中國資本市場：從制度變革到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

我們認(rèn)為，到2020年，中國(內(nèi)地，下同)資本市場的戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略定位是：

以滬深市場為軸心形成的中國資本市場是全球最重要、規(guī)模最大、流動性最好的資產(chǎn)交易場所之一，其市值將達(dá)到60萬億－80萬億人民幣。

由于人民幣屆時將成為全球最重要的三大國際儲備貨幣之一，因而以相對發(fā)達(dá)的資本市場為核心的中國金融體系將成為全球多極金融中心之一。它將成為人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的定價中心，擁有人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的定價權(quán)。

從戰(zhàn)略角度看，股權(quán)分置改革的成功開啟了中國資本市場發(fā)展的新階段。對于年輕的中國資本市場來說，在未來發(fā)展道路上，最重要的問題可能是，中國資本市場如何進(jìn)行戰(zhàn)略定位?在全球金融市場中，未來中國資本市場扮演何種角色?中國資本市場所追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是什么?這些問題對未來中國資本市場成為一個大國資本市場具有重要的戰(zhàn)略意義。

到2006年底，中國資本市場迄今為止最重要的制度變革——股權(quán)分置改革已全面完成。這場制度變革具有的歷史意義幾乎可以與20世紀(jì)90年代初建立這個市場相提并論。

隨著時間的推移，股權(quán)分置改革對中國資本市場發(fā)展所帶來的深刻影響正在不斷顯現(xiàn)，一個具有共同利益基礎(chǔ)，收益與風(fēng)險相匹配、具有激勵功能和約束機(jī)制的資本市場正在形成。中國資本市場由于股權(quán)分置改革的全面完成而將進(jìn)入一個新的發(fā)展階段。

中國資本市場發(fā)展進(jìn)入新階段的標(biāo)志

由于股權(quán)分置改革和資本市場資金管理體系等引發(fā)的制度變革，使中國資本市場的運行平臺發(fā)生了根本性變化，從而使中國資本市場進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段，其主要標(biāo)志有：

1.股權(quán)分置的制度平臺，從整體上看已不復(fù)存在，取而代之的是一個全流通的市場結(jié)構(gòu)。全流通的市場結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定了市場預(yù)期，使上市公司全體股東具有共同的利益平臺和共同的利益趨向，使資本市場發(fā)展具有持續(xù)的利益動力。

2.與全流通的市場結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，中國資本市場的運行規(guī)則也在進(jìn)行重大調(diào)整。過去，中國資本市場的運行規(guī)則帶有鮮明的股權(quán)分置的制度烙印。而從2006年開始，以定價機(jī)制的市場化和綠鞋機(jī)制的引入等為代表的發(fā)行制度的改革，以融資融券、信用交易和做空機(jī)制為特征的交易制度的重大調(diào)整，以市場定價為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新工具為手段的市場化購并重組機(jī)制形成等，意味著全流通時代資本市場運行規(guī)則正在形成，這些規(guī)則體現(xiàn)了資本市場的核心理念。

3.資本市場資金管理體制和資金運行體系正在發(fā)生根本性變化，證券公司作為資本市場風(fēng)險的“放大器”功能正在消失。從1990年資本市場建立之初到2005年，中國資本市場資金管理體制建立的核心理念是，把證券業(yè)理解成“類銀行”。證券公司因之可以不受任何約束地挪用客戶保證金，其“自營投資”必然導(dǎo)致自身經(jīng)營風(fēng)險“內(nèi)生化”，從而對資本市場的風(fēng)險起了不斷“放大”的作用。近年來開始建立的客戶保證金第三方存托管制度，將對資本市場“類銀行”資金運行體系產(chǎn)生根本性影響，也將使證券公司的市場風(fēng)險“放大器”的功能大幅度減弱，中國資本市場的風(fēng)險源和風(fēng)險結(jié)構(gòu)得以改善。

4.資本市場的核心功能正在恢復(fù)。從中國銀行回歸A股發(fā)行和中國工商銀行“A+H”發(fā)行定價可以得出這個結(jié)論：資本市場的核心功能——市場的估值定價功能正在恢復(fù)。資產(chǎn)的估值定價功能是資本市場最基礎(chǔ)的功能。它是資本市場其它功能包括存量資產(chǎn)購并功能得以正常發(fā)揮的前提。

5.市場正在從追求增量融資到關(guān)注存量資源配置的轉(zhuǎn)型過程中。隨著股權(quán)分置的不復(fù)存在，此前非理性的市場行為傾向——上市公司特別是其大股東對股權(quán)式增量融資近乎瘋狂的偏執(zhí)，將會受到市場化的利益機(jī)制的自動約束。取而代之，以購并為特征的存量資源配置行為(或存量資產(chǎn)的并購交易)將是市場所十分關(guān)注的。從發(fā)達(dá)國家資本市場的成長歷史看，公司間頻繁的并購行為是其資產(chǎn)價值提升的重要途徑，是企業(yè)從而也是資本市場不斷成長的重要力量。未來中國資本市場最富有生命力特征的是市場并購行為。

6.上市公司股東特別是其控股股東的利益實現(xiàn)機(jī)制正在悄然地發(fā)生變化，由股東之間的利益博弈轉(zhuǎn)向企業(yè)之間的市場博弈。股權(quán)分置時代，上市公司大股東的利益實現(xiàn)首先是通過股東之間的內(nèi)部博弈來獲取的，有時甚至是以損害中小股東(流通股東)的利益為代價而實現(xiàn)的。這就是股權(quán)分置時代為什么會有如此頻繁的關(guān)聯(lián)交易，為什么會出現(xiàn)近乎瘋狂的非理性的高溢價融資行為的原因所在。在一個全流通的市場，資產(chǎn)價值的市場估值機(jī)制會自動地約束大股東的不公平的關(guān)聯(lián)交易行為，甚至對大股東挪用，侵占上市公司資金的行為都會產(chǎn)生抑制作用，大股東利益的最大化只有通過上市公司資產(chǎn)市值的最大化才能實現(xiàn)，而上市公司資產(chǎn)市值的最大化則是由包括公司利潤，核心競爭力，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢等多種因素決定的。這樣就使大股東、中小股東的利益和公司的整體利益通過資產(chǎn)市值這個市場紐帶聯(lián)系在一起，到市場上去獲得最大利益，成為他們的共同目標(biāo)。

7.全流通的市場結(jié)構(gòu)使中國資本市場開始具備建立上市公司發(fā)展長期激勵機(jī)制的條件。在全流通條件下，資產(chǎn)市值最大化既是全體股東的共同目標(biāo)，也是考核經(jīng)營管理層的核心指標(biāo)之一，同時，股權(quán)的全流通使得期權(quán)激勵這種側(cè)重公司長遠(yuǎn)發(fā)展，同時對經(jīng)營管理層具有長期激勵功能的制度得以有效建立，從而使股東利益、公司利益和經(jīng)營管理層利益三者之間得到了統(tǒng)一。這一點，對中國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展具有特殊意義。

8.股權(quán)分置時代所形成的資本市場資產(chǎn)價格體系已經(jīng)分崩離析，資產(chǎn)價格的無差異時代已經(jīng)結(jié)束，取而代之的基本趨勢是，建立在收益——風(fēng)險相匹配基礎(chǔ)上的資產(chǎn)價格體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱。資產(chǎn)價格體系的這種結(jié)構(gòu)性分離，既意味著市場投資機(jī)會的增加，也意味著市場風(fēng)險的增強(qiáng)，中國資本市場投資的收益——風(fēng)險匹配機(jī)制正在形成。

9.人民幣升值預(yù)期和國際化步伐的加快。這是中國資本市場發(fā)展進(jìn)入新階段最重要的外部金融環(huán)境。從資本市場成長與本幣幣值變動的國際經(jīng)驗看，一國貨幣的升值，客觀上會導(dǎo)致本國貨幣計價資產(chǎn)的升值。2006年，中國資本市場股票價格的大幅度上漲與人民幣的升值趨勢是有內(nèi)在關(guān)聯(lián)的。隨著我國外匯管理體制改革的深化、資本項目的逐步開放和人民幣作為可自由兌換的國際化貨幣時代的到來，可以預(yù)期，人民幣在2010年以后，將會成為繼美元之后全球最重要的儲備貨幣。在開放度和國際化程度如此高的金融環(huán)境中，中國資本市場將會演變成全球最重要的人民幣資產(chǎn)交

易中心，繼而成為全球多極金融中心之一。

從以上九個方面我們可以清晰地看到，與2005年之前相比，當(dāng)下的中國資本市場的確進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段，這個新的發(fā)展階段為未來中國資本市場從制度變革到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了堅實的基礎(chǔ)。

中國資本市場的戰(zhàn)略定位和戰(zhàn)略目標(biāo)

經(jīng)過28年的改革開放，中國已經(jīng)從一個貧窮落后的國家轉(zhuǎn)變成了一個經(jīng)濟(jì)大國。未來中國實現(xiàn)由經(jīng)濟(jì)大國轉(zhuǎn)變成經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，除了具有強(qiáng)大的自主創(chuàng)新能力外，一個以資本市場為基礎(chǔ)的具有強(qiáng)大資源配置能力和財富創(chuàng)造效應(yīng)的現(xiàn)代金融體系肯定是必不可少的。

具體而論，站在開放和金融市場全球一體化的角度，我們認(rèn)為，到2020年，中國(內(nèi)地，下同)資本市場和金融體系的戰(zhàn)略目標(biāo)是：

以滬深市場為軸心形成的中國資本市場是全球最重要、規(guī)模最大、流動性生最好的資產(chǎn)交易場所之一。其市值將達(dá)到60萬億－80萬億人民幣；

由于人民幣屆時將成為全球最重要的三大國際儲備貨幣之一，因而以相對發(fā)達(dá)的資本市場為核心的中國金融體系將成為全球多極金融中心之一極。它將成為人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的定價中心，擁有人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的定價權(quán)。

實現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標(biāo)，我們既有歷史機(jī)遇，也有現(xiàn)實的基礎(chǔ)。全球金融中心之一極正在向中國的上空漂移。我們必須順應(yīng)歷史的趨勢，更應(yīng)把握歷史的機(jī)遇。

中國資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

整體而言，那種把中國資本市場簡單地定位于一種融資機(jī)制，把資本市場看成是金融體系從屬的發(fā)展戰(zhàn)略和政策安排都是不恰當(dāng)?shù)摹榱藢崿F(xiàn)2020年中國資本市場的戰(zhàn)略目標(biāo)，我們必須重新審視其發(fā)展戰(zhàn)略和政策安排。我們認(rèn)為，中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重點主要表現(xiàn)在兩個方面

一是，供給來源和供給結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，即要對上市資源進(jìn)行有效保護(hù)和對上市公司的結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從政策或者實踐角度看，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的含義主要有兩點：第一，已經(jīng)在海外上市的大型國有企業(yè)必須有步驟地回歸A股，這是發(fā)展和壯大中國資本市場的戰(zhàn)略舉措。截止到2006年12月底，中國銀行、中國國際航空已經(jīng)回歸A股，中國人壽已經(jīng)完成了回歸A股的發(fā)行審核，中國工商銀行歷史性地創(chuàng)造了“A+H”同步發(fā)行，同步上市的模式，并且將存量資產(chǎn)留在A股市場。在未來幾年中，中石油、中移動、建設(shè)銀行、中海油，神華能源、交通銀行、中國電信、中國網(wǎng)通、中國鋁業(yè)、中國財險、中國遠(yuǎn)洋等都應(yīng)回歸A股。第二，鼓勵未在海外上市的符合上市條件的大型國企特別是資源型大型國企在A股市場上市，不鼓勵甚至從政策上限制這類企業(yè)到海外上市。

我們必須從戰(zhàn)略高度去認(rèn)識這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對中國資本市場未來發(fā)展所具有的深遠(yuǎn)意義。要采取積極措施讓那些業(yè)績優(yōu)、規(guī)模大，并且是中國經(jīng)濟(jì)支柱的大型企業(yè)在內(nèi)地A股逐步上市，以形成中國藍(lán)籌股市場。只有擁有大量優(yōu)質(zhì)的具有長期投資價值的藍(lán)籌股公司，中國資本市場才能越來越多地吸引投資者進(jìn)入市場，只有源源不斷的優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)入市場，資本市場才能保持可持續(xù)發(fā)展。從這個意義上講，我們不贊成我國大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)特別是國有特大型企業(yè)爭先恐后地到海外上市。2006年3月在十屆全國人大四次會議上，中國人民大學(xué)校長紀(jì)寶成教授從國家經(jīng)濟(jì)安全和培養(yǎng)我國內(nèi)地資本市場的戰(zhàn)略角度對我國大型和特大型企業(yè)(包括金融企業(yè))紛紛到海外上市所提出的警示，是具有重要現(xiàn)實意義的。這些大型和特大型企業(yè)把握了中國經(jīng)濟(jì)的命脈，壟斷了許多稀缺資源，把這些稀缺資源所創(chuàng)造的資源性壟斷利潤讓境外投資者享有，這不公平，也不正常。

當(dāng)然，對企業(yè)自身而言，海外上市也許是其利益最大化的選擇，因為紐約、香港等國際性資本市場能夠更好地滿足其大額融資的需要，也能夠擴(kuò)大公司的國際影響力。但是，當(dāng)我們將判斷的視角從公司角度上升到國家角度，這一選擇就不合適了。政府在政策設(shè)計上也不應(yīng)鼓勵這種選擇。在新時期，優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)成為上市的戰(zhàn)略資源，成為各個國家資本市場競相爭奪的稀缺資源，這從紐約，納斯達(dá)克，倫敦、新加坡等交易所競相赴國內(nèi)推介可見一斑。我們必須深刻地認(rèn)識到，在現(xiàn)代金融活動中，上市資源是最重要的金融資源。我們要努力把我國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國內(nèi)資本市場，讓中國國內(nèi)的投資者享受這些具有核心競爭力企業(yè)所創(chuàng)造的財富，同時通過改善上市公司結(jié)構(gòu)來提升中國資本市場的競爭力，改變中國傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)，建立一個擁有風(fēng)險配置能力和國際競爭力的現(xiàn)代金融體系。

有一種片面的看法是，我國資本市場目前還容納不了特大型公司的上市，這些公司的發(fā)行和上市會給資本市場帶來壓力，導(dǎo)致市場下跌。中國銀行的回歸，工商銀行“A+H”的同步上市從事實上已經(jīng)駁斥了這一觀念。雖然我國資本市場規(guī)模目前不是很大，存量資金也有限，但是如果發(fā)行的企業(yè)確實是具有很好投資回報的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那么大量苦于沒有投資渠道的場外資金會源源不斷地流入市場，從而可以提升整個市場的承接能力。只有邁出了這一步，資本市場和企業(yè)上市之間才能形成互相促進(jìn)的良性循環(huán)關(guān)系。

二是，資金來源和投資者結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這種從市場需求或資金角度所提出的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，核心要義是實現(xiàn)從單一內(nèi)資市場到內(nèi)外資并重的市場的轉(zhuǎn)型。沒有資金來源和投資者結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，中國資本市場就難以承受大型國企大規(guī)模回歸A股所帶來的市場壓力，作為市場中流砥柱的藍(lán)籌股集群就不可能形成，中國資本市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整就不可能完成，試圖成為全球多極金融中心之一極的戰(zhàn)略目標(biāo)也就只能是一種不可企及的夢想。

面對大型國企大規(guī)模地回歸A股和中國藍(lán)籌股集群的形成，實現(xiàn)中國資本市場資金來源和投資者結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的路徑主要有兩條：

路徑一，就中國金融體系的內(nèi)部資源來說，必須超常規(guī)模地發(fā)展以集合投資為特征的證券投資基金，逐步擴(kuò)大商業(yè)保險資金(主要是壽險資金)和社會保障基金進(jìn)入市場的比例，積極穩(wěn)妥地發(fā)展從事基于資本市場資產(chǎn)管理、具有私募性質(zhì)的投資基金。只有這樣，才能從根本上改善資本市場上投資者的結(jié)構(gòu)，中國資本市場才會在發(fā)展中實現(xiàn)供給與需求的動態(tài)平衡。資本市場上資金來源和資金結(jié)構(gòu)的這種戰(zhàn)略調(diào)整，必將對中國金融體系和金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，從而，也會極大地提高中國金融體系的彈性和結(jié)構(gòu)性效率，改善風(fēng)險結(jié)構(gòu)。

路徑二，就中國金融體系的外部資源來說，必須從投資角度開放其資本市場，開放的幅度、節(jié)奏應(yīng)與大型國企回歸A股和藍(lán)籌股集群形成過程相協(xié)調(diào)。資金封閉的中國資本市場完成不了全球多極金融

中心之一極的偉業(yè)。與其著力發(fā)展QDII購買海外上市的國企股，不如讓大型國企回歸A股；與其擔(dān)心市場承受力而把大型國企送到海外上市，不如把大型國企留在A股而同時調(diào)整外國投資者進(jìn)入中國市場的門檻(比如QFII泛化)，以消除市場承受力之虞。中國資本市場如果要成為全球最重要的金融市場之一，不斷地對外開放是一個基本要求。

從資金來源和資金結(jié)構(gòu)看，未來中國資本市場不能是一個不能流動的內(nèi)陸湖，而應(yīng)是具有很好流動性的汪洋大海的組成部分。

中國資本市場實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的外部條件

中國資本市場要實現(xiàn)上述戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從而到2020年實現(xiàn)全球多極金融中心之一極的戰(zhàn)略目標(biāo)，需要一系列外部條件的支持。我們認(rèn)為，除了國民經(jīng)濟(jì)必須保持穩(wěn)健地增長、經(jīng)濟(jì)規(guī)模足夠大和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有相對優(yōu)勢的競爭力外，以下兩個外部變量或者說外部環(huán)境要不斷改善：

人民幣國際化進(jìn)程——我們認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的不斷增長和經(jīng)濟(jì)的不斷開放，人民幣的國際化進(jìn)程正在加快。我們有理由相信，到2010年，人民幣將成為國際金融市場上完全可自由兌換的國際性貨幣；到2020年，人民幣將成為國際金融市場僅次于美元的最重要的國際儲備貨幣。人民幣這種國際化變動趨勢為中國資本市場的發(fā)展和中國金融的結(jié)構(gòu)性改革提供了良好的外部金融環(huán)境，是成就中國資本市場成為全球多極金融中心之一極偉業(yè)的最重要基礎(chǔ)條件之一。具有良好信用且有充分流動性和開放度的人民幣，給人民幣計價資產(chǎn)帶來了持續(xù)性的良好預(yù)期。

構(gòu)造以提高市場透明度為核心的資本市場法律制度和規(guī)則體系——良好的法律制度和法制環(huán)境對中國資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)至關(guān)重要，而這其中資本市場法律制度和以此為基礎(chǔ)而制定的規(guī)則體系的不斷完善最為核心。中國資本市場法律制度的建設(shè)和規(guī)則體系的完善，必須體現(xiàn)兩個基本原則：一是透明度原則，即資本市場法律制度的建設(shè)和規(guī)則體系的完善，必須保證市場具有足夠透明度。透明度的核心是信息的真實性和公開性。透明度不足是中國資本市場未來進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)面臨最嚴(yán)重的挑戰(zhàn)之一。二是國際慣例原則。由于股權(quán)分置等因素的影響，曾經(jīng)過于“中國特色”的資本市場法律制度和規(guī)則體系，顯然不利于中國資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，是中國資本市場成為全球多極金融中心之一極的最嚴(yán)重的障礙。

中國特色的資本市場法律制度和規(guī)則體系賴以存在的制度基礎(chǔ)——股權(quán)分置已經(jīng)成為歷史，我們進(jìn)入了一個全流通的時代。所以，我們應(yīng)當(dāng)用戰(zhàn)略的眼光，用建設(shè)一個強(qiáng)大的資本市場的目標(biāo)，前瞻性地制定和完善與中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和中國資本市場未來戰(zhàn)略目標(biāo)相適應(yīng)的法律制度和規(guī)則體系。一個體現(xiàn)平等、自由、透明發(fā)展理念精神的法律制度，將使未來的中國成為一個強(qiáng)盛、富裕、和諧的中國。