股權分置改革后的中國資本市場

由于歷史的原因和人們認識上的不足，中國在發展資本市場過程中存在著問題，除了全球市場共同面臨的透明度問題外，我們的制度設計亦存在嚴重的缺陷。股權分置的存在使中國資本市場發展和上市公司成長失去了內在動力。上市公司的股權分置和資本市場上權、責、利、險不清的資金循環體系混合在一起，必然造就具有內在制度缺陷的資本市場。這樣的資本市場是沒有生命力的。為此，必須進行資本市場的制度變革。2005年5月啟動的股權分置改革是資本市場制度變革最重要的內容。

為什么必須進行股權分置改革

已有的分析表明，股權分置既是上市公司“融資饑渴癥”產生的制度基礎，又是資金使用效率低下、業績不斷下滑、關聯交易盛行，內幕交易頻頻的重要原因。我們在2004年中國資本市場研究報告即《中國資本市場：股權分裂與流動性變革》一書中曾指出，股權分置對中國資本市場的未來發展有八大危害，并對這八大危害進行了深入分析。實際上在這八大危害中，又有三大最嚴重的危害。它們分別是：股權分置把上市公司變成股東之間的利益>中突體，而不是利益共同體；股權分置損害了資本市場的定價功能；股權分置使資本市場不可能形成有助于企業長期發展的科學考核標準和有效激勵機制。這三大最嚴重的危害使中國資本市場喪失了發展的動力。

如何進行股權分置改革

在推進股權分置改革過程中，我們首先必須清楚，股權分置改革所要實現的戰略目標是什么。我們認為；股權分置改革所要實現的目標主要有五個：

目標之一建立資本市場未來發展可預期的制度平臺。在股權分置時代，資本市場的制度變量是不確定的+投資者無法明確地預期三分之二非流通股的未來走向，從而使市場始終處于動蕩之中，找不到未來發展的方向。對市場以外的制度變量，政府有責任給投資者以明確的預期。股權分置改革的重要目標，就是要建立一個可預期的制度平臺，通過股權分置改革消除制度的不確定性給市場帶來的潛在風險。

目標之二促使上市公司成為股東的利益共同體。如前所述，在股權分置條件下，上市公司股東之間的目標函數是不盡一致的。股權分置改革將由原來的兩個互有沖突的目標函數統一為共同追求資產市值的最大化，以實現利益的共同趨向。有了共同的利益，才會有共同的目標。這是中國資本市場永遠不竭的發展動力。

目標之三建立市場化的資產定價機制，促進收購兼并活動的有效進行。沒有存量資源的重組和公司間的收購兼并，資本市場就會失去應有的活力，就會簡單地淪落為圈錢融資的場所，就金融功能的結構而言，資本市場功能是對商業銀行功能的升級。資本市場所具有的資產定價功能是金融功能升級的基本特征，也是資本市場恢復本色作用的前提。所以，完善，健全資本市場的資產定價功能，是股權分置改革追求的一個戰略目標。

目標之四為建立一個有利于企業長期發展的有效的激勵機制奠定基礎。在實踐中，有些公司在推出股權分置改革方案時附加提出了以期權獎勵為核心的激勵機制。這說明人們認識到激勵機制特別是期權激勵必須以全流通的市場為基礎。當然，當前的主要任務是推進股權分置改革，先搭臺后演戲。

目標之五恢復并完善資本市場存量資源的配置功能，增強資本市場整合存量資源的能力，從而達到提升產業競爭力的目標。

股權分置改革就是試圖實現上述五大目標。應當強調的是，把上市公司建成所有股東的利益共同體是五大目標中的核心目標。我們必須堅決徹底地消除非流通股股東侵害流通股股東利益的制度基礎，使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。這是股權分置改革的核心出發點。

股權分置改革應遵循的基本原則

在實踐中，股權分置改革應遵循三個基本原則：

第一，統一組織，市場化決策(股東決策)原則。在股權分置改革方案的設計中，我們必須堅決反對一個標準，統一決策的原則。上市公司差異很大，這些差異有些來自于行業的不同，有些來自于公司資產質量和盈利能力的差異等，解決如此復雜的問題，用一個標準，幾個人決策肯定會失敗。股權分置改革的直接目標是要解決非流通股的流動性問題，這實際上是兩類股東之間的利益調整問題，只要遵守法律程序，兩類股東同意的比例超過法定比例，什么樣的解決方案都可以。政府及監管部門對此沒有審批權，實行的只能是備案制。

第二，方案多樣性原則。股東自行決策必然會出現多樣化的方案，如轉增股份，送股，縮股，資產重組等股權分置改革方案。隨著股權分置改革的推進，未來可能還會出現其他類型的方案。所以，中國資本市場真正的金融創新，可能在于股權分置改革方案的設計上，因為這種特殊的制度安排只有中國才有。

第三，股東自愿原則和分類投票原則。自愿原則主要是針對非流通股股東的，而分類投票原則則是一種程序原則，主要針對流通股股東而言。是否申請獲取資產(股票)的流動權，應尊重非流通股股東的意愿。為防止霸王條款的出現，在程序上必須實行分類投票原則。

股權分置改革中對價支付的法律依據和經濟學解釋

股權分置改革的核心議題是“對價”。

在金融理論中，任何能夠給未來帶來收益的權力都是可以定價的。一種資產(權力)有沒有價格，不在于其物理形態，而在于未來帶來現金流的能力。給未來帶來收益的權力進行證券化，無論其支持資產是否具有物理形態，都是一種具有流動性的金融資產。實際上，金融資產已經越來越虛擬化。資產的流動權是一種可能為持有者帶來收益的權力。如果非流通股要獲得與流通股相同的流動權，那就意味著非流通股股東要為此付出相應的價格。非流通股股東之所以要申請獲取這種權力，是因為這種權力能給非流通股股東帶來新的潛在利益。

如果非流通股股東不想獲取資產的流動權是否可以?從法律角度看，當然可以。這涉及到股權分置改革的一個重要原則——自愿原則的理解。我們認為，對那些不愿意進行股權分置改革的非流通股股東和上市公司可以給予某種政策上的限制。如對進行股權分置改革的上市公司所得稅減半(現在已實行)，不進行股權分置改革的上市公司不享有這種優惠政策；提高維持股權分置狀態的上市公司的融資標準，制定更加嚴格的關聯交易規則，從政策上制約這類公司的非流通股股東試圖通過股權分置來獲得超市場的制度性收益。

政策的設計必須有利于股權分置的改革。股權分置改革的核心目標是維護上市公司作為股東們的利益共同體，使上市公司成為財富的創造者而不是財富的掠奪者。

股權分置改革中具體的對價標準或對價率如何確定?

在股權分置改革的具體方案設計過程中，有一個問題圍繞著我們對價率如何確定?從原則上說，不存在一個對所有上市公司都適用的不變的，統一的對價支付標準。然而，種種跡象表明，不同上市公司的具體對價率似乎存在向某一個標準收斂的趨勢。我們認為，客觀上的確存在一個市場平均對價率，上市公司的具體對價率實際上圍繞著這個市場平均對價率而上下波動。30％可能是這個市場的平均對價率。

市場平均對價率的基本依據來自于配股，增發價格的確定機制。股權分置改革可視為是一種動態的存量發行行為，其發行價格與增量發行(配股、增發)價格具有相互的參照性。在實踐中，配股和增發的價格確定一般是以某日(通常是股權登記日)市場收盤價前15天平均價的6折到8折為標準，30％的市場平均對價率即以此為基礎而形成。

股權分置改革完成后中國資本市場會發生何種變化

如果股權分置改革能順利完成，資本市場資金管理體系的結構性改革也能順利推進，那么研究未來中國資本市場所可能出現的新問題、新特征是具有戰略意義的。在這個問題上，有一點可以肯定，那就是過去和現在盛行于中國資本市場的帶有股權分置特征的行為會逐步減少，某些新的問題可能會出現。

股權分置改革完成后，資本市場的資產估值功能將逐步恢復并不斷完善，實現從賬面值定價到盈利能力定價的過渡。資產的定價功能是資本市場最基礎的功能之一，它是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。

在股權分置時代，人們重視運用“凈資產”這樣的財務指標來評判資產價值的高低，因而有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。股權分置改革完成后，資產轉讓不能低于凈資產的規定將失去存在的基礎。資產估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，將從“過去”轉向“未來”。從資產估值的角度看，“凈資產”這樣的指標將不斷淡出。持續成長能力核心競爭力和未來現金流等將成為資產估值的核心變量。

股權分置改革完成后，市場有效性會有一定程度的提高，“政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。股權分置時代，資本市場的資產價值變動與實體經濟變動基本上沒有什么正相關性，在相當長時期里，甚至呈現出相反變動的關系：一方面是國民經濟的快速增長，另一方面則是資本市場資產價值的不斷縮水。股權分置改革完成后，資本市場與實體經濟的關聯度會得到改善，從我們對成熟市場國家研究得出的結論看，資產價值的增長速度在最近20年中實際上是快于實體經濟成長的。

有一個問題，我們似平必須回答：股權分置改革后作為資產價格變動綜合性反映的股價指數會朝什么方向變動?概而言之，短期看，隨著非流通股禁售期的不斷臨近，市場可能面臨著沽盤的壓力，但從長期看，我們沒有理由對這個市場的未來產生擔憂。否則，我們就沒有必要進行股權分置改革。

股權分置改革完成后，資本市場的功能將發生根本性的轉型，從“貨幣池”轉為“資產池”。在資本市場不存在或不發達時期，金融體系的核心功能除了提供支付清算外，還充當資金媒介的角色，即發揮“貨幣池”的作用。“貨幣池”最大的功能就是以流量的方式調節經濟運行，以媒介的方式配置資源。資本市場所具有的分散風險、儲備財富的功能說明資本市場本質上是“資產池”，而不是“貨幣池”。資本市場從“貨幣池”到“資產池”的轉型，意味著資本市場將成為全社會的財富(資產)管理中心。隨著經濟的市場化特別是金融化程度的提高，社會需要一個流動性很好。具有風險分散功能的財富管理機制。

正是從這個意義上說，基于風險管理的資產增值服務是最高端的金融服務，也是全球金融機構不斷努力的方向。基于風險管理的資產增值服務，是以發達的，能夠發揮“資產池”功能的資本市場為基礎的。

股權分置改革后的股權結構與公司治理有可能會發生重要變化。一般認為，在公司治理結構相對完善的上市公司，控股股東承擔了責任股東的角色，對公司的發展負有全面責任。在中國這樣一個市場機制并不發達的社會，一股獨大在有充分監督和約束的情況下，可能比內部人控制的公司治理結構要好得多。有約束的一股獨大的公司治理結構畢竟還存在一個責任股東，而內部人控制的公司治理結構一定是利欲熏心，沒有任何信用可言。

中國的經理人，總體而言，既沒有外在的市場約束，又缺乏內在的道德修煉。所以可以斷言，建立在股權分散化基礎上的內部人控制的公司治理結構是完全不可取的。正是從這個意義上說，研究股權分置改革后的市場特征以及可能出現的新問題，具有重要的政策預警意義。

股權分置改革完成后的股東特別是大股東的反市場行為會得到有效遏制。我們知道，在股權分置時代，大股東的利益獲取最先是從股東之間的利益博弈開始的，股東之間利益博弈完成后才轉向市場上企業之間的博弈，股權分置改革完成后，由于形成了股東之間共同的利益平臺，股東具有共同的利益趨向，所以，股東特別是大股東的利益獲取不主要來自于公司內部股東之間的利益博弈，而主要來自于市場上企業之間的競爭。

股權分置改革完成后上市公司的考核目標將從靜態目標轉為動態目標。股權分置時代，控股股東的利益不是通過資產市值變動來實現，而主要是通過高溢價融資來實現的。包括控股股東在內的非流通股股東非常清楚自身利益的實現管道。他們基本上不關心資產市值(股票價格)的高低。股權分置改革完成后，由于大股東的目標函數與公司的目標函數趨于一致，資產市值的最大化成為全體股東的共同目標，也成為考核經營管理層的核心目標，在此基礎上實施的激勵將從短期效應轉向長期發展。

股權分置改革完成后的信息披露與透明度可能面晦更加嚴重的挑戰。從中國的現實看，股權分置時代上市公司的虛假信息披露頻繁發生，其主要動機是使其財務標準達到上市或再融資標準。股權分置改革完成后，由于控股股東的利益與中小股東的利益具有共同的趨向，主要通過資產市值(股票價格)的成長來實現，再加上如果實施期權制度，那么，包括控股股東和經營管理層在內的上市公司實際控制人可能具有更加強烈的作假動機。所以，在股權分置改革完成后，如何防范更加嚴重的虛假信息披露，是監管部門在全流通條件下面臨的首要問題。這將意味著中國的證券監管必須完成從股權分置時代的全能型監管到透明度監管過渡。

股權分置改革完成后，中國資本市場的規則體系將進行根本性調整。在股權分置時代，中國資本市場的規則體系較多地體現了中國特色，這是因為規則體系賴以形成的制度基礎(即股權分置)是中國特色的。然而，股權分置改革完成后，這種具有中國特色的資本市場規則客觀上失去了存在的基礎。我們必須制定與全流通相適應的資本市場規則體系，其基本方向是從中國特色走向國際慣例，從封閉走向開放。

股權分置改革完成后新的市場預期機制將逐步形成。如前所述，由于制度結構設計上的缺陷，股權分置時代的中國資本市場是一個炒作成風，投機盛行的市場，人們投資于這個市場，幾乎不關注公司的內在價值，也不關心紅利的現金分配，人們追求的主要是市場的價差收益，在這種行為的追逐下，市場很容易出現虛假的繁榮，風險越積越大，市場始終處在風雨飄搖之中。股權分置改革完成后，市場估值功能得以恢復，新的預期機制逐步形成，中國資本市場資產價格體系會發生巨大的結構性分離。我們將告別資產價格無差異的時代，迎來的是資產價格的理性回歸。