中國匯率制度變遷對貨幣錯配的影響

貨幣錯配是發展中國家在金融全球化過程中所普遍面臨的問題。隨著我國經濟發展的深化，人民幣匯率制度改革在促進貿易快速發展和推動經濟高速增長的同時，也引發了國際收支失衡，造成貨幣錯配風險的產生，影響經濟的可持續發展。因此將貨幣錯配風險與匯率制度變遷結合起來研究，對于我國宏觀經濟政策的制定，具有非常重要的現實意義。本文從貨幣錯配的視角審視我國匯率制度改革的效果。

一、研究文獻綜述

“貨幣錯配”問題的早期研究主要在于探求貨幣危機發生的根源，后期的發展才逐漸與匯率制度選擇聯系了起來，研究“貨幣錯配”為什么是匯率制度選擇的一個約束變量，以及匯率制度變遷對“貨幣錯配”的潛在影響。

Miskin(1996)對墨西哥發生的銀行危機進行研究，認為企業和銀行的收入與債務的幣種結構的不同是危機爆發的重要原因。Eichengreen等(1999，2003)率先提出了“原罪”(originalsin)概念，并以“原罪”指標來衡量一國的貨幣錯配程度，認為這些國家爆發貨幣和金融危機的原因不僅有其內部金融市場的不完善，更與國際金融市場的不完善有著密切的關系。

“原罪”問題的提出引起了研究者的廣泛重視，也為人們審視危機的深層次原因提出了一個新的研究視角。Goldstein和Turner(2004)提出了“超越原罪”假說，認為“貨幣錯配”是指由于一個權益實體(包括主權國家、銀行、非金融企業和家庭)的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對匯率的變化非常敏感，即出現了貨幣錯配。

在對貨幣錯配形成原因進行分析時，研究者發現匯率制度選擇和貨幣錯配關系密切。Calvo和Reinhart(2002)首先從匯率制度的角度解釋了發展中國家存在的貨幣錯配現象，他們認為由于發展中國家債務與資產的計值幣種的錯配使其在匯率制度上普遍患上了“浮動恐懼”(fear of floating)，為了維持匯率的穩定，發展中國家積累了巨額的外匯儲備，在某些情況下甚至不惜以犧牲貨幣政策為代價，而這卻為微觀經濟主體提供了一種隱性的擔保，導致貨幣錯配風險的積聚，從而進一步加劇貨幣錯配的程度。

由以上文獻可知，貨幣錯配現象的本質在于匯率風險敞口，即匯率波動對有關經濟變量(如產出、投資、資產凈值等)和經濟金融穩定性的影響。

二、中國貨幣錯配的特征及度量

結合中國經濟發展的實際情況，將我國貨幣錯配情況與國際研究者所普遍重視的貨幣錯配狀況相比較，發現近年來我國的貨幣錯配具有以下兩點特征：

1 貨幣錯配體現為巨額的凈外幣資產，這種巨額外匯儲備主要來自于長期積累的貿易項目與資本項目雙順差。2000年以來，我國的外匯儲備以一個異常迅速的速度增加，并于2007年5月超越日本成為全球儲備最多的國家，2007年末超過了15000億美元。

2 人民幣匯率制度變動過程中，微觀經濟主體將面臨比以前更大的貨幣錯配風險。在人民幣實行固定匯率體系時，貨幣錯配風險主要集中在中央銀行，由國家來承擔。隨著中國金融改革的不斷深入，特別是匯率機制改革后，人民幣匯率的浮動范圍擴大，貨幣錯配風險逐步向微觀層面擴散，銀行體系及進出口企業等微觀主體面臨的貨幣錯配風險不容忽視。

鑒于我國金融體系發展的脆弱性，應對貨幣錯配風險給予足夠重視，并積極采取相應措施進行防范和化解。首先我們需要準確測算出中國的貨幣錯配程度，本文借鑒Goldstei nTurner構建的實際貨幣錯配總額指標(Aggregate Effective Cur-rency Mismatch，記為AECM)，用于測度我國當前的貨幣錯配程度。AECM指數的計算公式為：

式中NFCA表示凈外幣資產，EXP(JMP)分別表示商品和勞務出(進)口總額，Fc和TD分別表示外幣債務和總債務。在NFCA為負的情況下，NFCA(絕對值)越小、EXP越大或FC/TD越小，則AECM值越小，說明貨幣錯配程度越小。

三、我國經濟體制改革中的匯率制度變遷及對貨幣錯配的影響

根據上述公式計算相關數據發現，1986～2007年間我國AECM指數值的變化具有階段性，表現為緩慢增長期、快速上升期、回落期和回漲期四個階段。下面我們將我國匯率制度變遷與貨幣錯配程度結合，劃分為4個階段進行分析，以便更合理地認識我國的貨幣錯配問題。

1 1986～1993年間的緩慢增長期。在這段時間，AECM值除在1990年升幅較大之外，一直處于一種平穩增長的態勢，但總體來說處于較低的水平。

結合匯率制度的變化分析這段期間我國AECM值的變化：1989～1990年間，人民幣匯率由1989年的1美元兌3.77元人民幣調整至1990年的1美元兌5.22元人民幣。匯率的大幅度調整對我國的出口產生了較大的刺激，這段期間我國金融機構國外凈資產升幅較大，由1989年的371.4億元驟升至1990年的9267億元；同時期，由于我國的外債數額增長較快，總體債務水平由1986年的8472.84億元增加到了1993年的32943.1億元。綜合資產、負債兩個方面的影響，我國宏觀總體的貨幣錯配程度處于一種較低的平穩增長的態勢。

2 1993～1997年間的快速上升時期。這段期間我國貨幣錯配的總體特點是增長速度快，AECM值由1993年的11.32增長到1997年的21.67，平均每年增長兩個多百分點。

總體來看，導致該階段貨幣錯配程度快速增長的原因有以下兩點：其一，外匯管理體制的變化對我國外幣凈資產的影響較大。1994年的匯改制度一方面使我國的外貿出口獲得了較快的增長，由1993年的5284.22億元快速增長到了1997年的15153.29億元；其二，該時期我國繼續實行強制結售匯，對外貿易的增長直接導致我國外匯儲備的高速攀升，外匯儲備在1997年增長到了2122億美元。

從該期間相關數據結果來看，人民幣匯率的變動與貨幣錯配程度成負相關的關系。同時該段期間的貨幣錯配程度快速增加的原因是與國內的投資饑渴和國外資金的進入密切相連的，而不完善的金融市場和制度方面的原因則進一步加重了我國貨幣錯配的程度。

3 1997～2003年間的回落期。該期間我國的貨幣錯配程度一直處于一種緩慢下降的態勢，AECM值由1997年的21.67～路下降到2003年的13.16，貨幣錯配的壓力得到了一定程度的緩解。

這段時間，我國的經濟發展經歷了國內和國外的雙重影響。首先，國內通貨緊縮壓力的存在。其次，東南亞金融危機的影響。以上因素的共同變化使得我國的AECM值從1997年的21.67直線下降為2000年的16.32。2000～2003年間，我國宏觀經濟形勢開始好轉，對外貿易出口開始走強、外幣存款逐步增加，我國AECM值在2001年出現了小幅度的攀升至17.45。不過總體上看，這些因素并未改變這段期間AECM值總體下降的趨勢。

4 2003～2007年間的回漲期。該期間我國貨幣錯配程度高速上升，且增長速度呈現加劇的態勢。而該段時間內人民幣匯率制度和貨幣錯配的關系主要歸結為以下兩點：首先，人民幣升值預期的不斷增強導致巨額的外資流入，從而貨幣錯配風險加劇。中國從2002年末開始，在國際和國內兩方面因素的影響下，人民幣升值的預期得到不斷增強。受此因素影響，國外的部分熱錢開始通過各種渠道進入中國，外匯儲備在2007年末超過了15000億美元，比2002年末的2864.1億美元增長了四倍多；其次，因為中國的貨幣錯配是以凈債權頭寸存在，因此在人民幣匯率升值時會引起以人民幣表示的凈資產貶值，這在一定程度上會自動緩解中國目前的貨幣錯配，但該影響在巨額資本流入的情況下相當有限。

以上分析可見，該期間我國實行了更為靈活的人民幣匯率制度，但貨幣錯配程度也直線上升，主要原因在于該時期國外熱錢的進入對貨幣錯配程度的變動產生了較大的影響，導致了其呈現出一種不斷增長的態勢。

四、結論與建議

1 繼續實行有管理的浮動匯率制度，推動人民幣匯率制度更加彈性化。首先，浮動匯率制下管理當局會更關注匯率風險并設計出好的激勵機制，讓經濟主體有管理自身匯率風險的動機。其次，更為靈活的匯率政策可以消除政府隱含的匯率擔保，促使微觀經濟主體將匯率風險內在化，將貨幣錯配控制在合理的范圍內。最后，在管理浮動匯率制下，政府也更容易推行一些能有效控制貨幣錯配的監管措施。在解決貨幣錯配風險的問題上，積極發展外匯市場，開發相應的風險對沖工具也是必不可少的基礎性工作。

2 實行穩健的宏觀經濟政策，加強資本市場建設。穩健的貨幣政策和審慎的財政政策有助于穩定公眾預期，提高本幣的吸引力和促進國內資本市場發展，從而有利于降低新興市場國家的貨幣錯配規模。建議我國采用以通貨膨脹為目標的貨幣政策和謹慎的財政政策。

3 在放開匯率的同時繼續實施嚴格的資本管制。本文對中國AECM測算結果表明，近幾年我國貨幣錯配程度嚴重的主要影響因素在于巨額的外資流入，且還有加大趨勢。因此，最近幾年嚴格實施資本項目的管制是必要的。

因此，在我國推進市場化改革的過程中，可以借鑒美國、日本等發達市場國家的“分步走”的經驗，即在匯率制度改革過程中，先放開匯率，再放開資本項目管制。這樣做的好處在于：在實施資本項目管制的過程中，培養微觀經濟主體認識風險、承擔風險的能力，改變由政府統一承擔貨幣錯配風險的格局。