拯救次貸危機(jī)留后患

左小蕾

次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)向金融系統(tǒng)注資，截至去年底，累計(jì)金額高達(dá)1472.5億美元。今年3月11日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布，將通過(guò)短期貸款拍賣方式再向金融系統(tǒng)提供2000億美元資金。不僅如此，自去年9月18日開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)6度降息，并不斷釋放繼續(xù)降息的信號(hào)。顯然，在通漲預(yù)期不斷上升的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)放棄一貫盯住通漲的貨幣政策目標(biāo)，放出確定的信號(hào)，次貸的嚴(yán)峻形勢(shì)大于通漲威脅。然而目前形勢(shì)表明，拯救行動(dòng)難以消除次貸危機(jī)，未來(lái)令人擔(dān)憂。

救市幾多疑問(wèn)

第一方面的擔(dān)憂，是美聯(lián)儲(chǔ)頻頻注資、降息，如此大動(dòng)干戈，是否能達(dá)到拯救市場(chǎng)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目的？

首先，次級(jí)信貸幾乎影響了所有與“債”相關(guān)的市場(chǎng)。次貸違約增加，使所有與次貸相關(guān)的債券產(chǎn)品突然沒(méi)有人買，遽然出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重沖擊了公司債券、機(jī)構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)總值連續(xù)三周減少。美聯(lián)儲(chǔ)的注資行動(dòng)不僅針對(duì)次貸顯現(xiàn)的問(wèn)題，同時(shí)是在力保包括機(jī)構(gòu)債券、公司債券和商業(yè)票據(jù)在內(nèi)的整個(gè)債市，以及與其密切相關(guān)的股票市場(chǎng)。那么，美聯(lián)儲(chǔ)需要多大規(guī)模的注資才能保住幾乎全部卷入次貸風(fēng)波的大型金融機(jī)構(gòu)，以及受大機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)延伸而充滿系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)？

其次，隨著次貸本身的利率浮動(dòng)期限不同是否會(huì)有更大風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)？有報(bào)道顯示，次貸規(guī)模大約在萬(wàn)億以上，隨著固定利率不斷到期和高浮動(dòng)利率期限開(kāi)始，次貸風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)越來(lái)越頻繁和顯著。這是否意味政府救助行動(dòng)隨著次貸風(fēng)險(xiǎn)的升級(jí)而需要不斷升級(jí)？

第三，與次貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品鏈非常長(zhǎng)。次貸本身是一種杠桿業(yè)務(wù)，次貸衍生產(chǎn)品市場(chǎng)是把杠桿這種金融工具運(yùn)用到極致的一類金融市場(chǎng)。報(bào)道顯示與次貸相關(guān)的衍生品有萬(wàn)億以上的規(guī)模。違約率大幅增加后，風(fēng)險(xiǎn)被杠桿效應(yīng)放大，衍生產(chǎn)品的杠桿放大效應(yīng)在衍生的過(guò)程中可能會(huì)被進(jìn)一步放大。從最初的次級(jí)按揭，到CDO（債券抵押憑證），再到CDS（信用違約掉期），如果每一個(gè)環(huán)節(jié)都陸續(xù)出現(xiàn)問(wèn)題，政府能否對(duì)每一類衍生產(chǎn)品都實(shí)施救助？

更重要的是，次貸危機(jī)可能帶來(lái)整體經(jīng)濟(jì)的衰退。美國(guó)政府針對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的救助，是短期性的救助，有的甚至只是隔夜貸款。對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的放緩和蕭條，這種短期的救助行為作用可能非常有限。如果美聯(lián)儲(chǔ)采取降息刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，隨著收入和消費(fèi)能力的增長(zhǎng)，通脹壓力顯然還會(huì)上升。貨幣政策面對(duì)的是需要升息遏制通漲與降息救市的兩難局面。

雖然，全球主要貨幣當(dāng)局聯(lián)手大規(guī)模救市，可能還有進(jìn)一步的舉措，人們?nèi)匀徊坏貌粨?dān)心，就像一幅漫畫(huà)中描述的那樣，美聯(lián)儲(chǔ)從波濤洶涌的大海中救起了一條大鯊魚(yú)—金融機(jī)構(gòu)，但是眾多的、還不起房貸的人仍然在海里掙扎，不知是否能夠死里逃生。如果救不了呢？危機(jī)可以避免嗎？

新一輪全球流動(dòng)性過(guò)剩

第二方面的擔(dān)憂，是美國(guó)包括歐洲央行、日本央行在內(nèi)，他們大規(guī)模注資和放松銀根的行為，是否會(huì)造成新一輪的全球流動(dòng)性過(guò)剩？

可以說(shuō)，所有拯救措施都是在發(fā)放美元、歐元和日元。這種情況下，華爾街、倫敦金融市場(chǎng)、東京證券市場(chǎng)可能穩(wěn)定了，但是增加的流動(dòng)性是否會(huì)再次造成全球流動(dòng)性泛濫，帶來(lái)全球資產(chǎn)價(jià)格更大的泡沫？而中國(guó)是否將面對(duì)更大的資本流入和升值壓力？

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)降低基準(zhǔn)利率之后，整體金融環(huán)境寬松，貨幣市場(chǎng)更容易失去吸引力，貨幣市場(chǎng)短期利率必然隨之走低，其收益就會(huì)降低，大量資金會(huì)選擇流出，加上高息貨幣的吸引，更容易推動(dòng)資金流出貨幣市場(chǎng)，流出美國(guó)。未來(lái)，公司債券、機(jī)構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)的利率都將隨之下降，收益率降低也更易使其喪失吸引力，這樣會(huì)與美聯(lián)儲(chǔ)注資的初衷適得其反，促使資金流出這些已經(jīng)創(chuàng)傷累累的市場(chǎng)，加速一些資本流出美國(guó)債券市場(chǎng)。

而且，全球相關(guān)各方聯(lián)手救市，向市場(chǎng)上發(fā)行大量的貨幣，低利率又推動(dòng)資本在全球范圍內(nèi)制造投資機(jī)會(huì)。全球股市在資金充沛的情況下可能會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，并重新獲得上漲動(dòng)力，房市也會(huì)得到資金的進(jìn)一步推動(dòng)。但是，全球資本市場(chǎng)可能會(huì)重新陷入流動(dòng)性過(guò)剩的“困境”，孕育新的危機(jī)和全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫。全世界可能要再次經(jīng)歷流動(dòng)性過(guò)剩、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、危機(jī)、救市的生死輪回。特別是發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)，是否應(yīng)該為成熟市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)家們的這種風(fēng)險(xiǎn)游戲埋單？最關(guān)鍵的是這些還很脆弱的經(jīng)濟(jì)體是否經(jīng)得起如此反復(fù)折騰？

滋長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)

埋下危機(jī)伏筆

第三方面的擔(dān)憂，是美聯(lián)儲(chǔ)的救市可能放縱金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)以及金融投機(jī)者們的貪婪。他們將不顧一切地刻意制造高風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)，完全忽視可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，以及金融危機(jī)負(fù)面外部效應(yīng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至更肆無(wú)忌憚變本加厲地制造風(fēng)險(xiǎn)，最后不斷讓全世界特別是新興市場(chǎng)埋單。從這個(gè)意義上講，拯救次級(jí)貸危機(jī)可能給全世界所有的金融市場(chǎng)一個(gè)非常糟糕的案例。

現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)降息，是通過(guò)印發(fā)鈔票對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)進(jìn)行拯救，并通過(guò)這種“政策拯救”來(lái)降低損失和保護(hù)市場(chǎng)。諾貝爾獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨指責(zé)格林斯潘與次級(jí)貸款危機(jī)有關(guān)，認(rèn)為與其在位期間頻繁地動(dòng)用這種“政策拯救”有關(guān)。他認(rèn)為，格林斯潘總是在市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題之后通過(guò)降息或緊急降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，次級(jí)抵押貸款危機(jī)與他的縱容有極深的淵源。

我們認(rèn)為，格林斯潘過(guò)去的做法和伯南克現(xiàn)在的行為，從短期穩(wěn)定市場(chǎng)和復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的角度有其不得已而為之的理由。但是從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，這種拯救行為可能助長(zhǎng)金融機(jī)構(gòu)極大的道德風(fēng)險(xiǎn)。從波濤洶涌的大海中被救活的奄奄一息的鯊魚(yú)，實(shí)際上拿到了免死金牌，沒(méi)有了恐懼和后顧之憂，會(huì)更導(dǎo)致無(wú)所顧忌地經(jīng)營(yíng)比次級(jí)貸更大的風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)今后一輪又一輪金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和危機(jī)。政府將不斷地救市，最后付出代價(jià)的可能是全球較弱勢(shì)的新興市場(chǎng)，特別是金融市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)放、越來(lái)越融入國(guó)際市場(chǎng)的中國(guó)。

對(duì)經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)貸產(chǎn)品陷入破產(chǎn)邊緣的機(jī)構(gòu)實(shí)施救助的另一個(gè)巨大的后患，是給新興金融市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展提供了一個(gè)極端負(fù)面的樣板，對(duì)政府在市場(chǎng)中應(yīng)該扮演的角色給了一個(gè)錯(cuò)誤的定位。政府對(duì)市場(chǎng)參與主體自己制造風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩和危機(jī)施以援手，給不成熟的新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為發(fā)放了一個(gè)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的護(hù)身符。既然賺了是我的，賠了有政府埋單，高風(fēng)險(xiǎn)高收益、博弈高風(fēng)險(xiǎn)就成為只賺不賠的買賣。新興市場(chǎng)內(nèi)不對(duì)社會(huì)和整體經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)任，不顧一切大肆搏殺高風(fēng)險(xiǎn)收益的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的行為可能會(huì)登峰造極。新興金融市場(chǎng)將遭遇巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)以及可能帶來(lái)的市場(chǎng)危機(jī)。

至今為止，應(yīng)該說(shuō)次貸風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模和深度還不是特別清晰，美聯(lián)儲(chǔ)的救市行為是否能避免次貸風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸，進(jìn)而演變成全球金融危機(jī)還有許多不明朗的因素。即便救助行為能在短期內(nèi)穩(wěn)定華爾街和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，但是否會(huì)再次重演2001年針對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)救助和推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而采取的寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩和造成全球資產(chǎn)價(jià)格膨脹，包括次貸風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的還沒(méi)有結(jié)束的全球性金融動(dòng)蕩，以及全球經(jīng)濟(jì)失衡的加劇，這些都值得全世界各大市場(chǎng)密切關(guān)注。美國(guó)政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施救助帶來(lái)的后患，包括道德風(fēng)險(xiǎn)，也是全世界各大市場(chǎng)必須面對(duì)的問(wèn)題。

在現(xiàn)在的國(guó)際金融體制下，短期內(nèi)中國(guó)可能很難改變?nèi)蚪鹑谑袌?chǎng)的格局，但是“明哲保身”之道和“前車之鑒”的借鑒是可以把握的，也是非常必要的。

(作者為中國(guó)銀河證券有限責(zé)任公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com