尋回失落已久的“黃金城”

好萊塢大片《國家寶藏2》正在全國各地如火如荼地公映，尼古拉斯#8226;凱奇在片中扮演了一個獵寶人，他運用精湛的演技，將一出尋寶故事演繹地驚心動魄、撲朔迷離。其實真實世界何嘗不是如此？

每天全球都有數以億計的投資者坐在電腦旁，聚精會神地盯著股票的實時K線，或研讀上市公司的財報，或流連于各個股票論壇。對他們而言，K線就是藏寶圖，財務指標就是密碼。每一個投資者都懷揣著一個財富夢想，渴望眼花繚亂的數據和流言中，拼湊出故事的真相，找到那個失落已久的“黃金城”。

不過，太多的因素干擾著投資者的判斷，要從浩如煙海的線索當中，探尋出“黃金城”下落勢比登天。大多數人在這場尋寶冒險中揮霍了青春，耗盡資金而一無所獲。也許生命的意義就在于追尋一切的可能性。枯燥的、循規蹈矩的辦公室生活如此讓人不堪忍受，而極富刺激性和危險性的尋寶游戲，吸引著無數的獵寶人始終樂此不疲。

研究股票，就像解讀藏寶圖的秘密。枯燥的數字背后，常常隱藏著重大的寶藏線索。然而對于財報的解讀，幾千萬個投資者就有幾千萬種闡釋。這也正是股票投資的迷人之處，誰能夠正確地對股票進行合理估值，誰就等于找到了通向寶藏的密徑。

公司估值是一項工程

有人把公司估值理解為一門藝術，因為藝術需要更抽象的思維，需要更加敏銳的直覺，需要超乎常人的想象力。藝術更像是精英們的玩物，筆者還是傾向于公司估值是一項工程。相信只要投資者付出了辛勞和汗水，是可以獲得豐厚的回報的。

影響公司價值的因素有很多種，公司戰略、行業屬性、財務狀況、治理結構、贏利模式、市場環境、心理影響等，都會對公司估值產生影響。同時，市場狀況瞬息萬變，要想合理地對公司進行估值，實在是一件很困難的事情。

即便是國際的大投行，運用了無數復雜的計量模型，也無法準確地對公司進行估值。更確切地說，他們對公司的價值判斷實際并不比普通人強很多，常常更加飄忽不定和離譜。同一家投行對相同公司的估值，往往短期內出現巨大地變化，而實際上，公司的基本面并未發生很大的變化。倘若完全依照國際投行的判斷進行投資，必然是血本無歸，不信眾位可以去一試。其實也很好解釋，因為如若大投行的判斷是無比準確，那么用不了多久，全世界的財富就將全部流入他們的腰包。

因此，投資者萬不可輕信那些光芒耀眼的分析師和投行，必須始終保持一種審慎的態度。中國證券發展的歷史也證明了，莊家和大機構其實也并不比大眾散戶有多高明，當年曾不可一世的大戶、莊家、證券機構，如今很多早已銷聲匿跡了，誰知道下一個會是誰呢？也許不少投資者通過內幕和消息賺了些錢，在那個“臺風來了，連豬都會飛”的年代，人人都是股神，想不賺錢都難。可是要想一直能夠戰勝市場，就不那么容易了。

常常看到很多投資者，不去了解公司的價值，就根據“專家”的推薦，或者小道消息去購買股票，一些人甚至不知道購入公司的主業。筆者不得不為這些投資者捏一把汗。這種投資方式就是對自己的不負責，若這些投資者真的出現了虧損，也大可不必怨天尤人。這些投資者為了買菜輜銖必較，同時又盲目地投入數萬元資金，去追漲殺跌一個甚至完全不了解公司的股票，不虧錢才是奇跡。

做投資是需要付出的，偉大的投資者都是付出了巨大的努力而獲得了成功。很多投資者當然也付出了努力，不過他們不是埋頭坐下苦苦研究公司的財務報表和公告，而是熱衷于去追逐“地球人都知道”的內幕消息。不少媒體也推波助瀾，希望通過軟件去跟蹤莊家機構的蹤跡，筆者以為這些都是偏離了投資的本質。

購買股票，就是要購買公司的未來，獲得公司的紅利，跟著公司未來成長。而對公司的價值進行評估，研判這個公司究竟目前的“價”值不值，是投資活動中最關鍵的一個環節。筆者以為，這才是價值投資。買了貴州茅臺（600519）不一定是價值投資，買了垃圾股也不一定就是投機，關鍵還是看你的出價是否合理。

公司的估值方法

公司估值方法五花八門，完美的估值方法只存在于想象，如果真的有的話，那么市場也將不復存在，正是由于投資者對于公司的估值不同，才導致了交易得以進行。合理地對公司進行估值，不僅可以發掘投資價值，而且可以規避很多風險。股票市場處處充滿了陷阱，具體投資的時候，必須充分考慮運用多種方法。不僅僅要考慮公司的財務，更要深入地分析公司的價值創造過程，不拘泥于一種估值分析工具，而需要更加廣闊的視野去衡量公司的投資價值。

一般地來說，公司的估值分為基于財務和非財務的兩種估值方法。財務的估值方法其實相對簡單的，非財務的估值方法比較復雜，且難以量化，需要投資者更加深入地學習經濟管理知識，懂得如何評估公司的戰略、公司的治理結構、企業的核心競爭力等等。

基于公司財務的估值方法主要有兩種：一種為絕對估值法，絕對估值法比較復雜，有現金流量折現方法、期權定價方法等，這類方法適應于專業投資機構，一般投資者比較難以理解。一種是相對估值法。相對價值法是運用最廣泛的估值方法，公司的價值一般與一些特定的財務（銷售收入、利潤、賬面值等）指標之間存在著某種相關性，一般分析師會采用基于乘數的估值方法。由于估值方法很多，在此只能簡略地介紹幾種常用的方法。

1、折現現金流量模型（DCF ）

DCF估值法是目前使用最廣泛、理論上最健全的估值模型。根據該模型，公司的價值取決于它未來創造現金流的能力，公司價值等于未來的現金流量根據適當的資本成本率折現后的現值，簡言之，就是根據公司未來的現金流量評估目前公司的價值。

DCF模型在價值評估和資產管理領域得到了非常廣泛的應用，特別受到機構投資者的青睞。相比于利潤指標，這個指標更能說明企業的真實盈利質量。現金流量決定企業的價值創造能力，企業只有擁有足夠的現金才能從市場上獲取各種生產要素，為價值創造提供必要的前提，而衡量企業的價值創造能力正是進行價值投資的基礎。

需要注意的是，在動蕩的經濟環境當中，采用這個方法進行公司估值可能會出現問題，由于公司的經營環境不穩定，建立在未來預測之上的現金流量也常常不準確，倘若完全依照這種預測結果，得到的公司的估值，也許將是一個美麗的謊言。

投資者雖然不如機構那么專業，也要高度關注這個指標，這個指標還是很有用的，比如可以應用于評價當前的房地產上市公司。

房地產公司上市公司，一般采用RNAV法（重估凈資產法），注重資產帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益。但是在當前的宏觀調控環境，房地產企業的盈利質量下降，不少企業大量資金沉淀在土地上，現金流速大大減緩，甚至開始出現枯竭的跡象。從幾大房地產公司公布的2007年年報看，這些企業的每股經營活動現金流都呈現負數——萬科（000002），—1.51元;招商地產（000024），-4.73元;保利地產（600048），-7.64元；金地集團（600383），-7.51元。

這對于房地產企業來說就是一個很糟糕的事情了，資金和土地歷來就是房地產企業的命脈，只有地沒有錢，開發商很有可能被自己囤積的大量土地所拖垮。在這種情況下，評價公司的價值就不能僅僅根據RNAV法，也要結合DCF模型進行判斷。

因此，不少房地產上市公司未來可能業績急劇下滑，最近SOHO中國（0410。HK）的潘石屹也不斷發表悲觀的觀點，對此投資者必須警惕。雖然筆者一直看好房地產股票，不過在目前市況中，房地產上市公司的估值恐怕要大打折扣了。

2、市盈率估值法（PE）。

市盈率是每股價格與每股收益的比率，反映了投資者對每元利潤所愿支付的價格。這一比率越高，意味著公司未來成長的潛力越大。一般說來，市盈率越高，說明公眾對該股票的評價越高。但應注意的是在每股收益很小或虧損時，市盈率往往非常高，此時的市盈率不說明任何問題。

在所有的公司估值模型當中，市盈率法是應用最廣泛的估值方法。市盈率這個指標的優點是，簡單易懂。國內的廣大散戶投資者也喜歡應用這個指標來分析公司價值。

但是這種方法有明顯的不足，簡單地運用這個指標可能造成重大的投資誤區。比如，目前很多研究機構的報告認為鋼鐵、煤炭的PE值比其它行業低很多，因此具備了較高的投資價值，實際上對于這些周期性行業的上市公司，低的PE值也就意味著該行業目前正處于景氣高峰，投資者必須小心景氣滑落的風險。

其實，國際上對于這些周期性行業，給予的估值一般也較低。而對于一些高增長的新興行業，一般給予比較高的市場估值。例如，在香港市場，騰訊控股(0700，HK)和阿里巴巴（1688，HK）的PE值都是非常高，阿里巴巴一度達到過300倍的PE，反映了投資者對其未來前景的憧憬。而很多傳統型企業，PE值低的可憐，筆者在香港市場上看到大量只有幾倍PE的上市公司。因此，簡單地進行PE對比來衡量投資價值是錯誤的。

在當前的會計制度下，PE估值法容易受到會計計量的影響，從而影響投資者的判斷。例如在2007年大牛市當中，很多股票取得了超額的投資利潤，從而使得PE值看起來非常低，很多投資者就據此買入股票。如果牛市持續下去，那么會計游戲仍將繼續，因為有太多的上市公司和機構通過會計政策的漏洞來操縱上市公司的利潤。

圖1：麗珠集團走勢圖

本刊在2007年初的時候曾經推薦過麗珠集團（000513），該股在2007年里為投資者帶來420%以上的收益，但是，筆者在今年本刊第2期上發文，建議投資者放空麗珠集團（000513）和健康元（600380）。

由于這兩家公司的大股東都是一個，其走勢和分配方案如出一轍，同時也都積累了巨大的升幅。當時二者的市盈率也不過20多倍，麗珠集團2007年的收益高達1.66元，假若以此來看，還是具備相當的投資價值的。但如果我們繼續向前追溯就會發現，歷史上兩家公司的業績一直泛乏可陳，利潤微薄甚至出現虧損。公司的利潤主要源于主要是投資收益，而這是不可持續的。一旦投資收益下降，利潤就會大幅度下降，甚至出現虧損。

果不其然，4月9日，麗珠集團發布一季度業績預告，一季度證券市場股價波動影響卻使得麗珠集團公允價值出現-5385萬元的虧損，凈利潤同比下降了60.36%。二級市場上，其股票價值也大幅度回落，不少投資者損失慘重。

其實，在投資的時候，一定要動態的看市盈率。在中國證券市場上，這樣的上市公司還有很多，投資者一定要加以仔細甄別，對與那些低市盈率，高股價的公司尤其當心，千萬別落入了投資陷阱。一旦入套，就會損失慘重。與一般的公司不一樣，很多公司可能再也回不到原來的高點了。

牛市中股票狂飆讓人為之瘋狂，很多股票價格也遠遠超越了大多數分析師的理智，于是乎，為了為過度投機的市場提供理論依據，動態市盈率估值法廣泛流行起來。國內很多分析師在評價市場投資價值的時候，也常常引用該指標，宣稱雖然中國股票的市盈率比較高，但是動態市盈率還是很低的，將來中國股票市場可以直上萬點云云。

很多分析師的樂觀預測常讓人瞠目結舌，人有多大膽，地有多大產，人類的理性的荒唐可見一斑。上帝欲其毀滅，必先使其瘋狂，由于筆者學習企業管理出身，深刻地認識到了中國企業的弱點，大都是各領風騷三五年，看看先前的上市公司就知道了。因此筆者對于企業的未來從不敢過度奢望，最多也就看個兩三年了，至于那些分析師的大膽預測，權當是在忽悠吧。

3、市凈率估值法（PB）

市凈率也被稱作帳面價值乘數，也就是公司權益的市場價值與公司帳面價值的比率，簡鹽之，就是股價與每股凈資產的比率。筆者認為，這個指標比較真實，因為中國的股市一直是熊長牛短，運用這個估值方法相對比較穩健，通過這個比率，你可以了解到花了幾倍溢價去購買資產。

這個指標一般適用于無形擁有大量固定資產，但其利潤額占總資產比較低的行業，如銀行、房地產、投資公司等，而不適用于那些固定資產比較高低的科技行業或者知識產權比較多的服務行業。因為這個指標假設資產是價值創造的主要源泉，而對于科技行業，資產所占比重低，這個指標就明顯不適用了。

例如對于軟件公司，固定資產就很少，主要是人力資本占比較大。還有白酒類公司，如貴州茅臺（600519），因為茅臺的真正價值源于其品牌的利潤創造能力，如貴州茅臺帳面凈值只有8.72元，而股價在183.45元。市凈率高達21倍。而南京高科（600064）的市凈率只有1.06倍。因此，簡單地進行對比是錯誤的。

市凈率估值方法比較適用于周期性較強行業，擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定的企業；銀行、保險和其他流動資產比例高的公司；以及ST、PT績差及重組型公司。但是，PB 估值方法不適用于賬面價值的重置成本變動較快的公司；固定資產較少的，商譽或知識財產權較多的服務行業。

實際上這個指標在牛市里也同樣非常有效。還以本刊為例， 2007年3月本刊的上市公司公開推薦盾安環境（002011），當時股價為11元，本刊的理由為——盾安環境持有的海螺型材（000619）當時的價格已經為12塊多了，而且還在迅速增值，加上其原有資產，其實際凈資產已高達近11元多，市凈率可以說非常的低。可以這樣說，該股被嚴重低估，在這種情況下買入可以說是穩賺不賠。

未謀進，先思退。買入低市凈率的股票，可能會錯過很多成長股。不過股票市場就是一場馬拉松賽跑，關鍵還是要看誰的耐力更加持久。沒有人是未卜先知的，在當時的情況下，還是要安全第一，至于未來操作策略，當然還有待改進。

4、市銷率估值法（PS）

市銷率也稱價格營收比，是股票市值與銷售收入的比率，也是相對估值方法的一種。在選擇同類型企業的時候，市銷率這個指標相當有效。

一般來說，銷售收入比較穩定，波動性小，不象營業利潤一樣，受到會計準則的影響，而企業的利潤更容易受到折舊、非經常性損益等影響。特別是在這兩年，很多公司的利潤被人為的操縱，如果僅僅根據利潤，企業的真實價值很難評價。這個時候，采用市銷率估值更加合理。

目前很多上市如果采用這個方法估值的話，就會發現這些企業的價值實在被大大高估。很多企業的銷售額只有2、3億，卻被估值到八、九十億左右，實在是令人擔心。事實上，這樣的上市公司有很多，投資者一定要當心。當然其中也許的確有成長性高的公司，但是常常保持一個謹慎之心，才能最終立于不敗之地。

這個指標在選擇股票時候也很有效。作為一個股民，筆者也炒股，2006年12月，筆者就是根據這個指標在3塊多買入的福田汽車（600166），當時該股仍在虧損，市銷率不過0.17，遠遠低于同類的汽車企業。歷史上該股一直業績比較優良，出現虧損有著種種原因。

但是，筆者認為隨著公司提高管理能力，實行戰略調整，盈利能力恢復指日可待，虧損只是短暫的。通過研究比較，筆者相信該股被嚴重地低估了。該股的銷售收入幾倍于中國重汽（000951），而市場價值卻只有其八分之一。結果買入不久，該股就一路飚升，當時該股虧損嚴重，而在2007年，該股利潤高達0.48元。

圖2:2006-2007年福田汽車走勢圖

5、EV/EBITDA估值法

EV/EBITDA估值方法，是公司價值與息稅折舊前利潤之間的比值，EV代表企業價值，EBITDA代表未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余。該指標衡量的是一家公司相對于其潛在盈利能力的估值水平，可以近似地反映出公司現金流量的水平，估值結果接近于折現現金流量法的結果。

EV/EBITDA估值方法一般適用于資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司，這樣的公司往往因為大量折舊攤銷而壓低了賬面利潤，EV/EBITDA還適用于凈利潤虧損，但毛利、營業利益并不虧損的公司。

國際上對這個指標應用更加關注，如果投資港股，就會發現這個指標的應用相當地廣泛。

對于資本密集型企業，如芯片代工等高科技企業，該方法更加客觀地反映了企業的真正價值。比如在香港的上市公司中芯國際（0981。HK），是全球第三大芯片代工企業，由于公司遲遲不能盈利，導致公司的股價經歷了巨大的跌幅。

但筆者認為，中國已經成為全球半導體最主要生產國，公司已經初步完成全國的戰略布局，現金流量一直比較好，經營穩健，公司的EBITDA一直保持正增長，出現虧損的原因就在于巨大的設備折舊。隨著公司設備的逐漸折舊結束，公司的潛在盈利能力將逐步體現，筆者認為該股價值目前已被大大低估。

還有如鳳凰衛視（8002。HK），由于前期投資比較多，折舊壓力較大，在最初的幾年，也出現了很大的虧損。這種情況下，僅僅根據市盈率來評估就會出現錯誤。

這樣的情況還有很多，如銀河娛樂（0027。HK），公司的現金流非常出色，公司主要從事博彩業，贏利能力非常強，公司也是因為折舊攤銷導致虧損，但這并不損該股的投資價值。總的來說，這個方法更適合一些專業的投資者。

私人理財觀點

本文介紹的這些最常用的估值方法，主要是基于財務指標來進行的。對于很多有心的讀者來說，這些方法也許過于淺顯。不過最簡單的方法也許最有效，倘若讀者能夠真正掌握這些方法，并且熟練地運用于投資當中，相信是可以防止很多投資陷阱的。

事實上，對公司的估值也不僅僅是一門藝術，更是一項工程，要求每一個投資者付出汗水和辛勞，掌握了公司的估值，就等于發現了“黃金城”的大門。

“四月是殘忍的季節”，在經歷了前幾個月的暴跌之后，中國股市依然極度深寒。目前的狀況是四季的正常交替，還是冰河世紀來臨的前兆？中國股市是否已經見底？市場估值是否合理？股市是否存在泡沫？市場下跌的底限在哪里？媒體充斥著關于這些問題的激辯。

中國證券市場已然陷入了估值迷局，投資者也被這場充斥硝煙的爭論弄得暈頭轉向。筆者在此無意予以置評，市場本身才是真理的掌握者，它不會因為大眾的爭論而停止其自身的運行軌跡。在當前的關鍵時刻，投資者必須重新審視自己手中持有的股票，對中國證券市場進行合理的估值判斷。是生存，抑或毀滅？未來也許就在一念之間！

重點句：

對公司的價值進行評估，研判這個公司究竟目前的“價”值不值，是投資活動中最關鍵的一個環節。買了貴州茅臺（600519）不一定是價值投資，買了垃圾股也不一定就是投機，關鍵還是看你的出價是否合理。

目前很多研究機構的報告認為鋼鐵、煤炭的PE值比其它行業低很多，因此具備了較高的投資價值，實際上對于這些周期性行業的上市公司，低的PE值也就意味著該行業目前正處于景氣高峰，投資者必須小心景氣滑落的風險。

市凈率指標比較真實，因為中國的股市一直是熊長牛短，運用這個估值方法相對比較穩健，通過這個比率，你可以了解到花了幾倍溢價去購買資產。