劉紀(jì)鵬、劉俊海、劉駿民點(diǎn)評(píng)第九屆至第十一屆（２００５－２００７年度）中國(guó)資本市場(chǎng)論壇

劉紀(jì)鵬中國(guó)政法大學(xué)教授

2005年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之年

2005年的中國(guó)金融處在一個(gè)非常關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折時(shí)刻，在這之前，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)在熊市里掙扎了五年。資本市場(chǎng)被一些從海外回來(lái)的人，不顧國(guó)情地推倒重來(lái)。他們提出要市價(jià)減持國(guó)家股，擠壓股市泡沫；中國(guó)資本市場(chǎng)要從發(fā)行、定價(jià)到結(jié)構(gòu)設(shè)置上重來(lái)；查銀行違規(guī)資金入市、投機(jī)過(guò)重，怕套住銀行資金等措施和擔(dān)憂。這幾個(gè)措施以及相應(yīng)出現(xiàn)的政策導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)從2001年開(kāi)始就掉入了熊市的泥沼中不能自拔，全行業(yè)基本上被邊緣化。所有投資人全部賠錢(qián)，所有的證券公司全部虧損，行業(yè)每年的融資資金已經(jīng)低到五、六百億的可憐地步，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)變得可有可無(wú)了。

從金融的角度來(lái)說(shuō)，正是由于資本市場(chǎng)的不支撐，導(dǎo)致了銀行體系肩負(fù)著全部國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重?fù)?dān)，以至于間接融資比率過(guò)高，銀行壞賬率過(guò)高，金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能爆發(fā)。所以在2005年，黨中央，國(guó)務(wù)院提出建立“市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系”，實(shí)際上是背水一戰(zhàn)，只能成功，不能失敗。

國(guó)家當(dāng)時(shí)的政策是先把商業(yè)銀行推上股市，其次是推動(dòng)股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革終于摒棄了五年以來(lái)錯(cuò)誤的方法論——市價(jià)減持國(guó)家股，形成了對(duì)價(jià)理論基礎(chǔ)上的股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革關(guān)系著中國(guó)資本市場(chǎng)的成敗，也關(guān)系著中國(guó)金融的成敗，甚至關(guān)乎著中國(guó)未來(lái)改革與發(fā)展的成敗。在2005年，無(wú)論是從商業(yè)銀行背水一戰(zhàn)，走向資本市場(chǎng)，還是從股市提出股權(quán)分置改革，徹底摒棄一些海歸的照搬照抄的錯(cuò)誤方法論，我們終于走上了正軌。由于當(dāng)時(shí)還不清楚勝利會(huì)什么時(shí)候到來(lái)，成功會(huì)以什么樣的形式出現(xiàn)，我們就走出了這一步，因此從中國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略高度上看，2005年是轉(zhuǎn)折的一年，也是中國(guó)金融改革關(guān)鍵的一年。從今天來(lái)看，2005年的金融改革，特別是股權(quán)分置改革獲得了巨大的成功，它是我們今天走出金融困境，實(shí)現(xiàn)金融資本大國(guó)正在崛起的基石。

股市的發(fā)展離不開(kāi)金融文化和法律建設(shè)兩塊基石

我曾經(jīng)和尚福林主席探討過(guò)，股權(quán)分置改革之后我們有一個(gè)更艱巨的任務(wù)擺在面前，這個(gè)問(wèn)題就是我們要摒棄建立在賭場(chǎng)論基礎(chǔ)上的股市舊文化，建立股市新文化。

股市作為金融的一個(gè)重要部分是金融文化的核心體現(xiàn)，在金融領(lǐng)域特別是股票、衍生產(chǎn)品、證券市場(chǎng)等，文化問(wèn)題、人們的金融行為問(wèn)題已經(jīng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)的成本分析。很遺憾，中國(guó)的金融文化還尚未形成。要想發(fā)展中國(guó)的金融就必須發(fā)展資本市場(chǎng)，要想發(fā)展資本市場(chǎng)就要振興我們的資本經(jīng)濟(jì)，而資本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中由于它的虛擬特點(diǎn)，就必須要開(kāi)展誠(chéng)信和股市、股權(quán)的新文化教育。股權(quán)的新文化是維護(hù)中小股東，股市的新文化是論證這個(gè)市場(chǎng)本身是一個(gè)我們必須發(fā)展的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主戰(zhàn)場(chǎng)。股民的利益要想得到維護(hù)，就必須在發(fā)展誠(chéng)信當(dāng)中，大力開(kāi)展監(jiān)管者教育，大力開(kāi)展領(lǐng)導(dǎo)者教育，而不是進(jìn)行簡(jiǎn)單的投資者教育。當(dāng)今金融文化中，就中國(guó)的國(guó)情和國(guó)際規(guī)范的綜合角度看。當(dāng)務(wù)之急是要趕快建立中國(guó)資本市場(chǎng)的新文化、股市的新文化，為這個(gè)市場(chǎng)正名，為股市的功能證明。

在金融文化的發(fā)展過(guò)程中，法律問(wèn)題也一樣。所有經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的保護(hù)和發(fā)展最終都要靠法律來(lái)完成。近幾年，我國(guó)大量的法律都得到了完善，如《證券法》、《公司法》、《期貨交易法》、《物權(quán)法》、《國(guó)有資產(chǎn)法》等，這是我們發(fā)展金融主導(dǎo)型市場(chǎng)創(chuàng)新戰(zhàn)略的另一塊基石。股市的文化問(wèn)題和股市的法律問(wèn)題是我們下一步資本市場(chǎng)發(fā)展當(dāng)中的兩塊最重要基石。這兩塊基石打下了，我們的市場(chǎng)才能走得穩(wěn)，走得規(guī)范，走得快、走得與我們的實(shí)體發(fā)展相適應(yīng)。

從緊貨幣政策與發(fā)展直接融資齊發(fā)力

對(duì)于中國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，我們應(yīng)該明白貨幣政策和股市是什么關(guān)系。我們說(shuō)的流動(dòng)性過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，是因?yàn)橹谓?jīng)濟(jì)發(fā)展的大量資金來(lái)源于商業(yè)銀行的貸款，而經(jīng)濟(jì)過(guò)熱之后，企業(yè)還不上銀行的貸款，銀行的壞賬率上升。就會(huì)導(dǎo)致像美國(guó)次債危機(jī)樣的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)，所以我們“年年緊縮”。由于我們的舊體制沒(méi)有被推到，我們的經(jīng)濟(jì)就必然年年過(guò)熱。要想從根本上解決這個(gè)問(wèn)題，僅有的信貸貨幣政策是不夠的，重要的還是要轉(zhuǎn)型。我們要推進(jìn)直接融資和資本市場(chǎng)的發(fā)展，不能僅僅依靠商業(yè)銀行的間接融資，還要通過(guò)資本市場(chǎng)的直接融資。當(dāng)我們所有支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金是民間資金自己形成的時(shí)，他們花自己的錢(qián)就會(huì)格外地慎重，就不會(huì)有那么多過(guò)熱現(xiàn)象。

在中國(guó)的貨幣政策發(fā)展中，我們應(yīng)該在實(shí)行從緊貨幣信貸政策的同時(shí)，還應(yīng)該采取積極發(fā)展股市的政策，即大力開(kāi)展股市融資。盡管今年我國(guó)股市的融資額達(dá)到了8000億，但是與商業(yè)銀行四萬(wàn)億的信貸規(guī)模比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。我們?cè)谪泿耪呱咸岢鰪木o的同時(shí)，提倡商業(yè)銀行間接融資為主的戰(zhàn)略向股市直接融資戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。倡導(dǎo)積極的股市政策，這才是從根本上消化商業(yè)銀行的流動(dòng)性，避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的關(guān)鍵。

第二，在發(fā)展當(dāng)中，現(xiàn)在的貨幣政策和股市政策既有區(qū)別又有聯(lián)系。由于貨幣政策的從緊，可能導(dǎo)致商業(yè)銀行進(jìn)入股市的流動(dòng)資金減少，但這并不能從根本上改變股市火熱的局面。首先我們的主觀愿望是希望加大以資本市場(chǎng)為代表的直接融資的發(fā)展，其次，人們?cè)谠黾迂?cái)產(chǎn)性收入時(shí)也越來(lái)越看到應(yīng)該選擇股票，基金、債券等證券品種。由此可見(jiàn)這是一個(gè)不可阻擋的趨勢(shì)。因此，在政策上我們不要發(fā)生從緊的貨幣政策和積極的股市發(fā)展相沖突的局面，這就要求央行和“三會(huì)”(銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì))之間應(yīng)該建立更權(quán)威的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。我建議在組織上要保證推進(jìn)積極的股市政策和從緊貨幣政策之間的協(xié)調(diào)，應(yīng)建立一個(gè)貨幣資本政策協(xié)調(diào)委員會(huì)，以此來(lái)協(xié)調(diào)各個(gè)機(jī)構(gòu)的工作。

劉俊海中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)教授博士生導(dǎo)師

綜合性金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)亟待建立

公司制度是拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。如果說(shuō)憲法是政治生活中的根本大法，是治國(guó)安邦的總章程，公司法則是經(jīng)濟(jì)生活中的根本大法，是投資興業(yè)的總章程。

2005年10月27日，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)的新《公司法》針對(duì)1993年《公司法》重管制，輕自治，重國(guó)有、輕民營(yíng)，重除弊、輕興利等弊端，進(jìn)行了系列大刀闊斧的改革。新《公司法》是一部鼓勵(lì)投資興業(yè)的服務(wù)型公司法，鼓勵(lì)公司自治的市場(chǎng)型公司法、對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)一視同仁的平等型公司法、債權(quán)人友好型的公司法，弘揚(yáng)股權(quán)文化的護(hù)權(quán)型公司法，優(yōu)化公司治理的規(guī)范型公司法，注重社會(huì)責(zé)任的人本型公司法，具有可操作性的可訴型公司法。新《證券法》也針對(duì)1998《證券法》的制度設(shè)計(jì)缺陷進(jìn)行了大幅修改。這

次修改充分體現(xiàn)了科學(xué)發(fā)展觀的精神以及構(gòu)建和諧社會(huì)的理念，強(qiáng)調(diào)了規(guī)范與發(fā)展并舉、公平與效率兼顧的指導(dǎo)思想，重視了對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)，完善了證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，健全了上市公司，證券公司和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體的誠(chéng)信體系建設(shè)。這次修改本著既積極、又穩(wěn)妥的立法精神，充分吸收了證券

劉駿民南開(kāi)大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心主任

轉(zhuǎn)型到市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系已是時(shí)機(jī)

2005年度中國(guó)資本市場(chǎng)論壇主題報(bào)告論述的市場(chǎng)主導(dǎo)型選擇的必要性，主要是從我國(guó)銀行業(yè)脆弱性角度以及從風(fēng)險(xiǎn)角度論證的，其次是針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)于單一的情況論證的。

美國(guó)是市場(chǎng)主導(dǎo)型市場(chǎng)，其主要原因是國(guó)際貨幣的需要造成的。美國(guó)金融市場(chǎng)的主體是債券市場(chǎng)，而不是股市。由于美元是國(guó)際貨幣，當(dāng)美國(guó)境外的官方貨幣機(jī)構(gòu)持有大量美元的時(shí)候，它們就需要美國(guó)提供有一定收益，且能盡可能避免違約風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，其最好的選擇就是政府債券。大的境外銀行和機(jī)構(gòu)也是如此，債券的好處是股票和美國(guó)商業(yè)銀行存款無(wú)法替代的。歐洲在2000年以前一直是銀行主導(dǎo)型金融體系，而在歐元國(guó)際化速度加快的最近幾年，開(kāi)始迅速向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)化。歐元債券的國(guó)際發(fā)行量最近兩年驟增已經(jīng)超過(guò)美國(guó)就足以顯示出規(guī)律性。

過(guò)去我們提出中國(guó)金融的多元化，針對(duì)的是中國(guó)金融當(dāng)時(shí)過(guò)于單一的情況，其實(shí)當(dāng)時(shí)人們并沒(méi)有搞清市場(chǎng)主導(dǎo)型的主要條件。

目前，人民幣面臨國(guó)際化的重大關(guān)頭，現(xiàn)在提出市場(chǎng)主導(dǎo)型倒是非常有理由的。中國(guó)要做真正的大國(guó)，人民幣長(zhǎng)期被排斥在國(guó)際活動(dòng)之外的情況就必須改變；人民幣要成為國(guó)際貨幣，中國(guó)就必然會(huì)走向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融。

人民幣必須實(shí)現(xiàn)國(guó)際化

我認(rèn)為，現(xiàn)在才是真正需要建立市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的時(shí)期。目前，人民幣內(nèi)部貶值和外部升值嚴(yán)重不對(duì)稱，其根本原因是人民幣沒(méi)有國(guó)際出口，而人民幣的國(guó)際化需要疏通人民幣的出口，允許外國(guó)人發(fā)行人民幣債券和股票，已經(jīng)預(yù)示國(guó)家將逐步放開(kāi)資本市場(chǎng)，因此人民幣國(guó)際化也是必然要實(shí)現(xiàn)的。

人民幣將成為世界三大儲(chǔ)備貨幣之的預(yù)見(jiàn)顯然是正確的，因?yàn)橹袊?guó)很快就會(huì)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。這樣的大經(jīng)濟(jì)體其貨幣被排斥在全球化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之外，世界金融將嚴(yán)重不對(duì)稱，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)越來(lái)越不穩(wěn)定。隨著人民幣國(guó)際化，全球金融不對(duì)稱狀態(tài)會(huì)改善，人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，將會(huì)為世界注入穩(wěn)定因素。人民幣資產(chǎn)將是人民幣國(guó)際化的基本支撐之一，因此資本市場(chǎng)的國(guó)際化和更大規(guī)模的發(fā)展將是不可避免的。