我國開展資產(chǎn)證券化的法律問題分析

黨亞娥

摘要：法律制度決定了資產(chǎn)證券化是否可行和如何進行，制約著資產(chǎn)證券化的成本、效率和風險處理。我國開展資產(chǎn)證券化活動不僅要倚重傳統(tǒng)的法學理論，還要根據(jù)具體國情對現(xiàn)行法律制度進行適度的分析、調查、突破，進而構建專項的證券化法律制度，推進我國資產(chǎn)證券化的成功運作。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；法律制度；繼受國；立法

中圖分類號：D922.287文獻標識碼：A文章編號：1003—0751(2008)03—0091—03

產(chǎn)生和發(fā)展于美國的資產(chǎn)證券化匯集了多種法律制度的優(yōu)勢，不少繼受國結合本國的具體情況進行了適度的法制變通，取得了資產(chǎn)證券化操作的成功。筆者擬對我國開展資產(chǎn)證券化的法制環(huán)境進行分析，指出現(xiàn)行法律制度中有利于或阻礙資產(chǎn)證券化的規(guī)定，并對如何構建我國資產(chǎn)證券化的法律框架提出建議。

一、我國進行資產(chǎn)“風險隔離”的法制環(huán)境分析

資產(chǎn)證券化由資產(chǎn)風險隔離和證券交易兩大基本環(huán)節(jié)組成。其中，證券化資產(chǎn)“風險隔離”的實現(xiàn)通過資產(chǎn)的“真實出售”和構建一個“破產(chǎn)隔離”的SPV（特殊目的機構）來完成，證券化資產(chǎn)的交易則需通過對SPV的發(fā)行條件、證券種類、流通方式等是否符合現(xiàn)行法律規(guī)定的認定來完成。這兩大環(huán)節(jié)操作的成功，需要諸多客觀條件的配合和眾多法律制度的支撐，因此，證券化操作流程既是一個經(jīng)濟過程，也是一個法律過程。資產(chǎn)證券化的成功運作首先取決于能否順利進行資產(chǎn)“風險隔離”，而資產(chǎn)“風險隔離”的完成需要適宜的法制環(huán)境。

1.證券化資產(chǎn)“真實出售”的法制環(huán)境分析

“真實出售”是資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)轉移的方式之一，相當于表外融資，即證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離出來，SPV獲得了資產(chǎn)的所有權，基礎資產(chǎn)與發(fā)起人之間不再有任何關系，SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風險被隔離。我國現(xiàn)行立法中沒有關于“真實出售”的規(guī)定，這增加了發(fā)起人資產(chǎn)負債表外處理的難度。但2005年5月16日財政部頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》第四條規(guī)定：“發(fā)起機構已將信貸資產(chǎn)所有權上幾乎所有（通常指95%或者以上情形）的風險和報酬轉移時，應當終止確認該信貸資產(chǎn)，并將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額確認為當期損益。終止確認是指將信貸資產(chǎn)從發(fā)起機構的賬上和資產(chǎn)負債表內轉出。”此條款對認定一筆證券化資產(chǎn)控制權已轉移時的會計處理是明確的，但其對如何判定交易資產(chǎn)是否屬于“真實出售”只是簡單地以95%的風險與報酬所有權轉移為標準，這并不能應對證券化操作中形式多樣的資產(chǎn)銷售問題。因為證券化交易不同于傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)買賣，其更多的是附有條件的買賣，交易結構非常復雜，且證券化交易不是純粹的資產(chǎn)轉移，通常伴有資產(chǎn)追索權、擔保權的實現(xiàn)以及服務合約的履行等情況，這些都使資產(chǎn)“真實出售”的判定難度加大。筆者認為，如果按照公平的價格進行債權轉讓并相應地履行通知等法定手續(xù)，則在我國目前的立法和司法狀況下，由于欠缺對有關資產(chǎn)轉讓如何重新定性的評判標準，反而會使資產(chǎn)“真實出售”的目標較其他國家更容易實現(xiàn)。當然，假銷售、真融資的資產(chǎn)證券化實務操作就會相伴而生。

2.構建“破產(chǎn)隔離”的SPV的法制環(huán)境分析

資產(chǎn)“真實出售”只是在一個方面保障了證券化資產(chǎn)能夠遠離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，為了保護投資者的利益，還有必要構造一個既能避免受到自身破產(chǎn)的影響，又能不因發(fā)起人破產(chǎn)而被合并到其賬戶中的具有“破產(chǎn)隔離”屬性的SPV。從資產(chǎn)證券化的操作流程來看，眾多主體的證券化活動都是通過與SPV建立某種法律聯(lián)系來進行的，SPV處于該流程的核心地位。SPV的組織形式有三種：信托形式、公司形式和有限合伙形式。不同國家根據(jù)不同的法律規(guī)定和具體情況，可以有所側重地在三者間進行選擇使用。（1）信托型SPV。按照我國《信托法》的規(guī)定，一旦在特定財產(chǎn)上設立信托，信托財產(chǎn)就取得了法律上的獨立地位而與委托人未設立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別，在委托人被解散或被宣告破產(chǎn)時不作為清算財產(chǎn)；信托財產(chǎn)不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或成為其固有財產(chǎn)的一部分，受托人死亡、被依法解散、撤銷或破產(chǎn)時，信托財產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或清算財產(chǎn)；受托人必須將信托財產(chǎn)與其固有財產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同委托人的信托財產(chǎn)分別管理、分別記賬。這些內容正好契合了證券化資產(chǎn)“真實出售”的要求，保障了SPV“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)，避免了混合風險的產(chǎn)生，為信托型SPV的組建鋪平了道路。但我國《信托法》第10條規(guī)定，信托財產(chǎn)要依法辦理信托登記，否則，該信托不產(chǎn)生法律效力。實踐中，擬證券化的資產(chǎn)往往不只一筆而是成批，逐一辦理法律登記手續(xù)對我國剛起步的資產(chǎn)證券化業(yè)務而言無疑需要一筆不菲的成本支出。另外，我國《信托法》沒有對信托企業(yè)是否要繳納實體水平的所得稅作出明確規(guī)定。（2）有限合伙型SPV。我國新頒布的《合伙企業(yè)法》對有限合伙企業(yè)作了界定，并免除其實體水平所得稅，由此掃除了在我國組建有限合伙型SPV的法律障礙，但該法對有限合伙企業(yè)的獨特的入伙、退伙設計在實踐中的操作難度較大。另外，該法關于有限合伙型企業(yè)必須有一名普通合伙人（負無限連帶責任）的規(guī)定，對于規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化的運作顯然并不適合。（3）公司型SPV。公司型SPV的“破產(chǎn)隔離”可以通過減少其自身的破產(chǎn)風險，隔離其作為母公司的發(fā)起人的破產(chǎn)風險，并避免與其母公司發(fā)生“實體合并”來實現(xiàn)。

SPV自身破產(chǎn)風險的減少在我國目前的法律環(huán)境下容易做到。我國《公司法》第12條規(guī)定：“公司的經(jīng)營范圍由章程規(guī)定，并依法登記。”據(jù)此，在證券化操作過程中，可通過章程限制SPV只能從事與證券化交易有關的活動，只能承擔證券化交易條款中規(guī)定的債務或擔保義務，而不能為其他機構或個人提供擔保，以免發(fā)生其他債務。同時，SPV應具有獨立性，應與其母公司的資產(chǎn)經(jīng)營活動相隔離，以避免被納入母公司的破產(chǎn)程序；其資產(chǎn)支持證券的權益要明確（資產(chǎn)支持證券的持有人應享有資產(chǎn)的擔保權益），即使SPV破產(chǎn)，母公司也難以從SPV的破產(chǎn)中獲益，從而降低了母公司強制SPV破產(chǎn)的動機。但我國現(xiàn)行《合同法》的有關規(guī)定對減少SPV自身的破產(chǎn)風險不利，如該法第50條規(guī)定，“法人或者其他組織的法定代表人、負責人超越權限訂立的合同，除相對人知道或者應當知道其超越權限的以外，該代表行為有效”，這個針對善意相對人的利益保護而作出的調整在一定程度上使SPV可能從事其他負債業(yè)務，從而增加了破產(chǎn)的風險。

SPV與其發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”主要是通過避免“實體合并”來實現(xiàn)的。如果SPV是由獨立于發(fā)起人的第三方設立的，其就不會面臨被“實體合并”的危險。但如果SPV與發(fā)起人具有從屬或者母子公司關系，則在發(fā)起人破產(chǎn)時SPV的財產(chǎn)是否可以避免被合并到發(fā)起人的賬戶中？按照我國《公司法》的有關規(guī)定，子公司具有獨立的法律人格，依法獨立承擔民事責任，因此，在現(xiàn)有的法律條件下，SPV的“破產(chǎn)隔離”目標是比較容易實現(xiàn)的。但是，有關公司型SPV的性質界定的法律環(huán)境目前并不樂觀。從資產(chǎn)證券化的操作過程來看，SPV是專門為資產(chǎn)證券化交易的進行而組建的實體，通常是發(fā)起人設立的一個附屬機構，有時也可以是專門的資產(chǎn)證券化機構，這一機構雖然在法律上具有獨立地位，但其是“虛設”的，只有很少的資本金，其經(jīng)營管理也大多委托專門的管理公司進行，因而實際上是一個“空殼”公司。由于目前我國相關法律中并無關于“空殼”公司的設立規(guī)定，所以組建SPV就要按照現(xiàn)行《公司法》中有關股份有限公司和有限責任公司的設置條件來進行。現(xiàn)行《公司法》對有限責任公司資本金的要求不高，對一人公司也承認，但這些公司在目前的法律環(huán)境下尚難以獲取債券發(fā)行資格。《公司法》對股份有限公司注冊資本金的要求較高（最低限額為500萬元人民幣），難以契合SPV“空殼化”的要求。

公司型SPV的稅務如何處理呢？根據(jù)有關法律規(guī)定，只要是在我國境內設立的公司都要繳納公司所得稅，公司型SPV自然不可避免。若要避稅，交易者可選擇“避稅天堂”如開曼群島、巴哈馬群島、百慕大群島等地作為SPV的注冊地，但目前的外匯管理制度不允許外匯交易者擁有全面的自主權。因此，就目前的法律環(huán)境而言，公司型SPV的雙重稅收負擔尚難以規(guī)避。

二、我國資產(chǎn)證券化金融工具流通的法律環(huán)境分析

1.證券化金融工具的類型確定問題

證券化金融工具流通的法律要點是看其是否構成了一國證券法中的證券類型，從而能夠借助相關規(guī)定來設計證券的發(fā)行、交易及有效監(jiān)管，保護投資者的利益。證券化資產(chǎn)的發(fā)行主體是SPV，其證券類型自然受其組織形式的影響。在目前的法律環(huán)境下，信托型、有限合伙型SPV發(fā)行的是權益憑證，公司型SPV發(fā)行的應是資產(chǎn)擔保證券。我國《證券法》的調整范圍限于“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易”，顯然，其所規(guī)范的股票、債券是屬于企業(yè)借助自身信用發(fā)行的證券，不同于脫離發(fā)行人的信用基礎而完全以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行的資產(chǎn)擔保證券。即使有“國務院依法認定”這一彈性空間，但在目前的法制環(huán)境下（《公司法》中也無資產(chǎn)擔保證券的規(guī)定），受益權證書和資產(chǎn)擔保證券也無法歸入法定的調整范圍。

2.證券化金融工具的流通問題

資產(chǎn)證券化在我國尚處于起步階段，證券化金融工具的流通問題更多的是指信托權益證書的交易問題。根據(jù)中國人民銀行的要求，信托資金的募集方式目前被限定為私募形式，SPV的客戶對象和客戶數(shù)量受到限制，信托受益權證缺乏有效的流通渠道，證券流通一般通過承兌、貼現(xiàn)、交易、回購、贖回等手段實現(xiàn)，公開和集中的交易對資產(chǎn)證券化最為重要。但在目前的法律環(huán)境下，除了柜臺交易方式外，不會有類似于證券交易所的機構來組織證券化產(chǎn)品的流通。在此模式下，投資者要轉讓所持有的信托權益，就必須自己聯(lián)系受讓方，或者委托信托公司進行轉讓；信托權益轉讓時，轉讓人和受讓人須至信托公司辦理登記手續(xù)，并向信托公司交納手續(xù)費，否則轉讓不產(chǎn)生法律效力。這種證券化產(chǎn)品的小規(guī)模轉讓不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通，限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的活力。此外，信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品受到了地域上的限制，即不能異地發(fā)行而只能在信托公司的注冊登記地發(fā)行信托產(chǎn)品，從而限制了信托公司委托代理人轉讓信托權益的范圍，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通受到影響，最終會影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模。至于公司型SPV發(fā)行的金融工具——資產(chǎn)擔保債券，由于其無法被納入《證券法》的調整范圍，自然就不能適用《證券法》所規(guī)定的流通方式，因而其證券化操作設計就無法進行，其流通障礙也難以掃除。

三、我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充、調整、突破，形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。具體而言，可由全國人大或其常委會制定一部原則性較強的證券化特別法對證券化的基本問題進行規(guī)范，其內容應當包括證券化的目的、指導原則、調整對象、可證券化的資產(chǎn)范圍、證券化項目的審批機構、證券化市場的監(jiān)管機構、SPV的設立、信用增級方式、信用評級、證券發(fā)行與交易、與證券化有關的會計、稅務處理等。在立法中應特別注意對以下三項內容予以明確：一是要明確“真實出售”的認定條件，包括對當事人的資產(chǎn)轉讓意圖、資產(chǎn)價格、資產(chǎn)權益轉移情況的認定；對發(fā)起人的追索權、各種資產(chǎn)回贖權與義務的認定；對發(fā)起人剩余利潤的抽取、發(fā)起人充當服務人管理資產(chǎn)等方面的認定。通過明確這些認定條件，使發(fā)起人有明確的表外操作標準，減少“真實出售”被界定為擔保融資的風險。二是要明確SPV的法律地位，包括SPV的設立形式、證券發(fā)行資格、信用增級信息披露要求等。SPV以金融中介的形式巧妙地實現(xiàn)了信用市場和資本市場的資金流動與聚合，有效地完成了風險隔離，是開展資產(chǎn)證券化活動的最佳方式。我國在證券化專項立法中要對SPV特殊的法律地位和結構予以明確確認。首先，要確認SPV的法律組織形式，允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型SPV，但應對SPV進行特別規(guī)制，尤其是對于公司型SPV，由于它畢竟不同于民商法意義上的公司，所以有關它的設立程序要簡單、管理要便利、資本金要求不要高，要體現(xiàn)“空殼”特點。其次，要賦予公司型SPV發(fā)行擔保債券的資格，將資產(chǎn)擔保證券界定為我國現(xiàn)行立法所規(guī)范的證券類型，允許發(fā)行人不受存續(xù)年限、盈利狀況、資產(chǎn)負債比例、籌資用途等限制而以全額擬證券化資產(chǎn)作擔保發(fā)行債券，允許發(fā)行人在同一次發(fā)行中發(fā)行期限、利率、償付順序不相同的債券。再次，清除現(xiàn)行《擔保法》第八條“國家機關不得為保證人，但是國務院批準為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進行轉貸的除外”的法律障礙，允許引入政府信用擔保，以提升SPV的信用質量，保護投資者的利益。最后，確認SPV信息披露要求的特定性。公司型SPV畢竟不同于民商法意義上的公司，在證券立法中，要將SPV信息披露的重點放在資產(chǎn)組成情況及替代資產(chǎn)的條件、發(fā)起人轉移資產(chǎn)后的權益保留情況、資產(chǎn)證券化的結構和特點、所有證券化參與方的情況、資產(chǎn)證券化的信用增級等方面。此外，建議在證券化專項立法中明確規(guī)定私募發(fā)行和公募發(fā)行為資產(chǎn)擔保債券發(fā)行的兩種基本形式，實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的合理流通。三是要賦予資產(chǎn)證券化各參與方以稅收優(yōu)惠。稅收負擔是關系證券化操作可行性的重要方面，在證券化專項立法中應規(guī)定相應的稅收優(yōu)惠措施，如將發(fā)起人轉讓資產(chǎn)的收益和損失都作為計稅的依據(jù)；明確免除公司型SPV、信托型SPV實體層次的所得稅；減輕投資者購買資產(chǎn)擔保證券的所得稅和進行此類證券交易所要交納的印花稅負擔等。

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責任編輯：林墨