美元難逃厄運

在現代黃金非貨幣化條件下，虛擬化了的貨幣沒有自動的退出機制。當貨幣過多的時候，短期有效的方法是用金融票據來對沖，如果這種方法持續使用，未到期金融票據也會過度膨脹。金融票據的過度膨脹替代了貨幣的膨脹，但這只會掩蓋流動性膨脹的事實，導致廣義的流動性膨脹更嚴重。因此，從長期看，貨幣過多的唯一的途徑就是貶值。

流動性膨脹埋禍根

美國次級貸款是給低收入者的住房抵押貸款，而貸款配置的次序是按收入從高到低，風險從低到高來進行的。當低收入高風險的低收入人群大規模獲得貸款的時候，實際上已經意味著美國信用的過度擴張，也就是美國國內的流動性膨脹。次貸問題本來是流動性擴張的結果，但是，當證券化導致的資產膨脹過大，其信用出現問題而價格大幅度下跌的時候，一方面是人們不愿再持有次級貸款抵押證券；另一方面是膨脹的證券需要更多的貨幣來支持其每日的交易，當這些交易清淡的時候，其價格就會下跌。

因此，次貸危機表面上看來像是缺乏流動性，實際是流動性膨脹的結果。美國處理次貸危機的辦法是持續向金融業注入資金，短期內這會緩解金融機構的流動性危機，卻沒有根本上解決流動性膨脹問題。流動性膨脹是一切問題的核心，是它導致了次貸危機，導致了美元匯率持續下跌，也導致人們對美元資產和美元國際貨幣地位的信心發生動搖。

美國如此龐大的境外美元債務是不可能靠美國自己的GDP來還清的，于是便需要世界各國一起來買單。美元資產越大就越躲不掉。不僅是美國人躲不掉，糟糕的是全世界都躲不開。大家要一起為美國濫發的貨幣和債券買單。

境外投機者信心成主導力量

自從美元不再兌換黃金之后，美元的國際發行就失去了數量上的約束。當美元濫發導致世界美元資產充斥的時候，美元的命運就不再由美國貨幣當局掌握，而是逐漸從美國國內轉到了美國境外。隨著投機活動的規模越來越大，美元的命運不但美國官方無法控制，而且各國的官方都缺乏對國際貨幣美元的控制力。美元命運越來越與投機活動密切相關。國際投資者（包括全球性的主權財富基金、共同基金和對沖基金等）對美國金融資產（特別是美國長期債券）是否有信心，就成了美元命運的決定性力量。

金融資產的創造和價格的維持，靠的是人們對其的信心。當美國境外滯留大量金融資產的時候，對美元資產的信心就不取決于美國國內的居民，而是取決于美國境外從事各類國際金融交易的國際炒家對美元資產的信心。將本幣信心的生殺大權放在境外，而且是放在境外越來越多的投機者的心理預期上，實在是一件十分危險的事情。

目前，國際個體和機構的對沖基金規模已經達到1.8萬億美元。這些金融大鱷通過杠桿作用撬動的資金量可以超過其自有資金的十倍甚至數十倍。它們已不再是東南亞金融危機時的模樣，它們已經長大，不會再僅僅盯住泰銖那樣的小貨幣，小的金融風暴已經無法養活它們，它們要在美元、歐元、日元、英鎊等主要貨幣市場上獲得營養。它們需要更大的金融風暴，它們也完全有力量掀起更大的金融風暴。

除此以外，國際上經營外匯儲備資產的主權財富基金已經達到1.9萬億美元。根據美林銀行的數據統計，這些政府主導的主權財富基金資產規模相當龐大，前五大基金機構的高規模都在2000億美元資產以上。這些規模龐大的主權財富基金已經不是貨幣匯率的平準基金，而更類似于尋求利潤的投機力量。

在金融動蕩、匯率波動加大的時候，這些政府官方的基金為了自保就一定要參與投機活動，它們不再是國際金融的穩定力量，而是起著推波助瀾的作用。因為許多國家和地區官方持有的外匯儲備數額巨大，它們是用本國資源（如石油和天然氣）和勞動者血汗換來的，一般都要進行保值性的操作。越是金融危機，官方就越是難于替貨幣大國背負損失。那些跌幅巨大的儲備資產，將被率先拋售。由于外匯儲備越大官方背負的包袱越大，為了保值或少受損失，它們的行為就會具有越來越大的投機性。越是在危機四伏的時期，它們為了自保，越是要拋售弱勢貨幣及其資產。

因此，投機者對美元的信心越來越成為美元命運的決定性力量，一旦投機者開始對美元投機，最初的交易就可能通過金融杠桿被迅速放大，引發國際貨幣體系的動蕩，甚至引發全面的金融危機。

美國無力干預美元匯率

浮動匯率條件下，任何貨幣在其匯率大幅度下跌時，其當局都會干預其匯率，用持有的黃金或外匯購進本幣，以支持其匯率。這就需要足夠支持其匯率的外匯和黃金儲備。美聯儲的數據表明，截止到2008年1月份，其全部黃金、特別提款權以及外匯資產加在一起，不過720億美元，同其巨大的境外美元資產債務(截止到2007年9月份，美國共有約13萬億美元的未到期外債)相比是杯水車薪，美國自己已無力直接干預美元匯率。

目前，美國靠調節利息率，來調節美元資產收益與其他國家資產收益的關系來調節資金流入和流出，以便維持美元匯率。但這種措施的前提是投資者只對資產收益短期變動感興趣。當越來越多的投資者意識到美元和美元資產收益長期歷史走勢是加速下跌的時候，對美元資產的信心開始動搖，這會加速美元資產價格下跌，引起美元匯率進一步下跌。

美國自己并不具備平準美元匯率的能力，在美元匯率下跌時，美聯儲只能通過降息等方法增加人們對美元資產價格可能上升的預期，以吸引人們持有美元資產，從而推高美元匯率。頻繁降息會使其作用遞減，而在利息率低到一定水平時，便陷入凱恩斯所說的“靈活偏好陷阱”，這時利息率便徹底失效了。一旦利息率失效，美國自身就不再有任何措施來挽救美元危機。

從現實情況來看，自2006年10月開始，美元的國際價值開始急劇跌落。一年多來，美元兌歐元、英鎊、加拿大元、瑞士法郎、澳大利亞元、人民幣等貨幣貶值幅度都超過了10%。這種持續貶值引起了很多經濟學者的關注，很多人戲稱：“美元在今日之國際貨幣市場上沒有一個朋友”。可見，美元持續貶值是美國經濟基本面的真實反映，美元的國際地位目前已經開始了歷史性的隕落，全球范圍的美元危機已經拉開序幕。

“去工業化”和經濟過度虛擬化

通過美國向外輸出美元方式的變化，不難發現前后的差別在于：通過資本項目逆差輸出美元往往意味著對本國以制造業為主的實體經濟的需求增加，導致本國實體經濟增長；而通過經常項目輸出美元，在黃金非貨幣化的條件下，意味著對本國實體經濟的需求減弱和對本國虛擬經濟(包括房地產、股票、債券及其他可以反復炒作的資產)的需求增大，這將導致本國制造業外移(去工業化)和經濟的虛擬化。

美國在布雷頓森林體系建立之初的1945年-1950年，其GDP基本上占世界GDP的一半，其中1945年為53%，1950年為50%。而到2004年美國GDP占世界GDP的比重已經不到30%。(見表1)

而且其GDP的結構也發生了重要變化。我們用制造業、建筑業和交通運輸業表示美國的實體經濟，用金融服務業和房地產服務業表示美國的虛擬經濟，我們看到（見表2），美國實體經濟創造的GDP占其全部GDP的比例從1950年的41.25%，下降到2005年的19.64%，而其虛擬經濟創造的GDP占全部GDP的比例則從1950年的8.63%上升到2005年的20.62%。美國戰后的三大支柱產業，汽車、鋼鐵和建筑業早已不再有往日的輝煌了，代之而起的支柱產業是金融服務業和房地產服務業，這二者占全部服務業創造GDP的90%以上。美國戰后第三產業的發展最主要的還是金融業與房地產服務業。二戰后，美國的三大支柱產業，汽車、鋼鐵和建筑業早已不再有往日的輝煌了，代之而起的支柱產業是金融和房地產服務業，這二者占全部服務業創造GDP的90%以上。美國戰后第三產業的發展最主要的還是金融業與房地產服務業。

還應該指出的是，美元的購買力最終是用其在美國能夠買到的商品和勞務來決定的，而無法用能買到多少張股票多少張債券等等虛擬資產來決定。貨幣的價值只能用非價值的單位來衡量（物量指標），不能用美元債券的價格來為美元定價。因此，在美國“去工業化”不斷加深的情況下，相對于其它“工業化”不斷發展的國家，美元的購買力就必然下降。

于是風險顯現，正常情況下，龐大的境外美元是用來購買國際間的商品、勞務及各種虛擬資產的，在非正常條件下，第一層次的風險是虛擬經濟的暴跌引起資產市場崩潰，導致美元大量從虛擬經濟退出進入實體經濟，假定所有的債券股票突然消失，貨幣就只有在實體經濟中徘徊，貨幣的購買力將大幅度降低，導致貨幣大幅度貶值（通貨膨脹）；第二層次的風險是由于美元匯率暴跌，各國出口商開始拒絕美元，而改用其它貨幣（如果有的話），美元就只好回到美國，用美國實體經濟中的商品和勞務來標示美元的價格。也就是說，首先是美元計價的虛擬資產與實體經濟的關系失衡導致的風險，其次是美元大幅度流回美國本土的風險。這就是美元可能面臨的危機。

想要阻止美元匯率下跌，一個可能的途徑是尋求國際支持。尋求歐洲、亞洲實體經濟強大的國家用本國貨幣購買美元，購買美元資產以便支撐美元匯率。這意味著合作國家要承擔替美國買單的風險。歐洲、日本在上世紀60年代末-70年代初的那次美元危機時，都曾替美國人買過單。現在他們還愿意嗎？

除歐洲、日本以外，新興工業化國家是最有可能與美國合作的。它們有其他與美國互利的條件可談。退一步說，如果沒有任何人在美元危機時施以援手，最終的結果就只能是任由美元下跌。這就是大家共同為其承擔損失的情況。但是不管怎樣，無論是美元出現危機還是整個貨幣體系出現危機，世界貨幣體系和金融格局都會重組。