中國房地產離危機有多遠？

毛大慶

回顧中國2004年以來的歷次調控政策，大多在增加交易成本和改善供應結構等方面做文章。實際上，真正需要的政策是，提高住房的持有成本和增加有效供給。

美國之所以會爆發次貸危機，直接原因就在于，美國金融機構在樓市價格高漲時期，給信用狀況較差的個人發放了住房按揭貸款，當美國樓市走向低迷，貸款不能收回，由此便引發了一系列的經濟問題。

眾所周知，中國住宅市場的真正起步始于1998年下半年的住房制度改革，至今尚未走完一個周期，并無歷史經驗可循；另一方面，中國的房地產數據統計體系也欠完善，對探尋事實真相造成了一些技術上的困難。因此，在這種背景之下，對國際經驗進行梳理和比較，特別是對此次美國次貸危機的審視，將有助于我們增加對當前市場的認識和具有前瞻性地規避風險。

美國房地產興衰之鑒

類似美國這樣呈現長期貿易順差的國家和地區，都出現過由于外匯儲備大幅增長引發的國內資產價格泡沫。在上世紀八十年代末期，日本和臺灣曾經累積了大量的貿易順差，結果引發國內的股市和房地產泡沫。亞洲金融危機之后，輪到中國和韓國來扮演對美出口國的角色了。這恰恰為最近幾年中國和韓國的房地產市場同時出現了罕見的繁榮提供了最準確的解釋。

為了緩解本國貨幣的升值壓力，接下來這些外匯儲備巨增的國家又重新用這些美元去購買美元資產，實際上是為美國的企業和住戶部門提供了融資。美國房地產市場的繁榮正受惠于此。在這個機制中，房地產抵押貸款證券化的推廣使得上述的機制得以運轉。

自1983年以來，美國按揭證券化融資在整個資金來源中的比例大幅提高，并超過了本地存款的比例，而這些證券通過華爾街的投資銀行分派到了全球的機構投資者手上。這也是在美國次貸危機之后，以英國北石銀行為代表的外國金融機構深受重創的內在原因。

由此看來，在人民幣升值問題上，與其說中國缺乏彈性的匯率制度出了問題，不如說是美國無節制地縱容貿易逆差的擴大才是問題的根源。從這個意義上看，美國家庭過度借貸消費的生活方式也到了需要重新思考的時候。

對于導致泡沫破滅的誘發因素，可以從外因和內因兩個方面來看。外部因素方面，2004年下半年起，美聯儲持續提高利率可能是最重要的原因。美國的房地產按揭貸款的利率分為固定和可調整兩種，而可調整的又分為一年調整一次和五年調整一次兩種。隨著利率的上升和利率的重置，購房者無力償還利息，從而暴露了抵押證券的違約風險。

內部因素主要是隨著房價的上漲和利率的提升，美國中產階層對房價的可負擔能力下降。2004年以后，美國房價的可負擔能力跌到了20年平均水平以下。

不可否認的是，隨著房價的上漲，美國家庭的過度消費和投機也難免會出現。2004年以后，美國住房的租金收益率也迅速下降，其與十年期國債收益之間的差也出現了負數。這表明，美國家庭對住房的實際需求(用租金來衡量)并沒有房價上漲的那么快，投資者買房也只關心房價上漲的增值收益，而不再重視微薄的租金收益。

中國房地產繁榮背后的反思

對照美國的經驗和教訓，對1998年以來中國住宅市場的繁榮做一剖析。我們可以看到，2003年以后房價的上漲與實際利率下降帶來的投資性需求上升密切相關。另一方面，回顧2004年以來的歷次調控政策，大多在增加交易成本和改善供應結構等方面做文章。實際上，真正需要的政策是，提高住房的持有成本和增加有效供給。

面對美國房地產的泡沫破滅和次貸危機的爆發，是時候對1998年以來中國房地產市場的持續繁榮進行反思了。

房價是否存在泡沫？

這個問題應從兩個方面來看：房價的可負擔性和按揭利率與長期水平的背離程度。首先，筆者利用國家統計局的數據，計算了全國平均的房價收入比和月供支出比。結果顯示，房價收入比總體上呈現下降趨勢，而月供支出占收入的比例雖然有所提升，但兩個指標與前一輪周期低點的1998年的數據相比，仍要低得多。換言之，如果數據準確，很難得出“全國普遍出現了房價泡沫”的結論。

然而，筆者對上述統計數據的可靠性抱有一定的懷疑態度，試圖用更可靠的個別典型樓盤的成交價格數據來計算房價收入比和月供收入比。為此，筆者基于對項目開發商的持續跟蹤，選擇了上海著名的大盤住宅項目——中遠兩灣城作為研究對象。為了保證數據的準確，還參考了上海房地產交易中心和搜房網的一些數據。

收入方面，筆者采用了上海統計局公布的人均可支配收入的抽樣調查數據。雖然，數據絕對值是否可靠值得商榷，但變動的趨勢還是有較強的參考意義的。為了進行對照，對此分別用平均收入和所謂的“高收入”階層的數據分別計算了相應的指標。

兩組數據計算的結果顯示，當前的房價收入比與1998年相比大約高出了132%和117%，月供收入比則高出113%和98%。即使是房價已經開始上漲的2003年相比，兩項指標也大約高出80%和110%左右。以最直觀的角度看，當前，中遠兩灣城一套100平米住宅的總價要在200萬以上，首付30%的話，月供支出大約在9000元左右，而上海白領的平均稅前月收入大概只有6000～7000元。

總之，即使再怎么強調品質改善和地段升值的因素，都無法否認上海白領們可負擔房價能力的下降。在筆者看來，上海并不是房價泡沫特別嚴重的城市。

誰刺激了投資性需求？

既然房價已經超出了中產階級的可負擔范圍，那么究竟是什么力量支持了當前的房價？答案是投資性需求。這一需求主要源于以下幾個方面：

一是，實際利率持續在低位徘徊。從1998年以來，中國的實際利率長期處于下降的趨勢。2003年，由于通貨膨脹上升的因素，實際利率呈現負值。2007年，雖然央行六次加息，但由于通貨膨脹率更高，所以實際利率仍是負值。實際利率的過低，使得購房者持有房屋的成本相當低，刺激了投資性購買的需求。

二是，最近幾年，國內住宅的租金收益率(毛租金除以住宅市值)一直處于下降的趨勢。根據我們的調查，目前上海普通住宅的租金收益率大約只有3%左右，已經低于一年期銀行存款的利率。而在2003年之前，上海居民還津津樂道于所謂的“以房養房”，當時的租金收益率大概在5%左右，與按揭利率相仿。顯然，現在投資性購房者已經根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房價的不斷增值。

三是，2007年，全國房價出乎意料的上漲與股票市場的飆升有密切的關系，即所謂的財富效應。在時間上，我們注意到“5.30”股票市場出現快速暴跌之后，房地產市場反而出現了加速上漲。顯然，由于投資者對股票市場未來的收益率預期下降，所以反而把資金配置在房地產投資上。

四是，從房地產市場上的結構性特征來看，“非自住性”購房的需求更加旺盛。例如，別墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。顯然，對房價的樂觀預期刺激了投資者為未來的需求而提前購買。

此外，從過去的政策演變來看，由于顧及到自住性購房者的負擔能力，在提高首付和加息的方面態度一直不夠堅決。這方面，可以參考的是，韓國政府為抑制房價，把首付比例提高到了六成。而且，過去的稅收政策主要集中在交易環節，包括營業稅、土地增值稅和個人所得稅等，但持有環節的物業稅由于立法滯后和征收方面的技術性困難，遲遲不能推出。

政策如何引導市場理性？

在人民幣升值尚不到位的前提下，貿易順差和外匯儲備的增長短期似乎難以抑制，這意味著防范流動性的第一關基本上“棄守”了。目前看來，央行采取的政策是“死守”第二關，即通過提高準備金率和發行票據將新增的流動性部分回收；同時，配合以信貸控制的窗口指導，通過降低貨幣乘數，減少對實體經濟和資產市場的沖擊。

筆者認為，這些政策組合對房地產的調控可能比股市更加有效，因為大多數老百姓買房還是依賴于商業銀行的按揭貸款，而股票投資主要是用自有資金。因此，只要嚴格把住按揭貸款這一關，房價就能控制得住。如果2008年房價繼續大幅上漲，那么很可能招致更嚴厲的調控。

另一個抑制房價的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和稅收。如果國內的通貨膨脹難以在2008年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持續加息。即使結構性加息政策得以延續，即繼續提高存款利率但維持長期貸款利率不變，存貸利差的縮小也會影響商業銀行的資產配置，按揭貸款業務的吸引力必將有所減弱。

當然，學術界對通貨膨脹對房價的影響究竟是正面還是負面仍未達成一致。筆者查閱了美國經濟學家的相關文獻后，發現結論相反的實證分析同時存在，顯示通貨膨脹的影響遠比想象的復雜。

在筆者看來，造成分歧的原因在于：不同類型的購房者對名義利率和實際利率提升的敏感性是不一樣的，而通貨膨脹上升可能會出現名義利率上升而實際利率下降的情況。因此，市場需求的結構變化對結論有很大的影響：首先，對于自住性購房者而言，這些家庭實際上處于現金凈負債狀態，名義按揭利率的提高將降低他們的月供能力，因此通脹上升的影響顯然是負面的。但是，對于投資性購房者而言，除了擁有一套自住性購房以外，這些家庭實際上是處于凈現金狀態，他們比較的是擁有房產帶來的凈回報(包括租金和資產升值)與實際資金成本的高低。

最后一個關鍵因素，來自于美國經濟的不穩定性。在我們看來，這一輪中國房地產市場的繁榮與美國居民的過度借貸消費有密切的關系。2004年以后，當中國的貿易順差出現異常增長時，表現得更為明顯?，F在，美國的房地產市場泡沫已經破滅，負的財富效應將逐步顯現?；蛟S，美國的消費者必須調整他們過去的生活方式和消費模式。

如果筆者的擔心屬實的話，中國的貿易順差的增長速度可能就要有所放慢，所謂“資產重估”的基礎條件就會有所動搖。

總之，筆者認為，只要政策得當，房地產發展就會進入理性的軌道，資產價格泡沫或許是可以避免的。

（作者為北京市政協委員，歐美同學會商會副會長，凱德置地北京營運總經理）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com