大跌之后，過于恐懼也是貪婪

暴跌復暴跌，期望又失望。在最絕望的時候，印花稅下調了，股市迎來了一個井噴般的長陽。暴漲之后，紅旗還能打多久？投資者該如何看待這次久違的長陽？又該采取何種投資策略呢？

年內最值得把握的行情正在演繹

《私人理財》： 4月24日，印花稅由現行的3‰調整為1‰，人們期待已久的降低印花稅的措施終于塵埃落定，這一利好的兌現在您的預期之內嗎？聯想到幾天前證監會規范大小非減持的新規定，如何看待其對后市的影響？

余明元：印花稅的調整，可以說是既在意料之外，又在意料之中的事情。意料之外的是調整時點和調整方式難以預見；意料之中，則是因為降低印花稅本來就是一個還市場以公平的正常舉措。從去年的數字來看，股票交易印花稅高達2005億，遠遠高于投資者從證券市場得到的分紅，這種負“零和博弈”不僅違背投資的基本原理，更對中國資本市場的競爭力具有極大的負面影響。因此，無論是從維護股市健康發展還是從保護廣大投資者利益的角度，降低印花稅都是非常應該和必要的。

我們認為，一方面：下調印花稅對市場短期走強具有提振作用，近期管理層連吹政策暖風，救市意圖明顯，非理性做空將遭遇政策風險，此舉將改變投資者的悲觀情緒，增強對資本市場的信心，另一方面：未來資本市場走強仍將取決于宏觀經濟形勢以及上市公司的贏利狀況，通脹因素依然將長期困繞市場，畢竟該政策只能影響投資者的投資成本，并不能完全改善資金供求狀況。投資人依然需要在估值與供求關系中掂量。

總體看，3000點作為政策底將得到進一步鞏固。二季度作為限售股解禁的低谷期、新發股票型基金的集中建倉期，再加上一系列政策利好的累計效應，超跌反彈行情值得期待。我們預計，年內最值得把握的行情正在演繹，我們認為，下一階段個股走勢將繼續分化。

《私人理財》：作為一只正在發行的新基金的基金經理，是否會因為這次降低印花稅而對市場形勢的判斷出現一定的改變，進而對您的投資策略做出相應的調整？

余明元：無論是否調整印花稅，我們對市場的看法一直并不悲觀。

首先，市場經過這一輪深幅調整，滬深300指數08年動態市盈率已經下降到20倍左右，估值水平已經回到相對合理的區域，投資價值開始顯現。同時，A/H股價差尤其是其中大市值股票相對H股的溢價率重新回到了20%以內，已經回到2005年熊市底部的水平。

其次，一些不確定因素開始逐步明朗，也促使A股市場在探底后迎來階段性的反彈。從最新公布的工業企業盈利數據來看，扣除價格管制行業，工業企業盈利增速達到37%，上市公司一季度的業績增長將好于市場預期。

從經濟數據與宏觀調控來看，3、4月份宏觀數據可能好于市場預期。如果3、4月份CPI逐月回落、出口也出現反彈，市場對宏觀經濟的悲觀預期就會緩和，同時政府繼續實行緊縮性政策的壓力也會減輕。我們的這些判斷不會因為印花稅的調整而改變，但同時我們也認為印花稅降低等措施的出臺，有利于促使人們投資信心的恢復，我們也會密切關注市場的變化，在遵循既定投資原則的基礎上進一步的靈活出擊。

藍籌股仍然是后市的中流砥柱

《私人理財》：雖然證監會出臺新規來規范大小非的減持問題，但正如不少報道指出的那樣，新規定本身還存在一些漏洞，考慮到大小非巨大的量能，有人認為A股估值仍有下行可能，也就是A股估值國際化的問題，您覺得發生這種情況的可能性大嗎？對于價值投資者現在是入場的恰當時機嗎？

余明元：我們國家資本項目是管制的，A股處于一個相對封閉的市場環境中。我們是發展中國家，相對于西方發達國家來說，我國經濟增長速度遠高于他們。相對封閉的資本市場，不一樣的經濟環境、不一樣的企業成長環境，估值存在一定差異是合理的，未來紅籌股的回歸，更強化A股市場在全球資本市場的定位。

針對目前中國資本市場已經超過100%的證券化率，滬深300指數08、09年動態PE已經回落到20、15倍左右，作為新興市場經濟增長的“引擎”，簡單地將估值與國外成熟市場完全接軌，其實是犯了價值扭曲的錯誤，無論是6124點樂觀情緒，還是目前市場的盲目悲觀，都是市場不成熟的寫照。

在市場經過這一輪深幅調整后，全部A股上市公司的平均市盈率已經下降到20倍左右，作為成長性明顯高于成熟市場的中國資本市場，A股估值水平已經回落到合理的區域，投資價值凸現。長期投資者可以分批介入。

《私人理財》：經濟周期向下，通貨膨脹向上往往是熊市的先兆或基礎，一季度GDP同比增10.6% ，CPI漲8%，如何看待高通脹對市場趨勢的影響？在投資策略上如何應對？

余明元：宏觀經濟指標將會直接影響下一階段大盤的走勢，持續的高通脹對市場的壓力不言而喻。我們會密切關注各類經濟數據的走勢，目前經濟依然保持高速增長，CPI也開始出現下調的跡象。對于這些利空，市場已經作了大幅調整，市場已接近底部區域，投資機會開始顯現。落實到投資策略上我們將關注能夠抵御通脹與經濟周期、能夠受益于價格上漲的行業。（包括商業零售、金融、醫藥、旅游、食品飲料、替代能源、環保等）以及能夠受益于價格上漲的煤炭、化工、鋼鐵、農業等行業。

《私人理財》：金融、地產作為被市場寄予厚望的指標板塊，重點公司比如招商銀行、萬科A的一季報業績超出市場預期，但是前段時間其股價表現卻與業績相背離，如何看待這兩個板塊的投資價值？假如未來有一波行情的話，您覺得金融、地產會扛起引領大勢的大旗嗎？

余明元：從企業本身來看，招商銀行、萬科都是行業中的龍頭企業，基本面沒有絲毫改變，成長性也毋庸質疑，短期股價與基本面的背離是市場非理性的表現，在現階段我們看好這兩個板塊中的優勢企業。包括金融、地產在內的藍籌股經過深幅調整后，具備較強的抗跌能力，藍籌股的業績支撐值得預期，我們認為包括金融、地產在內的大盤藍籌在未來依然是市場的中流砥柱。

大跌之后，過于恐懼也是一種貪婪

《私人理財》：在如此短的時間，A股的投資者經歷了一場從巔峰到谷底的投資和情感體驗，在失望與絕望中苦苦掙扎，印花稅調整等救市措施的出臺，又讓他們看到了新的希望，作為基金經理，對于廣大的股民、基民在今年的投資策略您有什么建議？如果用一句話概括，您最想告訴他們的是什么？

余明元：投資，最重要的是心態。6000點時不要盲目，而3000點時不必悲觀。

基金是長期投資產品，暫時的虧損并不代表未來的增值能力受限。基金投資是一種信托關系，投資者要做的只是信任你所選擇的團隊，相信你所看好的市場，當然這并不容易。

對于散戶股民來說，無論是在信息上，還是在對市場的影響上，都處于弱勢地位，盲目的追漲殺跌是他們最大的弱點。完全的踏準市場是很難的，但要看大勢。此輪調整，在基本面未出現明顯惡化的情況下，最大跌幅超過50%，長期來看，3000多的點位是相當安全的。這個時候如果還過于地瞻前顧后的話，說白了，就是一種抄底的欲望。而抄底是很難的，買在相對的底部已經很不錯了。一句話，大幅下跌后，過于恐懼也是一種貪婪。

《私人理財》：作為一只新基金的掌舵人，您將遵循什么樣的投資策略？相對看好那些板塊或者行業？

余明元：天治創新先鋒這只新產品的特點比較鮮明，在具體的個股投資策略方面，通過對公司基于差異化戰略的創新能力和基于低成本戰略的管理能力進行考察，篩選出現有的和潛在的價值創新型上市公司，在此基礎上，從不同類型的價值創新型公司中，優選出財務品質優秀、成長性良好、價值低估的創新先鋒型品種，構建股票投資組合。

這樣的策略對公司的“價值”和“創新”同樣重視，不拘泥于將目標放在打敗競爭對手上，而是通過自主創新實施差異化戰略，創造有效的新需求，開辟新市場，同時憑借管理能力推進低成本戰略，從而實現客戶價值和公司價值的雙重飛躍。

隨著國家自主創新戰略的大力推進，中國將產生眾多具有自主創新能力的價值創新型企業群，這些企業群將是未來中國經濟和社會發展中最具活力和成長動力的領域。天治創新先鋒抓住這個新穎的投資主體，兼顧考慮上市公司的價值與成長，優中選優，相信會分享到這些創新企業的豐厚收益。

至于行業層面，長期看好能夠抵御通脹與經濟周期、國家政策支持導向明確的行業（包括商業零售、金融、醫藥、旅游、食品飲料、替代能源、環保等）以及能夠受益于價格上漲的煤炭、化工、鋼鐵、農業等行業。

余明元先生：經濟學博士，擬任天治新發基金天治創新先鋒基金經理。現任投資總監，天治核心成長基金基金經理，投資決策委員會成員。證券投資從業經驗8年。歷任國元證券研發中心研究員、投資部投資經理， 2003年加入天治基金管理有限公司投資管理部，主要從事證券分析、研究和投資管理等工作。