政府與市場：雙重角色下的調控藝術

梅　君

證券交易的印花稅率1‰在中國資本市場歸去來兮，彰顯出政府對市場的呵護；但如何提高政府的調控藝術，卻似乎又成為新的看點。

在市場經濟發展中，人們通常認為，政府應該扮演的是政策的制定者和執行者的角色，即通常所謂“裁判員”的角色；可是，當市場出現大起大落、市場自身力量無法恢復理性的時候，政府有沒有必要進行適度干預呢？這至今為止是一個仁者見仁、智者見智的問題。筆者認為，在政府與市場的關系中，政府毫無疑問還應該充當一個“守夜人”的角色，以保證市場的正常有序運行。從2007年的“5·30”到2008年的“4·23”，證券交易的印花稅率1‰在中國資本市場歸去來兮，彰顯出政府對市場的呵護；但如何提高政府的調控藝術，卻似乎又成為新的看點。

政府打出“救市組合拳”

2008年春末夏初，政府的“有形之手”再一次在中國資本市場上顯示出不可替代的特殊作用。

4月18日，證監會正式發布《上市公司重大資產重組管理辦法》。該辦法基本沿用了去年9月征求意見稿的規范框架，同時對優化重大資產重組認定標準、引導市場創新、強化主動監管手段、遏制內幕交易等方面的規定作了適當調整和補充，其重要變化在于新設一章“重大資產重組的信息管理”，進一步強化了防范和懲治內幕交易的立法意圖……

4月20日晚間，證監會緊急發布實施《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，對備受市場關注的股改限售股解禁進行規范，規定持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份數量超過該公司股份總數1%，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份……

4月23日，經國務院批準，財政部、國家稅務總局決定從次日起，調整證券（股票）交易印花稅稅率，由3‰下調至1‰……

雖然“不以漲跌論英雄”，但是政府的“作為”之舉確實帶來了市場的驚天逆轉。

4月24日，滬深兩市高開高走，最終滬指報收于3583.03點，上漲304.7點，大漲9.29%；深成指報收于12914.76點，上漲1130.61點，大漲9.59%，雙雙創下6年來漲幅最高紀錄。而此前數日，上證指數曾一度跌破3000點關口，直至2990點的一年新低……

回顧中國資本市場在這短短幾日里的風云變幻，無可否認，一周之內密集發布規范性文件和政策措施的背后，透露的不僅是有關方面對于3000點作為政策底的認可，更透露了政府在維護金融市場穩定方面的堅定決心。但如果簡單地認為政府此舉是應和了此前的救市呼聲，恐怕有失表面化，也是對政策組合拳的一種誤讀。個人認為，我們不應糾纏于救市與否的名實之爭，而應借此轉折契機，著力于進一步厘清政府與市場的關系，考察政府在“裁判員”與“守夜人”雙重角色下的職能定位，這才是審視與梳理資本市場此段風云的積極意義所在。

“救市”的歸“救市”

“作為”的歸“作為”

從一個極端走向另一個極端的現象，在中國資本市場不長的發展史上并不鮮見，當然這其中也不乏政府“作為”抑或“不作為”的極端典故。此次，政府不忌背負“救市”之嫌，敢于“作為”，讓人高興地看到政府與市場關系的一個新開始。

4月初，是一個預期混亂、政策真空、有關方面態度模糊的非常時期，中國的股市為什么在尋找平衡點上如此艱難？中國的股市為什么要跟隨海外市場的跌落而加倍暴跌？這一切真的無解？政府真的不便作為？顯然不是，溫家寶總理在今年的《政府工作報告》中對資本市場改革發展提出了明確要求，這就是要“促進股票市場穩定健康發展”。毫無疑問，答案就在“穩定”二字：任何造成市場不穩定的因素都必須及時排除，任何非理性的、影響到市場健康發展的下跌都必須通過適當方式予以扭轉。政府雖有“裁判員”和“守夜人”的雙重角色，但在這一點上目標和職能卻應一致。在我國目前的行政管理和行政決策體制存在諸多弊端的情況下，單純的行政干預和行政保護只能釀就今后更大的危機。但政府不救市并不等于政府不作為，在涉及“穩定”二字的幾個關鍵問題上政府需要有所作為。

比如，中國股市的平衡點問題。中國股市的平衡點或者說能讓中國股市真正平穩著陸的位置究竟在哪里，是每一個投資者關注的問題。正面回答這個問題，不僅事關有關方面對當前股市的判斷及態度，防止中小投資者因悲觀過度而出現非理性殺跌，減少市場暴跌帶給諸如QFII在內的超級機構投資者撿拾廉價籌碼、抄底A股市場的機會，因為中國股市下跌越慘烈，對熱錢的吸引力就越大；同時也是事關中國資本市場能否繼續在國民經濟發展中發揮資金引擎作用，以及能否抓住股改帶來的牛市機遇做大做強的問題。

中國股市如果沒有一個大家都達成共識的平衡點或平衡區域，投資者在預期上就無所適從，有關方面在處理股市問題上就會因為你一言、我一語的來自各方面的噪音而左顧右盼。假如一切任由市場自己演繹，那么在基金贖回潮涌動、大小非大肆拋售等多重因素作用下，股市有可能會出現極端下跌。只是，這種極端下跌式的“推倒重來”，并不符合市場參與者中任何一方的利益，也與中國經濟發展對資本市場寄予的厚望背道而馳。

再如，中國股市的多贏格局問題。今年以來，即使美國遭受次貸危機也沒有出現股市扭曲性暴跌，而中國經濟并未出現明顯衰退跡象，但中國股市的反應卻十分強烈，非理性暴跌反映出投資者對股市失去信心。當然，這絕非一日之寒。這其中固然有投資者對能否控制住通脹以及是否利用更“硬”的手段難以判斷，進而對經濟預期限信心不足的原因，但更有投資者對股市多贏格局能否建立信心不足的深層原因。去年“5·30”財政部門提高印花稅后，從資本市場巨幅抽水，印花稅收入翻11倍，超過上市公司的分紅總額；有關部門在政策出臺前或者IPO過程中過于照顧社保、保險公司和國有企業等利益；國資控股的大型藍籌公司以太高的市盈率發行上市，這意味著，對國有部門的利益輸送必定是以社會部門的資金損失為代價，對非國有市場投資者非常不利……以上種種，顯然都是導致信心削弱的推手。

而“大小非”解禁前景更是影響人們對多贏格局的預期。所謂多贏格局，不僅“大小非”要贏，普通投資者、管理層等市場參與各方，包括市場本身都應當經由股改而成為贏家。然而，目前的現狀是，“大小非”盡管付出了時間成本，但持股成本卻比較低廉，以及近70%的限售股對30%流通股股價的巨大稀釋，決定了“大小非”可以贏，而普通投資者則可能成為最大輸家。至于管理層，嚴峻的股改下半場，正在威脅期其艱難獲得的股改成果；而市場本身，也可能因為股指“腰斬”的巨大跌幅，影響其做大做強的機會。

當然，影響“穩定”二字的不只是上述中國股市的平衡點問題、多贏格局問題，但在2008年的春末夏初，這兩個問題顯得格外敏銳。反觀政府組合拳的最終出臺，無論其是否姍姍來遲，但對于直面現實問題，提升投資者信心，促進資本市場平穩發展有著不可估量的作用。此時可以說，是政府“守夜人”的角色光芒照亮了中國資本市場未來發展的前途，而這一救助角色的重要意義早已在1997年香港金融危機、今年美國次貸危機中得到過充分演繹。作為一個可資記錄的重要案例，它再次詮釋了政府雙重角色的職能內涵：作為市場經濟的“裁判員”，政府需要發揮制定執行規則的作用；而作為市場的“守夜人”，政府應起到防止市場大起大落的作用，在市場出現泡沫時進行有效調控，在市場出現恐慌時幫助恢復信心。

“愿景”的歸“愿景”

“操作”的歸“操作”

無關救市卻有利于大局，因循這樣的思路，我們就可以在欣喜于政策出臺化解了短期危機的同時，對于管理層彌補制度缺陷的決心以及能力寄予更高的期待。在中國股市進入了一個特殊的、新的階段后，我們應當相信，證券管理與決策機構正在以更開放、更科學、更利于長遠發展、更利于長遠發展、更利于社會穩定、更利于建立和諧社會和科學發展觀的方式方法，變政府或政策救市，為按社會主義市場經濟規律以體制創新來推進證券市場的健康發展。

雖然目前市場正經歷著“后股改時期”的困局考驗，但誰也不可否認，股權分置改革這一“制度性紅利”給中國資本市場帶來了近三年的超常發展，造就了兩年大牛市，也令市場融資功能得以重新恢復。作為中國資本市場重要制度變革，股權分置改革解決的是資本市場的重要制度轉軌——從計劃經濟時代股權割裂向市場經濟時代的全流通轉變。轉變的目標是期望從監管、股票發行、再融資以及市場運行等各方面，全面按照市場經濟的游戲規則進行重構。愿景無疑十分美好，但因其有一過程，目前的股市還只能以“新興加轉軌”的面貌呈現于人。應該承認，目前的股市并非真正的市場化市場，因此我們也不能以理想化的市場經濟理論要求和責難目前的諸多政策舉措。

但是，愿景與現實的差距，并不能成為疏于審慎研究操作手段、積極彌補制度缺陷的借口。以“大小非”解禁為例，既然不公平的股改對價博弈早已成為歷史并已演變成約束雙方的契約，那么，管理層在尊重歷史的前提下，應努力對制度規則予以檢討和修正。證監會在上證指數臨近3000點時刻推出的“大小非”解禁流通規范指導意見，當然是一個政策利好，市場也將其解讀為“減輕了對二級市場的壓力，緩解了對集中競價交易系統價格形成機制的沖擊，有利于穩定投資者對存量股份減持的心理預期”。

作為重建股市多贏格局的重要舉措之一，出臺限制“大小非”解禁的新規，是管理層在維護股市穩定健康的精神下，承受著“大小非”可能的司法訴訟壓力下的義無反顧之舉，其情可嘉。但遺憾的是，新規出臺不僅伴隨巨大爭議，還要經受明目張膽的挑釁。宏達股份、冠福家用以及開開實業等上市公司的“小非”們公然越過了一個月減持1%的底線，猶如迎面給新規幾記響亮的耳光。這再次提醒我們：良好的愿望，因為彼此的處境和出發點不同，形成了截然不同的認識。在這種情況下，制度完善與否，操作細致與否，將在很大程度上影響著調控的效果。

治病理當治本，“糾偏補漏”更應準確到位。“大小非”減持新政的出臺，表明管理層已經意識到“大小非”無度拋售可能給資本市場帶來的危害和嚴重后果，但由于新政存在許多“大小非”可以規避的政策漏洞,導致人們并不認為目前的新政能從根本上解決 “大小非”拋售的負外部性問題。這一最新案例又一次將政府在雙重角色下如何成熟運用調控藝術的課題擺在了我們面前。

勇于作為，還須善于操作。有感于此，筆者提出如下建議：首先，切實增加資本市場、證券市場重大決策的透明度，以開放的思維和創新的精神廣泛聽取業界內外專家學者的意見，推進決策的科學化程度；其次，對相關調控予以立法，明確調控職責分工，解決政出多門，最后卻無處問責的問題；最后，加快金融行業、證券行業的行政管理體制改革步伐，只有建立起“不斷開放與強有力的自我保護并存”的管理機制，未來中國資本市場持續穩定發展才具備核心基礎。

(作者為中國人民大學金融與證券研究所副所長)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com