高油價推升通脹風險

油價已成為時下最熱的話題。

美國石油儲備出乎意料地減少，以及國際能源機構降低石油供應預測，導致石油價格不斷上漲。近期國際油價幾乎每天都在刷新歷史高點，5月22日已經突破每桶135美元，再創有史以來新高。油價毫無阻攔的瘋漲，正在全球范圍內引發新的恐慌和不安。

毫無疑問，全球經濟已步入高油價時代。這將對全球經濟和通脹帶來不可忽視的壓力。這將是自上世紀70年代以來，油價對人類生活打擊最大的一次。但與70年代不同的是，2005年以前歐美等國因國內已成功向服務經濟轉型，高油價對剛剛進入重化工時代的中國等新興工業國產生的沖擊可能更大于發達國家，歐美等國反而利用中國等輸出的低價工業品平抑了本國的物價指數。但是2006年美國施行生物能源法案后，國際市場大宗商品價格紛紛暴漲，中國等新興工業國已無法自己消化高企的成本，出口商品價格開始攀升，瘋狂的石油終于將全球經濟推入風雨飄搖之中。

在我國石油對外依存度不斷提高的情況下，高油價對于我國經濟的負面影響巨大。2000年中國原油凈進口量僅6000萬噸。2007年我國原油凈進口量飆升至15928萬噸，同比增長14.7%，我國原油對外依存度高達46%。中國原油需求的迅速增加，打破了原有的原油市場供求格局。作為經濟高速增長的發展中大國，特別是進入以重化工業為主導的經濟結構狀態下，我國石油需求呈現強勁增長趨勢。自2003年始我國就已成為世界上僅次于美國的第二大石油消費國。由于生產與消費缺口逐年增長，我國只能依靠進口石油來滿足國內石油消費需求，尤其近年原油進口增幅明顯擴大，致使我國石油對外依存度不斷提高。

隨著油價的飆升，中國傳統制造企業已無力通過自身消化成本上漲。2007年由于化纖原料價格爬升，中國服裝企業的利潤空間受到了極大壓縮，再加上出口退稅率降低等稅收因素影響，紡織服裝出口企業的毛利率大降。其他“中國制造”類出口外向型行業亦呈類似狀況。

近半年來迅速攀升的CPI指數表明，石油煤炭等上游生產原料價格的上漲因素終于傳導到下游消費品環節。在成本推動和需求放緩同時發生的環境中，傳統的制造業企業將面臨較大的挑戰，利潤率水平不可避免地受到兩邊擠壓：一方面上游成本顯著上升（主要是能源、土地、水等資源、原材料價格上漲加快、環保節能等措施的加強、高素質勞動力成本上升）；另一方面非食品產品的價格受外需放緩因素和國家臨時價格管制提價能力受到限制。

而這又造成機構投資者下調了對持續高通脹背景下企業利潤的預期，使得其對很多行業特別是周期性行業的股票估值抱著較謹慎的態度。考慮到經濟增速和企業利潤下調的因素，加上市場弱市狀態，經過反復波動后，A股平均市盈率很可能進一步向2005年的水平并與H股的國際估值水平接軌。因此投資者現階段選股關注的焦點應在于企業化解成本上漲的能力，即穩定的利潤率水平和減少盈利增長不確定性的能力。

目前國際投行將石油的中長期價格定位在200美元。這將對中國政府是否能夠控制住高企的通脹帶來巨大壓力，也會對石油替代性產業帶來更多的關注和機遇。油價的持續“高燒”引發人們對未來能源供需及價格的深切關注，并且促使人們尋求石油的替代品。煤炭與新能源等石油的替代品在高油價已成事實的背景下，許多機構都會不約而同地對煤炭與新能源板塊表現出濃厚的興趣。在這種背景下，A股市場上煤炭和新能源板塊成了香餑餑，受到了各方資金的持續追捧。有機構研究報告提出，今年下半年煤價漲幅預計還將超過1季度，同期行業成本增長預期低于價格漲幅，行業效益還將繼續向好，行業景氣度也將隨之進一步提升。

高油價進一步推高通脹幾乎是必然的，而政府是否能夠控制住通脹的惡化仍是懸念，但“高通脹無牛市”的結論也是我們投資者應該重視和反思的。在當前的弱勢市場中，市場基本只會出現局部牛市，市場有限的機會很可能集中在少數的通脹受益型板塊上。采取階段性控制倉位，在資產配置上考慮通脹受益的上游資源性行業（例如煤炭或農產品行業），或股價具有相對防御性、屬于“通脹受益+消費內需+弱周期”的行業（如零售百貨、醫藥衛生、高端食品飲料、通訊設備及新技術新能源等未來有相對確定性的行業），從中尋求估值合理的投資機會，仍是必要的策略。