三條主線尋找價值避風港

2008年一季度，A股累計下跌幅度超過30%。展望二季度，美國次貸最壞的時刻將階段性緩解、通脹洪峰已過、囚徒困境緩解，三個因素預示著二季度市場反彈可期，而市場博弈將給投資者帶來更多的超額收益機會。

從短期來看，中國經濟在經歷了2005-2007年的一個持續增長的上升周期之后，預計2008－2009年有可能出現一個階段性的增速回落期，但考慮到經濟增長的長周期因素，2008年工業企業利潤增速回落至20％以下的可能性不大。從影響企業盈利能力的宏觀因素來看，主要有：

通脹維持高位。我們預計二季度CPI將從一季度的高點逐步回落。由此帶來兩個結果：一是整體企業的名義收入和利潤率水平將出現明顯上升；二是不具備成本轉移能力和定價能力的企業盈利將可能大幅下滑。如果考慮到通脹預期因素，認為未來一年只要不存在兩位數以上的惡性通脹預期，總需求就不會出現顯著的下降，多數企業在當前的利率水平下仍可維持可觀的盈利能力。

兩率面臨上升壓力。面對高企的通脹壓力，政府中短期的價格管制不能起到根本性的效果。從貨幣政策角度來看，政府將可能采取更加綜合的治療途徑。我們認為利率水平仍然存在1-2次的上升空間，但在中美利差日趨擴大的背景下，當前的負利率水平很可能成為階段性常態。相反，在匯率方面，加速升值可能性更大。由此，正在持續的“資產泡沫”中短期內仍然難以消褪。但是，若考慮美元因素和全球資本流動因素，中國貨幣政策面臨相當的壓力和考驗，這反過來很可能成為A股市場巨幅波動的另外一個重大影響因素。

出口減速，政府投資，轉移支付，啟動內需將成亮點。相對于美國的衰退和人民幣的升值，我們依然不看好中國的出口增速，考慮到政府面臨的控制通脹的壓力和維持就業的決心，適時的政府投資，扶持內需，加大轉移支付等舉措，都可能成為政府安撫民生，穩定增長的有效方法。

2008年一季度，三個超預期因素催生了A股的大幅下跌：一是美國次貸超出預期。二是國內通脹超出預期。三是限售股套現壓力超出預期。從二級市場角度來看，預期隨著市場估值水平逐漸進入合理區域，市場繼續出現大幅單邊下跌的可能性不大。相反， A股市場合理價值的向心力將開始決定市場趨勢。A股市場在經歷“恐慌性下跌”并開始遠離合理估值后，二季度A股市場可能探底回升，迎來相當程度的反彈。

美國次貸問題。二季度隨著業績公布，美國次貸問題所面臨的不確定性將明顯降低，而從去年底開始的各項“救市政策”也將逐步顯示效果，市場最壞的時刻將階段性緩解，因此全球市場在二季度存在修正前期跌幅的潛在要求。

通脹洪峰已過。盡管通脹仍將維持高位，但我們預計二季度CPI繼續大幅攀升的可能性不大。與此相反，二季度CPI將可能呈現回落態勢。通脹預期若短期內不再繼續惡化，將有助于穩定企業盈利預期和市場估值水平。

囚徒困境緩解。一季度的暴跌正在形成多輸格局。小非爭相減持，大非高價融資，已經導致二級市場流通股東用腳投票。我們認為：在政策引導下，小非減持將有所收斂，大非改善公司業績，在股價上漲中融資或者減持或成共識。在市場對大小非減持的恐懼預期已經充分反應的背景下，預期未來隨著大股東的行為改善，以及政府的監管約束，將緩解減持壓力，在估值水平趨于合理的前提下，甚至形成共贏格局。

從投資策略角度而言，二季度關注三條主線：

內需主題。在經濟增長階段性見頂的背景下，我們更加看好防御性強，成長性高的內需增長主題。在食品飲料，酒店旅游，傳媒電信，醫藥，航空等行業，對那些具備定價能力，以及具備相對壟斷優勢的公司，具有更加確定性的增長機會。

政府投資主題。外部需求的下滑將引發政府借助投資來消化產能供給壓力，我們對2008年的政府投資力度依然抱有信心。從目前情況來看，電網，鐵路，新農村，經濟適用房等將可能繼續是政府投資重點，而農業，醫藥等則可能成為政府轉移支付的重點。

自主創新主題。在勞動力成本上升，以及環保壓力日趨加劇的情況下，中國經濟面臨轉型，自主創新將成為重要推動力。我們預計在節能，環保，新能源等領域，將面臨中長線的投資機會。