解讀美國次級債危機

陳興動

次級債危機的爆發以及損失估計

自2007年3月22日以來，歷時一年之久的美國次級債危機牽動著全球經濟神經，目前依然尚未得以有效解決。全球各大發達國家的金融機構都遭受了不同程度的損傷。

據公開數據顯示，在此次事件中受損最大的瑞士銀行，損失高達184億美元，目前該銀行仍持有276億美元的次級債，并存在800億美元的風險敞口，2007年凈虧損39.8億美元。花旗銀行2007年第四季度損失98.3億美元，美林銀行2007年第四季度損失99.1億美元。

2007年9月，英國諾森洛克銀行一度出現了恐慌性的擠兌，英格蘭銀行注資250億英鎊，市場估值從53億英鎊下降到3.75億英鎊。2008年1月份，政府宣布對諾森洛克銀行采取暫時性的國有化，這種情況是英國1970年以來的首次。此外，英國第三大銀行巴克萊銀行市值下降了40%，降至288億英鎊，市值縮水186億英鎊。

法國興業銀行除了由于交易違規損失49億歐元以外，到2007年12月份，因次級債所引發的損失達到了26億歐元。到2007年12月，日本銀行業損失了61億美元，并仍然持有132億美元與次級債相關的金融產品。

現在，次級債危機顯然不僅僅限于次級債市場，已經蔓延至其他市場。信用卡市場就是其中之一。美國經濟70%來源于消費，平均每個家庭擁有五張以上的信用卡，信用卡在美國的消費當中起著舉足輕重的作用。信用卡不良債務去年增加了19%，到去年12月底，信用卡的違約率從一年前的6%上升到7.6%。受次級債危機影響，去年第四季度花旗信用卡部門利潤下降了53%，摩根信用卡營業部的營運成本上升40%，美國運通卡壞賬率上升了70%。

此外，根據美國投行的研究，全球41%的基金頭寸過多。由于次級債危機，全球資本市場受到了壓力，道瓊斯指數、倫敦金融時報指數、日經指數都在下降。與2007年6月29日相比，道瓊斯指數2008年1月30日的市值損失了3000億美元。去年，美國金融行業裁員15.3萬人，而2006年，整個行業裁員僅5.03萬人。截至今年1月底，全球因次級債危機而導致資本市場縮水約8萬億美元。這從總量上講，已經超過全球歷次金融危機所造成的損失。

危機源頭來自次級債泛濫

次級債危機為什么會有這么大的影響？要弄清這個問題，首先必須對次級債有一個清楚的認識。次級債就是房屋抵押公司等金融機構，貸款給信用級別比較差、沒有充分的法律收入證明、負債比較重的人。在美國，次級債采取一種評分制度，劃分界限的分值就是660分。在這個分數以上的就是優質(Prime)的貸款人，這個分數以下的就是次級（Subprime）的貸款人。據此，不同貸款人在貸款時享受不同的利率，如果不是優質貸款人，利率就要比正常的利率高出2%~4%。次級債在美國很受中下層階層的歡迎。因此，次級債主要發生在這些人身上。

事實上，次級債在美國并不是一個新東西，但是，過去銀行采取比較謹慎的運作狀態，所以次級債規模并不是很大。到了1994年，根據美聯儲數據，其總量不超過350億美元。但是現在，次級債規模已經超過1萬億美元，高達1.5萬億美元左右。美聯儲估計的次級債占房屋抵押貸款比重從2000年前的5%上升到了2006年的20%左右。

為什么次級債規模會大幅度增長？主要原因是2000年美國網絡泡沫爆破，美國經濟出現了衰退。2000年美國GDP增長3.7%，2001年美國GDP增長只有0.8%。經濟衰退迫使美聯儲采取緊急的辦法，利用貨幣政策鼓勵進行大規模的投資。美聯儲將基準利率從2000年的6.5%下調到了2001年的1%，對民眾而言，最好的投資就是買房子。在貨幣寬松的條件下，2001年~2004年間出現了許多推動抵押貸款的各種各樣的創新產品。比如說前兩年只付息，不還本，甚至沒有收入的，貸款公司也可通過各種各樣的條件來放款。

但是，2004年6月以后，美國經濟開始發展，房價大幅度上漲，有的地方甚至超過了50%。這時，美聯儲改變了貨幣政策，連續17次上調利率，每次上調25個基本點。截至2006年6月29日，美聯儲的利率從1.25%上調至5.25%。此時，房地產市場并沒有馬上發生變化，但是壓力已經顯現出來了。2006年~2007年交接之時，房價開始走低，到2007年底有1500萬個房屋抵押人，他們中絕大多數房價已經低于未付抵押貸款的價值，于是問題出現了。由于不能按期還本付息，抵押房屋被收回，抵押公司出現壞賬上升，出現了普遍的借貸。由于房價下降了16%~30%，美國近800萬個家庭面臨破產。

危機爆發的深層次原因

如果僅僅只是次級債發展，而沒有后來一系列的金融創新過程，次級債危機的影響力不可能這么大。正是因為次級債衍生出的金融產品在設計上的缺陷，以及人們對風險的無視，才導致了全球性危機。

我們就爆發危機的一整套系統的形成過程做一分析。當房屋抵押貸款機構把錢貸給貸款人的同時，他們自己也需要現金流，于是他們將房屋抵押貸款賣給商業銀行或者投資銀行。在銀行的幫助下，資產被打包，即對抵押貸款證券化，主要包括兩種類型：一是商業抵押貸款證券化，二是住房抵押貸款證券化。由此繼續發展，還有以債券作為抵押的債券。銀行為了更好地將這些打包的資產賣給投資人，會邀請評估公司對打包的資產進行評估，同時還會邀請保險公司來擔保。由于抵押貸款相當受歡迎，這一產品被引入資本市場。在資本市場上，商業銀行、各種基金、公司以及個人投資者都會去投資此類產品，所有的人都進入了這個系統。

當明白整套系統以后，不難發現，大家在資本市場投資時，鏈條已經太長了。一旦打包以后，里面的真實公司已經消失了。在房價上升時，大家都能從中賺錢，當房價下降時，整個體系就會將所有的人都卷入深淵。

在危機爆發之前，投資者往往無視風險的存在，只關心回報率，沒有人會關注這個市場鏈條過長，以及金融產品創新本身存在的一大堆問題。對此，美國寬松的貨幣政策也應該負有重大責任，它不僅引起美國的流動性泛濫，更導致了全球的流動性泛濫。

此外，次級債危機中還存在嚴重的道德風險。評級公司顯然沒有對資產進行認真的評級；保險公司也只想著賺取保險費，對資產背后實際存在的風險根本不關心；投資銀行則夸大了投資的收益前景。種種問題使得次級債鏈條上只要有一個環節出問題，就會導致整個系統爆發危機。

從流動性危機

走向償付性危機

金融危機之所以產生，是因為投資者不愿意去支付基本的資產價值，致使資產不斷貶值，引發恐慌，嚴重情況下導致經濟衰退。比如，某電腦本來值一萬元，可是人們覺得電腦還會降價，不愿意支付一萬元買電腦，于是電腦供應商開始降價，然而降價之后，人們依然是買漲不買降。金融產品也是如此，這很可能導致信心喪失，甚至引起恐慌，而最嚴重的情況就是經濟衰退。金融危機可以分為三個層次，先是流動性危機，再往下發展就是償付性危機，最后到金融系統的崩潰。

2007年9月之前，美國政府乃至國際社會，基本上都認為次級債導致的危機僅僅只是流動性危機而已。因此，從7月起，美國政府和國際社會更多地是采取向金融體系注入流動性來應對危機。截至目前，各國為次級債注入的流動性已經超過了1萬億美元。

然而，9月份之后，美國政府開始認識到，這次危機已經進入到償付性危機階段，如果不采取緊急的應對措施，就可能會出現金融崩潰，后果不堪設想。此后，美聯儲3度大幅度降息，除了貨幣政策之外，布什政府也在采取更多的辦法，比如積極的財政政策。政府與金融機構為了避免一百萬個家庭破產，使其免于遭受訴訟，免于遭受房子拍賣，采取了利率暫控。2月18日，布什簽署了1680億美元的緊急財政刺激法案，希望能對消費、房地產、經濟產生積極作用。3月16日，美聯儲還向投行開放貼現窗，允許用次級債抵押調換國債以提高流動性。

危機結束了嗎？

美國的次級債危機現在是不是已經結束了？顯然沒有。據研究分析，美國目前的房屋存量可以保證10~11個月的銷售，而房地產價格整體才降到-2.5%~-3%。從指數上看，房價現在還沒有到底，很有可能進一步下降。美聯儲的利率也有進一步下降的空間。

就次級債危機對美國、對世界的影響問題，目前市場上的看法開始出現分裂，不再像過去幾個月那么一致。樂觀的人認為，次級債危機可能到頭了。但是，另一部分人認為，現在次級債問題對經濟的影響還是很大。甚至有的人認為，次級債危機可能還會進一步發展。

實際上，就目前情況來看，可以肯定的是，次級債危機還沒有結束，未來還要走幾個月很難判斷。美國消費信心指數依然處于下降狀態，一直沒有恢復。加之未來美國勞動力市場疲軟，經濟恐怕還需要3~5個月的時間才可能觸底，這還是樂觀的估計。

（作者為法國百富勤證券有限公司總經理兼首席經濟師）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com