貨幣政策效力非對稱性理論綜述

唐麗麗

國外對貨幣政策的研究

自20世紀30年代貨幣政策效力非對稱性問題產生以來，國外許多學者對這一問題進行了深入的理論與實證研究。各流派由于假設前提、研究視角和方法不同，對貨幣政策效力非對稱性的解釋也存在較大差異。

Cover（1992）運用1949年以來美國季度數據對M1的變動與產出增長之間的關系進行了估計，研究表明，正的貨幣供給沖擊對產出沒有影響，負的貨幣供給沖擊會導致產出下降，不管這種貨幣供給沖擊是否是預期到的。這一結論的政策含義就是支持弗里德曼的單一貨幣供給規則，貨幣當局通過降低貨幣供給波動程度能夠提高實際產出的平均增長率。

Morgan（1993）也發現，聯邦基金利率上升對產出的影響較大且效果顯著，而利率的下降對產出的影響較小且統計上并不顯著。Rhee和Rich（1995）利用二戰后美國季度數據研究了通貨膨脹對貨幣政策效力的影響，發現擴張性和緊縮性貨幣政策對實際產出的非對稱性作用很大程度上是由高通貨膨脹水平所刺激起來的，在溫和的通貨膨脹時期，難以發現支持貨幣政策對實際產出有非對稱性作用的證據。

Garibaldi(1993)對貨幣政策變動所引起的利率變動的就業創造與就業抑制效應進行了理論分析和統計檢驗。結果發現，緊縮貨幣政策產生了就業抑制效應，而擴張性貨幣政策并沒有有效地刺激就業增加。

Kim和Ratti(1998)等人運用金融加速模型對金融市場的研究則從另一個角度提供了貨幣政策效力非對稱性的經驗證據。他們通過對這一非對稱性進行進一步研究發現，貨幣政策對不同企業外部融資的成本的不同影響取決于貨幣政策是緊縮的還是擴張的。緊縮貨幣政策使Baa級債券的利率比Aaa級債券的利率上升得更高，而擴展性貨幣政策則沒有產生這一不同的影響。

Karras(1996) 利用 38個國家1950年～1990年的面板數據對貨幣政策效力非對稱性是否是國際范圍內的普遍現象進行經驗檢驗，結果表明負的貨幣供給沖擊比正的貨幣供給沖擊對產出具有更強的效應支持貨幣政策對實際產出的非對稱性影響是一種國際性現象。

貨幣政策效力在經濟周期上的非對稱性這一問題可追溯到凱恩斯（1936）對“流動性陷阱”的論述，凱恩斯通過利率把產品市場與貨幣市場有機聯系起來，認為貨幣政策通過改變利率水平引起投資和消費的改變，從而能夠影響實際產出，但當經濟陷入嚴重衰退時， 貨幣需求的利率彈性極大，經濟陷入了“流動性陷阱”，此時貨幣政策無效。近年來的經驗檢驗則大多支持“貨幣政策（不管是擴張性的還是緊縮性的）在經濟衰退時期比在經濟擴張時期更為有效”這一觀點。

Gordon和Leeper（1994）的研究發現，在緊縮的貨幣政策下，最初產出下降得比較快，而在接近一年的時候，緊縮貨幣政策所引起的產出下降達到最高點，然后，這一緊縮的影響將持續三年以上。Bernanke和Mihov（1998）用五種不同的貨幣政策效力進行了分析。其中，運用JJ模型的分析發現，緊縮貨幣政策對產出的影響效果最終呈現出遞減狀態。在最初的一個季度里，貨幣政策對產出影響很小，然后，這一影響逐漸加大，到貨幣政策出臺一年左右，這一影響達到最大。然后這一影響又緩慢地逐漸遞減。

國內對貨幣政策的研究

陸軍和舒元(2002)使用兩步OLS方法研究了貨幣供應量對我國經濟的沖擊，指出未預期到的正的貨幣沖擊有正的影響，負的沖擊有負的影響，但是由于負的沖擊系數大于正的沖擊系數，所以，緊縮的效應大于擴張的效應。

陳德偉等人（2003）運用預測方差分解法(將系統的預測均方誤差分解為系統中各變量沖擊所作的貢獻，比較方差分解的結果，從數量上簡單比較正向貨幣沖擊和負向貨幣沖擊對產出的作用)，對我國 1993 年～2001 年貨幣政策作用的非對稱性問題進行實證研究，結果表明，在我國貨幣沖擊的緊縮效應大于擴張效應，緊縮性貨幣政策能夠有效地抑制經濟的過熱增長，而擴張性貨幣政策卻無法顯著擺脫經濟的惡性衰退。因此從對稱性角度看，在擴張時期和緊縮時期，貨幣沖擊效果在我國具有微弱的非對稱性。

劉金全（2002）采用了累積貨幣供給增長率，和實際(名義)利率波動來度量貨幣政策狀態，都發現了貨幣政策的有效性和非對稱性。通過統計檢驗發現，緊縮性的貨幣政策對實際產出具有顯著的降低作用，強于擴張性貨幣政策對于產出的促進作用。

劉金全、劉兆波（2003），通過時間序列的趨勢分解和GARCH模型，描述和檢驗了貨幣政策的非對稱性。研究發現，我國經濟運行當中確實出現了貨幣政策作用的非對稱性，并說明導致貨幣政策非對稱性的因素在我國的經濟運行當中存在并產生了作用；同時還注意到，我國貨幣政策作用的非對稱性雖然存在，但是同美國等國家相比，非對稱性的程度還是比較微弱的。這意味著，在我國現實經濟環境當中積極貨幣政策產生實際擴張效果的可能性還是比較大的。并對目前得到廣泛認可的貨幣政策非對稱性產生的原因進行了總結。

趙進文、閔捷（2005），采用由 Granger 和 Terasvirta（1993）發展的 LSTR 模型 ，通過 LM 檢驗統計量，對我國貨幣政策的非對稱性問題進行了深入的研究，無論是以貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標，還是以利率作為我國貨幣政策的中介目標，其操作效果均呈現出明顯的非對稱性，具有很強的非線性特征。并認為，我國貨幣政策操作效果上存在的這種非線性或非對稱性有其必然性。實證結果表明:在 1993年第 1 季度至 2004 年第2季度期間，我國貨幣政策操作在效果上表現出明顯的非對稱性，具有很強的非線性特征。在此基礎上，他們又在另一篇文章中采用了先進而復雜的T-O-O網格點搜索法，測定了我國貨幣政策的拐點和開關函數的具體形式，并且分析了政策拐點對宏觀經濟的沖擊作用。

陳建斌（2006）基于經驗結果，得出一些初步的結論，在中國正的貨幣供給沖擊對實際產出的影響在統計上并不顯著，負的貨幣供給沖擊對實際產出具有顯著的影響，拒絕正負貨幣供給沖擊對產出的作用效果相同的虛擬假設，表明緊縮性的貨幣政策有效，而擴張性的貨幣政策對實際產出沒有影響，貨幣政策效力存在政策方向上的非對稱性；負的貨幣供給沖擊對產出的綜合影響對時間非常敏感，只在滯后1—2個季度的期間內對產出的綜合影響是統計上顯著的，表明緊縮性的貨幣政策效力隨著時間的推移在迅速的衰減；經濟周期因素對貨幣政策作用于實際經濟的影響統計上并不顯著，表明貨幣政策對實際產出的影響不依賴于經濟周期階段，貨幣政策效力不存在經濟周期上的非對稱性。

袁仕陳,馮一（2006）認為城鄉二元經濟的巨大差異，不但降低了中國貨幣政策的有效性，而且導致了貨幣政策的非對稱性。由于城市直接融資的有限性和民間金融對貨幣政策的敏感性，擴張性貨幣政策對城市的刺激作用通常要大于對農村經濟的刺激作用，緊縮性貨幣政策對農村經濟的刺激作用大于對城市經濟的刺激作用。

丁文麗（2006）基于菲利普斯羅利坦的動態分布滯后模型，運用協整關系檢驗和格蘭杰因果關系檢驗等兩種計量經濟學分析方法對中國20世紀90年代以來經濟體制轉軌時期，貨幣政策效力的區域非對稱性進行了檢驗。檢驗結果顯示,各區域信貸供給量和貨幣供給量與經濟增長之間的影響關系確實存在著較為顯著的差異，證實“中國貨幣政策效力存在區域非對稱性”。并認為這種非對稱性的根源在于各區域經濟與金融發展水平的非對稱性。

對我國的啟示

從以上的研究成果表明，貨幣政策的有效性是存在著差異的，也就是存在著非對稱性。在我們制定和執行貨幣政策的過程當中，必須要意識到貨幣政策效果非對稱性，因為它更為直接地表明了貨幣政策運用的效果。這就要求我們必須對這種非對稱作用產生的原因和產生階段以及對整個貨幣政策傳導過程中可能存在的問題有了清楚的認識，才能有針對性地調整貨幣政策力度，作出正確的貨幣政策決策。（作者單位：廣西大學商學院）□