專家解讀大小非減持

伴隨著近一段時間證券市場的震蕩整理，投資者對于限售股解禁等信息非常敏感。統計顯示，繼2月份迎來今年第一個解禁高潮之后，3月份的解禁規模將再創新高，解禁股份市值合計約3708.53億元。面對前所未有的解禁規模，本刊特邀請了東莞證券首席分析師李大霄先生和宏源證券高級分析師、北京天智縱橫理財公司的首席證券策略師黃輝先生，為投資者解答“大小非”減持的種種疑惑和難題。

《私人理財》：根據Wind資訊的統計，今年2、3月份將是限售股解禁的第一個高潮期。繼2月份迎來今年第一個解禁高潮之后，3月份的解禁規模將再創新高。相比于2007年的解禁潮，你們怎么看這次大規模的解禁潮？

李大霄：按股改革協議在堅定不移地在推進，流通股票在不斷擴大，市場也就不可避免地進入了壓力期間。按照股改的協議，解禁股流通速度將自2007年10月大幅增長，突發性的增長在2008年，全面性的增長在2009年。而且隨著時間的推移，加上IPO和解禁股，流通量將越來越多，2007年底流通市值占總市值25%，2008年底流通市值占比可能要達到35%，而到了2009年底，則可能要超過60%。這將有效地改變供求關系，對股票估值的壓力越來越大。

黃輝：從限售股解凍后的套現情況看，2007年共有340家上市公司出現限售股解凍后的套現行為，減持股數合計為54億股，占全年解凍股改限售股總數的9.68％，套現額度為898億元，占全年解凍額度的比例也為9.68％。也就是說，解凍部分的股票有近一成被套現。

可見，在2007年股市整體上漲，投資者預期樂觀的前提下，大小非套現的壓力并未表現出較大。而2008年隨著限售股解凍規模和企業IPO及再融資規模的擴大，相對于在調控氣氛增量并不樂觀的市場資金來說，市場股票供給的數量無疑是更占上風的，由此市場出現較大震蕩，也會改變部分投資者的樂觀預期，限售股套現壓力也同步增加了許多。

《私人理財》：從2008年年初到現在，僅僅兩個月的時間，解禁股的命運就發生了大逆轉。年初，隨著股指深挫，公司股東減持的現象格外明顯。截至1月30日，超過80家上市公司相繼發布了130多個重要股東減持公告。而春節過后，解禁股大部分走勢強勁，帶領大盤逐步企穩并且小步上漲。您怎么看這一現象？

黃輝：限售股份解禁只是理論上可以上市流通了，但并不是所有的股東都會選擇在解禁后迅速賣出手中股票，想賣的也有擇時問題。因此，表現在一定時期內限售股解禁的心理影響更大于市場的實質影響。節前對經濟內憂外患的背景所反饋出綜合信息使投資者對于2008年整體市場行情的樂觀預期下降，變現心理增強，市場下跌加強了股東的拋售意愿。此外，春節的即將到來，也是很多股東選擇拋售的原因之一。但隨著節后大盤整體下跌到相對合理估值區域，以及對兩會前市場反彈的預期，限售股東拋售的欲望暫時有所減弱也在情理之中。

李大霄：限售股解禁所產生的擴容壓力不可忽視，而且不是當時就產生，可能有滯后性。春節后，不少解禁股強于大盤，可能是制造不下跌的假象，堅定原持有股東的信心。還有一種可能是待拉高后出貨，這也是“大小非”解禁后一種典型性現象。

《私人理財》：限售股解禁，擴大流通的股份比重會對目前震蕩的股市有什么影響？

黃輝：有的機構研究統計，2008年有近3萬億市值的限售股解禁，占目前流通市值三分之一。考慮到投資者對2008年整體行情的預期不樂觀，股東套現的實現比例肯定遠高2007年。此外，緊縮調控政策造成利率上升，信貸成本提高，一些法人股東很可能有更多的資金需求，也導致套現的需求可能加大。2008年到2009年股票供給的明顯增大趨勢確實考驗著資金面的承接能力。

從時間上看，2008年下半年8月和12月的都有解禁高潮，解凍額度較大，尤以8月為最大，或將在此階段前后對整體市場走勢產生較大壓力。在調控政策影響投資者的悲觀預期不能改變的情況下，因供需失衡的壓力和估值回歸的需求所造成的整體調整震蕩格局很可能會一直延續到2009年。

李大霄：我認為關鍵的問題是，A股市場的股票價格是供求關系起到決定性的作用。現在的市場狀況是流通股票比重比較低，所以價格比較高。而擴大流通的股份比重，必然會使得高企的A股價格趨于合理。

舉一個A和H股票的價格差距作為說明，兩地市場存在巨大的價格差距有眾多原因，其中比較重要的原因是流通量的不同所致。而隨著流通量的慢慢增加，A股和H股的價格差距會慢慢縮小甚至反超，因為A股解禁后的流通量遠比H股要多得多。比如中石油現在H股的數量是A股的7倍，所以A股要比H股貴1至3倍，而到36月后全流通那一天，A股比H多7倍，價格就有可能接近甚至倒掛，這是可以計算的預期。而增量股票IPO和再融資的速度，是取決于管理者的對市場的判斷和調控需要，這是計算不出來的數量，不確定性就此產生。

《私人理財》：大小非的解禁，大股東減持股票給股市造成壓力的問題變得越來越敏感。它將會給投資者帶來什么風險？投資者如何規避呢？

李大霄：在制度改變時也許要更加重視風險控制。在全球股票市場風雨飄搖之際，當這些的大市值公司的限售股開始流通的時候，簡單點說就是賣方市場更大，賣主更多。因此，擴大流通股比重造成雪上加霜！在市場弱的時候，這一舉措進一步放大了利空因素的作用，因為跌勢實在太狠，各個國家都會考慮應急措施，A股如果出臺救市方案，市場就希望會回穩一些，但僅僅只能造成一些反彈機會的可能性偏大一些。在這個巨變中也許要更加重視風險控制，投資者要注意保護自己，風險承受能力弱的投資者也要引起高度重視。

黃輝：大股東減持股票增大了股票供給，無疑會對股價造成壓力，甚至影響普通投資者對企業價值的判斷，因此投資者對大股東套現的風險有防御心理是正常的。然而股東套現后的走勢也不全是趨弱的，這反映出機構投資者的整體看法和對企業價值的判斷對于股價表現的影響比限售減持的因素更重要。雖然影響不可一概而論，但投資者對于幾類解禁股需要尤為謹慎。

第一是小非數量眾多的個股，“小非”套現不必公告，雖然其不一定同時套現，但股東獲利豐厚的個股很容易可能面臨的較大的套現壓力，需要謹慎對待。相比之下，目前解禁的大非股份通常是國有股東持有，而國資委出臺了三個關于國有股減持的辦法，基本遏制了國有股大規模減持的可能路徑。到目前國資委也沒有批準哪個公司超比例套現。

第二，部分缺乏基本面支持的公司，限售股解凍所對其供求關系的沖擊以及估值上的壓力將難以避免。尤其對于諸如PE高于30倍和PB高于3倍，并且公司缺乏清晰的主業和發展潛力的高估值個股。相比之下業績良好且估值不高的公司被減持的可能性要小些。

第三，年內限售股解凍數量占現有流通A股比例超過50%的個股要慎重判斷，因為即使大非股東只少量減持，拋壓力量也是不可小視的。第四，解禁后，成交量和換手率突然變大，投資者需要謹慎，可能有股東在逐步減持。如果解禁后。成交量也沒有明顯的放大。這最起碼也說明持有這部分籌碼的股東暫時并無變現需求，或是對其企業長期還是看好的。