全球信貸危機未來的風險

沃爾夫岡·明肖

過去20年，世界經濟經歷了兩場革命，它們都引發了資產價格泡沫。一場革命是現代信息技術的興起，另一場則是信貸革命——現代信貸市場的崛起。這兩場革命都揭開了經濟繁榮—衰退的篇章。尤其是此輪信貸危機，短期將產生糟糕的經濟后果。在經歷目前的市場低迷之后，它們將產生怎樣的長期影響呢？

互聯網對媒體、零售、銀行以及我們整個生活產生了革命性的影響。與汽車或者火車這兩項發明一樣，現代通信對我們的流動性產生了極大影響。但信息技術并沒有對生產率產生更大的影響，原因或許與我們衡量生產率的方式有關，而非信息技術本身的緣故。

那么，證券化信貸的長期影響又將如何呢？在《金融狂熱潮簡史》一書中，約翰·肯尼思·加爾布雷斯沮喪地宣稱，金融對于創新沒有幫助，完全沒有。他表示，裝扮成創新的東西，歸根結底不過是以一些資產作為擔保的信貸。人們可以將其重新打包，橫向或者縱向切割，再進行打包，然后起個其他名字，但歸根結底就是有人欠別人的錢。如果這一市場繁榮起來，人們可以將證券化資產押注，而這是源于繁榮。加爾布雷斯的觀點值得認真討論。

一個現代金融市場的宏觀經濟功能是提供流動性、聚合信息并分擔風險。在信貸業務繁榮期間，支持者宣稱，抵押債務證券(CDO)等產品將有助于把信貸風險分散在經濟中。盡管從技術上講這是正確的，但它們分散風險的方式卻不恰當。它們不但沒有將風險分散給最具承受能力的人，反而將其分散給那些將其放至最大的機構——銀行。

聚合信息也沒有像原先計劃的那樣發揮作用。多數信貸市場產品都很不透明。而有關流動性的說法似乎也只在經濟繁榮期間成立。由于繁榮—衰退的交替對經濟的破壞極大，因此時至今日，現代信貸市場在宏觀經濟方面的凈影響很可能是負面的，而且隨著時間的推進，其負面影響可能會變得更大。

但筆者仍然懷疑，從長期角度看加爾布雷斯的說法是錯誤的。一個運轉正常、具備適當風險共擔和信息流動的金融市場應具有積極作用。如果沒有它，風險投資和私人股本的融資來源將會減少。從理論上講，次級抵押貸款——一種使貧困家庭在無需信用記錄的情況下為其房屋籌資——的想法也沒什么錯誤，只要交易各方充分理解風險，同時抵押貸款發放機構在發生貸款拖欠時承擔一些責任。

盡管這些條件在信貸業務繁榮期間都不存在，這些問題還是可以解決的。一個建議是，迫使銀行保留部分特別目的載體(SPV)的權益類證券。對抵押貸款發放機構進行更加具體的監管也是可取的。布蘭迪斯大學史蒂芬·切凱蒂提出的另一個有趣的想法是，將部分信貸業務轉移到合適的交易所中。一旦這個市場經過改革，它可能在宏觀經濟方面產生讓人難以預料的影響。

如果存在此種影響，它將會有多大呢？即便信貸熱潮是一場真正的創新，它可能也無法與信息技術革命相提并論。金融市場中的許多創新不像看起來那么新。長時間以來，我們一直在將抵押貸款重新打包為債務工具——或是作為抵押擔保證券，或是備兌債券。所謂新意，是我們在將這些證券重新打包為更為復雜的產品，而它們又被重新打包為甚至還要復雜的結構。在這一周期中的每一步，其邊際宏觀經濟效益可能會遞減。

或許，最重要的宏觀經濟效益將來自于信貸違約掉期，通過這種工具，投資者可以對支付違約進行保險。對于這一市場將如何應對（經濟）嚴重低迷和破產急劇上升——這種情況今年有可能出現——我們尚需拭目以待。

因此，盡管短期形勢看上去不是十分有利，但在此次泡沫之后，未來前景仍要光明得多——不過還不至于光明到保證又一輪繁榮的程度。（摘自2008年1月29日《中國證券報》 何黎譯）