摘下有色眼鏡　正視“再融資”

馬　堅

1月21日，中國平安跌停，1月22日，繼續跌停；2月20日，浦發銀行跌停；2月22日，大秦鐵路跌8.04%；2月25日，中國聯通跌停。一時間，“再融資”三個字如同魔咒一般籠罩在A股市場之上，涉及其中的公司無一不被重創。

增發對于中國股市并不是一個新鮮事物，但是為何一夜之間就變成了人人談之色變的洪水猛獸了呢？市場普遍的觀點是近期宣布的再融資金額過大，A股市場當前的資金面無法承受。市場究竟能有多大的容量，這是一個無法測算的指標，投資者的預期、政策上的調控以及宏觀經濟的發展都會大大影響資本市場上資金的走向，影響資金去留的關鍵問題是市場能不能提供給資金它所預期的收益率。

我們回顧過去幾年中國市場上市公司的融資狀況，不難發現，最近幾年A股市場的融資水平飛速發展，2007年全年A股市場的融資額達到8000億元人民幣，超過上一個高峰2000年的5倍(見表1)。與這8000億元融資額對應的是06年底A股市場流通市值2萬多億元人民幣，到了07年底市場流通市值已經超過了9萬億元。8000億元的融資額相對前幾年可謂數量巨大，但是在天量融資的同時，中國的A股市場卻創下了一個又一個的新高。由此可見，上市公司大量融資和股票市場的繁榮不僅不沖突，反而可以相輔相成，共同發展。至于今年的融資狀況，頭兩個月股市融資額大約1100億元（見表1），低于去年的平均水平，雖然有不低的增發預期，但這些預期有些是預案，還有些根本就還只是傳聞，假設新股上市平穩進行，而多數再融資也如預期進行的話，全年融資額應該在萬億左右，略高于去年，增速明顯放緩。

從單次融資的規模來看，本次平安再融資號稱1600億元，遠遠打破之前的融資規模紀錄。但是仔細分析一下平安的融資計劃就會發現，其中400億元來自債券融資，而股權融資的部分，按照2月底的價格計算，只有800億元。回顧去年的發行情況，中國神華和中國石油IPO規模均超過了600億元，加上一、二級市場的差價，對A股流通市值的增加量超過千億元。相比之下，平安增發對于市場資金面的實際壓力還要小于神華和中石油。

因此，不管是從全年的總體情況來看，還是從單次的市值規模來看，今年的融資規模比起去年并沒有顯著的提高，僅僅就再融資這一個因素而言，并不會對A股市場的資金供給造成決定性的影響。

從企業的角度來看，利用股票市場估值較高的時機進行股權融資，利用債券市場利率水平較低的時機進行債權融資，是符合企業利益的正常選擇。從2005年初到2007年底，一年期貸款基準利率從5.58%上升到7.47%(見圖1)，而同期的上證指數上漲300%以上，債務融資成本不斷上升的同時，股權融資的成本持續下降。這樣就不難理解為什么在目前市場情況下越來越多的企業開始傾向于使用股權融資。在2005年牛市開始以來，股權融資增長的速度遠遠領先債券融資的增長。而在上市公司債券發行中，附帶認股權證的可分離交易可轉債規模也在迅速擴大，從2008年頭兩個月來看，有超越企業債成為上市公司發行債券首選的趨勢。(見表1、表2)

上市公司大量增發新股，是當前市場情況下的必然結果。十七大報告中提到的“多渠道提高直接融資比重”，也為這一發展方向提供了政策支持。A股市場估值水平相對周邊市場整體偏高是公認的事實，僅僅依靠企業內生的增長很難在幾年內達到相對合理穩定的估值水平，但是通過增發新股進行融資，可以獲得大量活動資金，有效提升上市公司的競爭力，大大提高每股的資產含量。大范圍地再融資，必然也能夠大范圍地改善國內市場上市公司的質量，從而降低整個市場的估值水平。

從長期來看，再融資對于A股市場的健康發展乃至國民經濟的健康發展都是有利的。而對于上市公司來說，能夠通過相對低成本的股權融資獲得大量資金的公司，競爭力與內在價值會較資金成本更高的同行業公司有一定的優勢，而這一實力與價值的差距將會體現在上市公司股票的長期走勢上。

投資者應該摘下有色眼鏡，從發展的角度看待上市公司再融資這一事件；回避還是參與，應該根據企業的個體情況個體分析，如今市場上不論基本面一概打死的局面，顯然是非理性情緒化的投資者行為，必然會錯殺一部分可以通過再融資有效增大增強，給予投資者超越市場平均回報水平的公司。

(作者為中信證券研究部研究員)

編輯：許倩 xu.qian.1982@gmail.com