shè)計(jì)過程中，我們都必須堅(jiān)持三個(gè)基本原則，即公平原則，穩(wěn)定原則、效率原則。

促進(jìn)企業(yè)間的收購兼并進(jìn)一步激活資本市場的生命力

兼并收購的廣泛展開，可以為新興產(chǎn)業(yè)提供一條進(jìn)入證券市場的途徑，有助于提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值并借此提高整個(gè)上市公司的競爭力，這正是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的基石。在成熟的資本市場上，兼并收購是非常常見的市場行為。

政府應(yīng)當(dāng)通過制度完善來引導(dǎo)上市公司的并購行為，實(shí)現(xiàn)資源合理配置和既定的產(chǎn)業(yè)政策。在信息披露完全、真實(shí)的前提下，應(yīng)當(dāng)對(duì)并購行為給予相對(duì)寬松的環(huán)境，鼓勵(lì)上市公司之間的并購，尤其是新興產(chǎn)業(yè)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的并購。

股指期貨

股票指數(shù)期貨的推出，一方面是考慮到我國的股票市場經(jīng)過十年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，而且隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的日益壯大，將產(chǎn)生一個(gè)可觀的股指期貨投資需求群體：另一方面也是資本市場穩(wěn)定發(fā)展及市場化、國際化的內(nèi)在要求，放在首當(dāng)其沖的位置。

但是股指期貨的推出亦不能盲目，要充分考慮到以下三個(gè)因素：

首先，證券市場成熟度要高，規(guī)模要大，市場流動(dòng)性要好，投資者對(duì)投資收益，投資技術(shù)以及證券市場中相關(guān)品種的理解應(yīng)非常透徹，另外還要求有相當(dāng)數(shù)量機(jī)構(gòu)投資者的存在。

其次作為指數(shù)期貨標(biāo)的對(duì)象的選擇一定要是能反映中國宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場未來走勢的基準(zhǔn)指數(shù)，在基準(zhǔn)指數(shù)的樣本選擇上既要考慮行業(yè)分布，又要考慮所選取上市公司的成長性。

第三，必須建立一套成熟的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的體制和方法。從對(duì)指數(shù)期貨的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警到風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測，控制和補(bǔ)救等，都要有系統(tǒng)的措施，這樣才能保障指數(shù)期貨的順利交易。

結(jié)構(gòu)相對(duì)完善的資本市場體系有利于產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的有效融合

從資本市場為企業(yè)提供完善的服務(wù)功能角度分析，資本市場應(yīng)當(dāng)是包括風(fēng)險(xiǎn)投資制度，創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場在內(nèi)的一個(gè)完整體系。

主板市場由于上市的門檻較高，尤其是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)較高，僅僅有利于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)上市。而新興的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)要在產(chǎn)業(yè)幼稚期就達(dá)到這樣的上市標(biāo)準(zhǔn)是很困難的。建立創(chuàng)業(yè)板市場。實(shí)際上為風(fēng)險(xiǎn)投資制度的發(fā)展奠定了根基，同時(shí)可以極大地促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的成長，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代。

在未來10年內(nèi)主板市場仍將在中國資本市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，任何發(fā)展二板市場的政策措施都不能以損害主板市場的發(fā)展為代價(jià)。這就要求我們在主板市場和二板市場之間建立一種均衡發(fā)展機(jī)制。這種均衡發(fā)展機(jī)制的核心是在創(chuàng)業(yè)板市場上建立嚴(yán)格的高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，即迅速，嚴(yán)格的上市公司退出機(jī)制。

另外，考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，加之規(guī)模較小，股本又全流通，這就要求對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)擴(kuò)大信息披露范圍，加大信息披露的頻率，同時(shí)要完善保薦人制度以及發(fā)起人出售股票的時(shí)間特別限定和出售預(yù)告制度。

大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

目前我國投資者結(jié)構(gòu)中存在的主要問題是機(jī)構(gòu)投資者的比例太小。投資者結(jié)構(gòu)從中小散戶時(shí)代到機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代的轉(zhuǎn)變是資本市場成熟和發(fā)展的必然途徑。

中國的封閉式基金從1998年4月份開始運(yùn)作到2001年的兩年多時(shí)間，總體而言，作為一個(gè)新的嘗試應(yīng)該給予積極的評(píng)價(jià)。但是必須看到當(dāng)初在設(shè)立基金制度框架時(shí)就存在很多重大缺陷，對(duì)封閉式基金進(jìn)行改革勢在必行。相對(duì)于封閉式基金而言，開放式基金具有市場選擇性強(qiáng)、流動(dòng)性好、透明度高、便于投資等優(yōu)勢。針對(duì)我國證券市場的現(xiàn)狀，發(fā)展開放型基金具有以下進(jìn)步意義：第一，引入市場化的競爭機(jī)制，將基金管理人之間的共謀行為導(dǎo)向?qū)α⑴c競爭行為；第二，引入激勵(lì)與約束機(jī)制，推動(dòng)基金管理人投資與管理水平提高，真正維護(hù)投資者的利益；第三，強(qiáng)化基金管理人投資決策的獨(dú)立性，培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，由于開放式基金隨時(shí)面臨贖回壓力，所以對(duì)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、流動(dòng)性管理和基金管理人的投資管理水平等都提出了更高的要求。

社會(huì)保障基金應(yīng)是證券市場重要的機(jī)構(gòu)投資者通過投資于資本市場保值增值是社保基金的內(nèi)在要求。社保基金入市初期可以主要投資于基金，今后應(yīng)當(dāng)盡快過渡到直接的證券投資。未來社保基金的入市模式主要有以下三種：參與發(fā)起設(shè)立開放式基金，通過開放式基金進(jìn)入市場；成立社保基金管理公司；將社保基金委托給基金管理公司以及銀行，保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營。

中國投資銀行業(yè)如何定位

中國投資銀行業(yè)的核心業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。目前我國投資銀行業(yè)的主要利潤來源是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，這種情況必須逐漸加以改變，未來必須促進(jìn)利潤結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變。

真正意義上的投資銀行，應(yīng)當(dāng)為證券市場上的兼并收購行為提供優(yōu)質(zhì)的中介服務(wù)，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對(duì)我國產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行研究，并根據(jù)其研究成果指導(dǎo)上市公司的兼并與收購行為，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的整合與升級(jí)。二是對(duì)國內(nèi)外的市場進(jìn)行深入的研究，對(duì)市場的發(fā)展有一個(gè)總體的把握。

從發(fā)展方向來看，中國投資銀行的功能應(yīng)定位于：資本供求的媒介者、金融工具的創(chuàng)造者，資產(chǎn)增值的服務(wù)者，高效資本市場的構(gòu)造者、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的推動(dòng)者。

上市公司退出機(jī)制

我國《公司法》和<證券法)對(duì)上市公司的退出均有規(guī)定，但是由于沒有可操作性的細(xì)則，所以實(shí)際上并未按法律的要求嚴(yán)格執(zhí)行。ST、PT交易制度的存在沒有實(shí)質(zhì)性地改變這一情況。

沒有嚴(yán)格的市場退出機(jī)制，證券市場就沒有自我凈化的功能。但是，到目前為止，我國的證券市場是一個(gè)只進(jìn)不出的市場，從而很難具備高效率配置資源的功能。

作為一種風(fēng)險(xiǎn)警告制度，ST制度在一定程度上發(fā)揮了作用。而PT制度在實(shí)踐中存在很多問題，原本應(yīng)依法退出市場的股票仍然在交易，DT制度沒有實(shí)現(xiàn)獎(jiǎng)優(yōu)罰劣的目的，這種只進(jìn)不出的機(jī)制造成上市公司整體素質(zhì)低下，降低了資源配置效率，某種意義上是對(duì)那些連年虧損的上市公司的一種縱容。

中介機(jī)構(gòu)的基本精神

證券市場上的中介機(jī)構(gòu)一般包括四類：作為承銷商的投資銀行，提供財(cái)務(wù)信息審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，提供資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所和保證各種文件合法性的律師事務(wù)所。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，中介機(jī)構(gòu)是維持市場的最重要的力量是保證證券市場信息有效性和保持各類投資者合法利益的主要力量，其前提是中介機(jī)構(gòu)保持公正、客觀，獨(dú)立。證券市場的秩序應(yīng)主要由中介機(jī)構(gòu)而不是主要由政府部門或監(jiān)管機(jī)關(guān)來維持。

中介機(jī)構(gòu)的完善對(duì)證券市場的制度創(chuàng)新與發(fā)展也承擔(dān)著很大的責(zé)任，證券市場是一個(gè)要素流動(dòng)的市場，總是處在不斷創(chuàng)新與發(fā)展之中，新的投資工具或金融產(chǎn)品在不斷地涌現(xiàn)：證券市場的資源配置在不斷地優(yōu)化過程中。但創(chuàng)新產(chǎn)品的信息及資金流動(dòng)配置的信息從提供者傳遞到投資者手中有失真的可能，而中介機(jī)構(gòu)的任務(wù)就是對(duì)各種信息進(jìn)行過濾和鑒證，最大限度地保證市場傳遞給投資者的信息是真實(shí)有效的。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行的出路

完整意義上的現(xiàn)代金融體系應(yīng)當(dāng)包括風(fēng)險(xiǎn)投資制度、創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場以及銀行信貸體系。

構(gòu)建以資本市場為核心的現(xiàn)代金融體系，不僅需要大力發(fā)展資本市場，還需要有一個(gè)健全的商業(yè)銀行體系，兩者有機(jī)結(jié)合才能構(gòu)成真正具有現(xiàn)代意義的金融體系。為傳統(tǒng)商業(yè)銀行尋找出路必須從其面臨的危機(jī)入手，解決它在運(yùn)作體制，監(jiān)管模式及創(chuàng)新能力上的諸多問題。商業(yè)銀行的出路在于圍繞業(yè)務(wù)和工具自主地進(jìn)行市場化的創(chuàng)新上。傳統(tǒng)商業(yè)銀行的出路必須與資本市場的發(fā)展聯(lián)系在一起才會(huì)煥發(fā)新的生命力，具體而言，商業(yè)銀行與資本市場相結(jié)合的制度創(chuàng)新，業(yè)務(wù)創(chuàng)新，工具創(chuàng)新主要有以下幾個(gè)方面：

資產(chǎn)業(yè)務(wù)證券化。證券化的典型是將貸款打包成為可以出售的證券。商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以降低商業(yè)銀行的貸款融資成本：資產(chǎn)證券化將表內(nèi)業(yè)務(wù)移出表外，減少了滿足中央銀行關(guān)于資本充足率及存款準(zhǔn)備金要求而帶來的成本；可以減少商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中利率，期限“不匹配”帶來的信貸風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)；還可以成為銀行除了存款之外吸引投資者的新手段，從而提升商業(yè)銀行的競爭力。

負(fù)債業(yè)務(wù)證券化。指銀行以自身信用發(fā)行可流通的票據(jù)化憑證，以此籌集資金的主動(dòng)負(fù)債方式。在我國的傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系中，特別是中小股份制商業(yè)銀行可借助負(fù)債業(yè)務(wù)的證券化來擴(kuò)大資金來源。

努力拓展能夠與資本市場相融合的業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行積極與資本市場融合，創(chuàng)新表外業(yè)務(wù)，會(huì)獲得新的利潤增長點(diǎn)和發(fā)展空間。如實(shí)現(xiàn)銀證通兌，為投資者提供轉(zhuǎn)賬結(jié)算服務(wù)；為投資者提供以信用卡、存折直接入市服務(wù)：為券商代辦開戶服務(wù)；承擔(dān)資金結(jié)算業(yè)務(wù)，基金托管業(yè)務(wù)等等。

商業(yè)銀行通過公開上市充實(shí)資本金。銀行是以少量自有資本支持巨額資金運(yùn)轉(zhuǎn)的金融企業(yè)，其資本充足率與銀行的償付能力密切相關(guān)，是促進(jìn)金融體系安全與穩(wěn)健的核心因素。上市的商業(yè)銀行規(guī)模與整個(gè)銀行體系的要求之間還有巨大的差異，大力推動(dòng)商業(yè)銀行上市的發(fā)展空間還很大。

資本市場的可持續(xù)發(fā)展

正確理解資本市場的可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)從三個(gè)方面來思考：一是對(duì)資源合理的，有節(jié)制的使用，二是對(duì)市場有序化運(yùn)轉(zhuǎn)的維護(hù)，三是對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的正確理解。

資本市場的持續(xù)發(fā)展，從宏觀上分析有兩個(gè)重要的支撐：一是宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展二是優(yōu)質(zhì)的微觀主體——上市公司。這兩方面因素支撐了市場的信心，維系著證券市場的持續(xù)發(fā)展。因此，證券市場的可持續(xù)發(fā)展必須依托于這兩方面資源合理，有節(jié)制的使用，不能脫離其超前或滯后發(fā)展，否則長期穩(wěn)定的發(fā)展將失去基礎(chǔ)。

證券市場必須有秩序運(yùn)轉(zhuǎn)。我國證券市場的發(fā)展也必須遵循有序、穩(wěn)定發(fā)展的原則。任何一項(xiàng)政策出臺(tái)，都必須考慮相關(guān)措施的配合、投資者利益保護(hù)、市場秩序的維護(hù)，市場承受能力等因素，否則其結(jié)果很可能會(huì)適得其反。

資本市場始終是存在風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)此我們必須始終保持非常清醒的認(rèn)識(shí)。證券市場價(jià)格指數(shù)的攀升需要上市公司業(yè)績，宏觀經(jīng)濟(jì)成長的支持，如果這兩者的成長速度與指數(shù)的增速相差甚遠(yuǎn)，就意味著市場的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步積累，投資者和監(jiān)管部門對(duì)此必須予以切實(shí)的關(guān)注。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制，同樣也只有通過市場的創(chuàng)新才能化解風(fēng)險(xiǎn)。